Книги, научные публикации
Экономические 1(62) 346 Финансы, денежное обращение и кредит науки 2010 Обзор подходов к оценке стоимости бизнеса на современном этапе: мнения специалистов оценки й 2010 С.С. Блинов Пермский филиал
государственного университета высшей школы экономики E mail: spacejam86 В статье представлены мнения специалистов относительно использования различных подходов и моделей оценки бизнеса, а также рассмотрены современные гибридные модели оценки сто имости бизнеса. Сделан вывод о том, что среди специалистов оценки нет единого мнения по поводу определения подлинной стоимости. Это подтверждает субъективность оценки. В то же время результаты, полученные в рамках оценки, дают базу для принятия стратегических и опе ративных решений топ менеджментом и акционерами.
Ключевые слова: оценка бизнеса, доходный подход, сравнительный подход, затратный подход, метод реальных опционов.
На сегодняшний день, несмотря на тяжелые щепризнанные оценщики, как Дамодаран и Ко последствия кризиса, переживаемые на между упленд, говорят о том, что все необходимые кор народных рынках капитала, услуги оценочных ректировки могут быть внесены при непосред компаний играют достаточно важную роль в ственной переоценке компонентов отчетности и мировой экономике. Подобное суждение объяс учтены и в расчете затрат на капитал, и в вели няется высокой степенью значимости данного чине денежных потоков. Соответственно, дан типа услуг, спектр которых весьма разнообразен ные западные аналитики придерживаются диа начиная от оценки материальных внеоборотных, метрально противоположного мнения и свиде оборотных активов, процентных долговых обя тельствуют об увеличении роли доходного под зательств и заканчивая объектами интеллекту хода в рамках процесса оценки.
альной собственности и вычислением стоимости Особую значимость данного подхода можно компании. Соответственно, полученные резуль проследить в книге Т. Коупленда, Т. Коллера и таты могут быть использованы при принятии Дж. Мурина УСтоимость компаний: оценка & оперативных и стратегических решений как со управлениеФ, в которой, в частности, использо стороны инвесторов, так и с позиции топ ме вание модели дисконтирования денежного пото неджмента. ка рассматривается как достаточно удобный ин В начале 80 х гг. XX в. существенные изме струмент перехода от систем бухгалтерской оцен нения практики оценки стоимости бизнеса на ки к системам стоимостной оценки. Более того, Западе были связаны с активным внедрением согласно авторам, чтобы успешно управлять сто доходного подхода, в частности метода дискон имостью, необходимо уделять основное внима тирования денежных потоков (DCF). Вот что по ние денежным потокам, создаваемым бизнесом этому поводу пишет известный английский спе и их доходности. При этом авторы особо выде циалист в области оценки стоимости бизнеса ляют тот факт, что максимизация стоимости для А. Грегори: УРеальным стимулом к расширению акционеров является или должна быть главной методов, основанных на DCF, является недавно целью всех предприятий2. Соответственно, дис возникший феномен повышенного интересаЕ к контированный денежный поток лучше, чем оценке для акционеровФ1. любой другой показатель, отражает рыночную Некоторые аналитики, такие как Рутгайзер стоимость компании.
и Грязнова, считают использование доходного В рамках метода DCF наиболее часто ис подхода слишком субъективным и завышающим пользуют модель оценки собственного капитала подлинную стоимость компании. Их высказы либо фирмы в целом (в зависимости от цели, вания обоснованы тем, что в рамках доходного которую ставят перед собой стейкхолдеры). Част подхода оперируют балансовой стоимостью ак ным случаем данного подхода является метод тивов и пассивов, а также финансовыми показа капитализации прибыли, логика которого осно телями компании, основанными на ОПУ. А, как вана на следующем положении: если у оценива известно, их величина не всегда совпадает с ре емого объекта мы наблюдаем постоянное соот альными результатами деятельности компании ношение чистой прибыли и денежного потока, и ее фактическим состоянием. Однако такие об Стоимость компаний: оценка и управление / Грегори А. Стратегическая оценка компаний. Прак Т. Коупленд, Т. Коллер, Дж. Мурин. 3 е изд., перераб. и тическое руководство. М., 2003. С. 15. доп. М., 2007.
n g a e h V C i X e w F e D r P w Click to buy NOW!
m w o w c.
