Книги, научные публикации
Экономические 8(69) 176 Финансы, денежное обращение и кредит науки 2010 Увеличение стоимости компании на стадии роста в рамках привлечения долевого финансирования й 2010 С.В. Захаров Московский
государственный университет им М.В. Ломоносова E-mail: Sergey.v.zakharov Финансирование инвестиций компании является одной из ключевых проблем на стадии роста в условиях высокой волатильности операционных денежных потоков - ограниченная доступность долга и низкий уровень распространения гибридных инструментов на российском рынке обус ловливают необходимость привлечения внешних акционеров. В статье проанализированы воз можности компании по увеличению ее стоимости для акционеров в рамках такого привлечения, а также соответствующие риски.
Ключевые слова: стратегия финансирования, стадии жизненного цикла, стадия роста, финанси рование роста.
Введение Началом стадии роста можно считать завер Различные стадии жизненного цикла ком- шение разработки продукта и создание планов пании предопределяют разные финансовые ус- по его производству (продажам) или переход к ловия, в которых она находится, в том числе выпуску продукции, окончанием - достижение потребности и возможности финансирования. стабильных позиций на рынке. Стадия роста ха Стадия роста, характеризующаяся наибольшими рактеризуется высоким средним уровнем рента рисками для компании ввиду высокой волатиль- бельности, высокой волатильностью рентабель ности операционных доходов при значительном ности и высоким требуемым уровнем инвести объеме требуемых инвестиций ставит перед ру- ций, при этом последний обусловливает значи ководством и собственниками компании слож- тельные потребности в финансировании.
ные и интересные задачи. Ситуация усугубляет- Одна из основных проблем на стадии роста ся тем, что традиционные долговые источники заключается в ограниченной доступности источ финансирования, как правило, малодоступны. В ников долгового финансирования:
то же время гибридные финансовые инструмен- высокая волатильность денежных потоков ты, сочетающие в себе преимущества классичес- компании будет удерживать кредиторов от пре ких долевых и долговых источников финанси- доставления долга - при этом их не будет интере рования, могут быть не приняты потенциаль- совать превышение средней доходности, так как ными инвесторами в силу их малой распростра- они будут сконцентрированы на своих рисках;
ненности на российском рынке. Таким образом, обеспечение долга, скорее всего, будет недо единственным вариантом остается привлечение статочным (стабильность денежных потоков, яв внешнего долевого инвестора. ляющихся наилучшим обеспечением, отсутствует).
В работе исследованы возможности по при- Эффективным источником финансирования влечению долевого финансирования на стадии могли бы выступить конвертируемые облигации2, роста и потенциал увеличения стоимости компа- однако они пока не получили распространения в нии для текущих акционеров, а также сопутству- российской практике.
ющие риски. Все вышесказанное приводит к необходи мости привлечения внешнего инвестора посред Стадия роста с финансовой точки зрения ством продажи доли владения в компании.
В работе УКонвертируемые облигации как инструмент финансирования компании на ста- Проблемы привлечения инвестора дии активного ростаФ автором было предложено на стадии роста разделение стадий жизненного цикла с финан- Привлечение долевого финансирования ста совой точки зрения на основе показателей1: вит перед владельцами компании ряд сложных средней рентабельности по денежным по- задач:
токам (EBITDA/активы);
выбор между стратегическим и финансо волатильности рентабельности по денеж- вым инвестором;
ным потокам;
структурирование сделки с точки зрения требуемого уровня инвестиций (доля ак- соотношения потребности компании в инвести тивов). циях и выплат текущим акционерам;
n g a e h V C i X e w F e D r P w Click to buy NOW!
m w o w c.
.
d k o c c a r u t Экономические 8(69) Финансы, денежное обращение и кредит науки определение механизма выплат, в том чис- новом регионе деятельности - в случае успеха ле гарантийных условий. он получает контроль в уже понятной ему ком Решение этих задач определяет дальнейшее пании.
развитие компании и ее стоимость для текущих Наличие стратегического инвестора в капи владельцев;
соответственно, можно говорить о тале оказывает положительное влияние на спо возможности увеличения стоимости компании, собность компании привлекать долг. Однако для т.е. привлечение долевого финансирования бу- изначальных собственников этот эффект в боль дет являться одним из элементов стратегии фи- шинстве случаев не будет иметь значения, так нансирования. как контроль над компанией, скорее всего, поте Потенциальные инвесторы и типы привле- рян;
чения долевого финансирования на стадии роста: 2) прямая продажа доли владения финансо 1) прямая продажа доли владения стратеги- вому инвестору (фонду прямых инвестиций).
ческому инвестору, например, зарубежной ком- В отличие от стратегических инвесторов, пании, стремящейся выйти на местный рынок, фонды ориентированы исключительно на фи или компании, заинтересованной в горизонталь- нансовый результат, т. е. на доходность на вло ной или вертикальной интеграции. женные средства. Кроме того, они ориентирова Стратегические инвесторы заинтересованы, ны на более короткий временной горизонт, как прежде всего, в увеличении доли рынка и в осу- правило, 3-5 лет.
ществлении контроля над компанией, т.е. будут Ввиду ориентированности исключительно на стремиться приобрести контрольную долю вла- финансовый результат, а также недостатка от дения. В то же время, так как зарубежный инве- раслевого опыта у менеджмента фонда приобре стор может не обладать опытом работы на новом тение контрольной доли владения будет неинте рынке, ему может потребоваться сохранение доли ресно фонду