.
d k o c c a r u t Экономические 1(62) Финансы, денежное обращение и кредит науки нулевой уровень реинвестиций и, как следствие, Вместе с тем среди оценщиков нет единого отсутствие роста, то мы получаем эквивалент мнения по поводу противоречивости (непроти ные друг другу денежные потоки в каждом из воречивости) элементов мультипликаторов. Оте прогнозных периодов. Данный подход довольно чественные оценщики (Грязнова и Рутгайзер) идеалистичен, однако он достаточно удобен при говорят о том, что согласованность между эле оценке малых или средних фирм, а также при ментами не столь важна, главное это качество вычислении стоимости нематериальных активов. выборки аналогов, которая должна основывать Еще одной интересной моделью является ме ся на схожих рыночных позициях компании тод скорректированной приведенной стоимости (доля рынка) и фактическом росте таких показа (APV), который особо актуален при анализе пре телей, как объем продаж (производства) в нату имуществ от использования заемного капитала ральном выражении и т.д. В то же время запад (налоговых выигрышей) и при оценке влияния ные оценщики, такие как Дамодаран, говорят о долговой нагрузки на вероятность банкротства и том, что если числитель, используемый для рас ожидаемые издержки, связанные с данной про чета мультипликатора, является стоимостью соб цедурой3. Основной дилеммой по использованию ственного капитала или фирмы в целом, то и APV является поиск ответа на следующий воп знаменатель должен основываться на соответству рос: по какой ставке дисконтировать ожидаемые ющих стоимостях. Более того, поскольку запад налоговые выигрыши? И здесь мнения специа ные специалисты оценки чаще прибегают к ис листов оценки разбиты на два лагеря. Одни ис пользованию фундаментальных мультипликато пользуют в качестве ставки дисконтирования за ров, они следуют логике, диктующей, что сопо траты на заемный капитал, руководствуясь сооб ставимыми фирмами являются компании, чьи ражениями, что неопределенность, с которой ком денежные потоки, показатели роста и риска по пания способна реализовать процентную налого хожи на аналогичные показатели оцениваемой вую защиту, лучше всего измеряется затратами фирмы. К сожалению, использование данных на заемный капитал. Другие оценщики говорят о критериев не всегда возможно в силу отсутствия том, что если компания установила фиксирован информации, что обусловливает применение оте ный уровень коэффициента Удолг/совокупный ка чественного подхода.
питаФ, то величина долга (и следовательно, на Сравнительный подход базируется на ценах логового щита) будет определяться полученным купли продажи сопоставимых предприятий или размером операционной прибыли и денежных компаний аналогов. Он отличается от представ потоков. В данном случае наблюдается тесная кор ленного выше подхода тем, что преимуществен реляция между операционными денежными по но основывается не на прогнозах будущих вы токами и налоговым щитом, что определяет в ко год компании, а на текущих или ретроспектив нечном итоге одинаковый уровень риска для на ных данных. Важно отметить, что применение логовых выигрышей, который соизмерим со став сравнительного подхода, прежде всего, предпо кой дисконтирования потоков от операционной лагает наличие компаний аналогов и соответству деятельности, т.е. с затратами на собственный ка ющих данных о них для последующего отбора и питал без долговой нагрузки. использования, что в свою очередь является наи В период интенсивных слияний и поглоще более сложным моментом в оценке стоимости ний чаще других применялся сравнительный бизнеса. Среди его методов наиболее часто ис подход, ориентированный на использование мно пользуется метод оценочных мультипликаторов, жества мультипликаторов, отражающих отноше предполагающий использование соответствующих ние стоимости компании, собственного капитала данных, формирующихся в рамках рынка капи и ее финансово экономических показателей талов. Наряду с данным методом, в рамках срав разного рода доходов, стоимости активов и т.д. нительного подхода применяются метод сделок Наибольшее распространение этот подход полу и метод отраслевых коэффициентов, используе чил в конце 1970 х гг., поскольку, помимо вы мые для оценки малого и среднего бизнеса.
шеуказанных сфер применения, мог использо В 50 60 х гг. прошлого века широкое рас ваться при обосновании инвестиционных реше пространение получил затратный подход. Это ний. Сравнение с помощью оценочных мульти обусловлено тем, что в послевоенный период пликаторов условий достижения другими ком экономика восстанавливалась, создавались новые паниями того или иного уровня стоимости биз предприятия, что в свою очередь способствова неса стало типичным механизмом обоснования ло использованию затратного подхода. Однако подобных решений. данный подход до сих пор вызывает жаркие спо Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструмен ры среди специалистов оценки. Отечественные ты и методы оценки любых активов. 5 е изд. М., 2008.
оценщики, такие как Грязнова и Рутгайзер, счи n g a e h V C i X e w F e D r P w Click to buy NOW!
m w o w c.
.
d k o c c a r u t Экономические 1(62) 348 Финансы, денежное обращение и кредит науки тают затратный подход наиболее полезным и точ 2) стоимость заемного капитала рассматри ным, поскольку он постатейно отражает сто вается как номинальная стоимость гипотетичес имость активов и обязательств с учетом пере ких бескупонных облигаций компании.
оценки. Соответственно, в своих отчетах об оцен В соответствии с данной моделью стоимость ке они в основном опираются именно на дан европейского опциона УCallФ может быть найде ный подход. Однако западные специалисты, та на по следующей формуле:
кие как Дамодаран, Коупленд и Феррис, вообще r t, C S N (d1) E e N (d2 ) не рассматривают затратный подход, поскольку видят в его использовании скрытые противоре S чия. Их обоснования сводятся к тому, что в ос ln( ) + (r + 0,5 2 ) t E новном при оценке бизнеса мы рассчитываем d,, d d1 2 t стоимость действующего предприятия, а не ком 2 t пании, которую планируется создать с нуля. Тем где S стоимость базового актива (балансовая сто не менее, несмотря на полемику по поводу ва имость активов). Феррис использует в качестве лидности затратного подхода, отечественные стан данного показателя балансовую стоимость ак дарты оценочной деятельности требуют исполь тивов, в то время как Дамодаран определяет дан ную величину через стоимость фирмы, рассчи зовать все три подхода к оценке.
танную при помощи FCFF;
В отличие от вышеупомянутых методов, за стандартное отклонение цены базового актива.
тратный подход является одним из наиболее тру Согласно Феррису, данная величина может доемких при использовании оценщиками. Слож быть рассчитана как корень квадратный из дис ность в его применении заключается в том, что формально вся необходимая информация и со персии натурального логарифма коэффициента ответствующие данные отображены в финансо доходности от изменения цены акций оценивае вой отчетности, однако в большинстве случаев мой компании:
все составные элементы данного документа от сегодя ражены не в рыночных ценах. Соответственно, ln( ) ;
вчера требуется определенная процедура переоценки активов и пассивов, что в свою очередь повле иную формулу расчета данной величины исполь чет за собой дополнительные затраты как во вре зует Дамодаран:
мени, так и в денежном эквиваленте.
2 2 wE 2 + wD 2 + firm E D Наиболее часто при оценке с помощью за тратного подхода используются метод откоррек +2wE wD E D cor(E : D).
тированных чистых активов, в рамках которого где E и D стандартное отклонение цены акций и реализована процедура переоценки большинства облигаций;
активов и обязательств, а также метод ликвида wE и wD вес собственного капитала и долга по ционной стоимости, который отличается от пре рыночной стоимости;
дыдущего не только наличием затрат на ликвида cor(E:D) коэффициент корреляции между це цию, но и спецификой ставки дисконтирования, нами акций и облигаций;
которая, как правило, выше, чем затраты на ка E цена исполнения опциона на данную акцию, соответствующая номинальной стоимости сово питал у действующего предприятия. Это обус купных обязательств компании;
ловлено тем, что при ликвидации у компании воз e rt функция непрерывно начисляемой безрис никают дополнительные риски (например, рис ковой ставки доходности r за время до истече ки, связанные с трудностями продажи активов).
ния опциона (срока погашения обязательств) t;
К наиболее современным подходам к оцен феррис в качестве УtФ рассматривает срок пога ке стоимости бизнеса относится модель Блэка шения долгосрочных обязательств, в то время Шоулза, в рамках которой применен метод ре как Дамодаран определяет данную величину че ального опциона. Некоторые аналитики счита рез дюрацию. Более того, поскольку мы рассмат ют, что акционерный капитал компании можно риваем непрерывный случай, то в качестве УrФ рассматривать как опцион УCallФ, основой кото выступает непрерывная безрисковая ставка, ко рого является стоимость компании, а ценой ис торая определяется по формуле полнения стоимость заемного капитала компа нии. На данном этапе введем некоторые пред ln(1 + дискрет. безриск. ставка);
посылки:
N(d) вероятность того, что случайная перемен 1) существует только два вида требований к ная, которая следует стандартному нормально фирме это долг и акции;
му распределению, будет меньше или равна d.
n g a e h V C i X e w F e D r P w Click to buy NOW!
m w o w c.
.
d k o c c a r u t Экономические 1(62) Финансы, денежное обращение и кредит науки Иначе говоря, эта вероятность характеризу В то же время поскольку собственный капитал ет способность опциона генерировать положи можно рассматривать как опцион УCallФ, постольку тельные денежные потоки для собственника при при прочих равных условиях увеличение диспер его исполнении. сии базового актива будет способствовать росту сто На данном этапе реализуем модель на прак имости собственного капитала. Соответственно, од тике через оценку собственного капитала ОАО ним из вариантов поведения акционеров может быть НК УЛУКойФ, используя подход Ферриса от стремление инвестировать в рискованные проекты.
носительно входных параметров, вычисление ко По сути, NPV показывает прирост или уменьшение торых и расчет стоимости компании определен в стоимости компании, т.е. базового актива. Таким следующей таблице. образом, при реализации того или иного проекта Определение стоимости ОАО НК УЛУКойФ при помощи метода реальных опционов,.. 71,.. 21, % 6,,, % 3, d1 3, d2 2, N(d1), % 99, N(d2), % 99,,.. 60 562, Таким образом, стоимость компании ОАО изменяется уровень риска, отраженный в диспер НК УЛУКойФ в расчете на собственника, опре сии базового актива. В силу вышесказанного при деленная при помощи модели Блэка Шоулза на помощи модели Блэка Шоулза с учетом изменен конец 2008 г., составляет 60 562,63 млн. долл. ных параметров базового актива и дисперсии будет Интерес представляет тот факт, что полу получена новая стоимость собственного капитала.
ченная величина отражает ликвидационную сто Соответственно, исходя из полученной величины и имость собственного капитала. Иными словами, стоимости базового актива с учетом NPV, будет рас акционеры фактически имеют опцион УCallФ на считана новая стоимость долга. Данная оценка с собственный капитал, т.е. могут принять реше помощью реальных опционов дает нам понять, кто ние о ликвидации фирмы и после погашения из стейкхолдеров фирмы (в данном случае держа всех обязательств получить сумму, которая со тели акций или облигаций) выигрывает при реали ответствует ликвидационной стоимости, рассчи зации инвестиционных проектов (в чью сторону танной по модели Блэка Шоулза. идет перераспределение богатства). Подобные ме Более того, при помощи показателей, на ос тоды дают нам возможность понять эффективность нове которых рассчитывается данная стоимость, управленческих решений через призму конфликта мы можем судить о некоторых аспектах деятель акционеров и держателей облигаций.
ности компании. Например, если из единицы На сегодняшний момент оценка стоимости вычесть величину N(d2), мы получим нейтраль компании это один из наиболее важных инст ную к риску вероятность дефолта, которая в дан рументов в рамках управления бизнесом. Под пос ном случае составит 0,2%. Данный показатель ледним мы понимаем комплекс мер, направлен может быть использован как альтернатива кос ных на максимизацию стоимости компании. Со венной оценки вероятности дефолта, которая ответственно, данная оценка позволяет нам су используется для расчета ожидаемых издержек дить об итогах деятельности компании, отражен банкротства в рамках модели APV. В силу того ных непосредственно в ее стоимости. Основу дан что у оцениваемой компании наблюдается низ ного суждения составляет тот факт, что, исходя кий уровень финансового рычага и высокий ко из полученных результатов, мы можем формиро эффициент покрытия процентов, валидность дан вать базу для принятия стратегических и опера ных суждений и полученных результатов впол тивных решений как со стороны топ менеджмен не корректна и правомерна. та, так и со стороны акционеров.
Поступила в редакцию 04.12.2009 г.
n g a e h V C i X e w F e D r P w Click to buy NOW!
m w o w c.
.
d k o c c a r u t
Книги, научные публикации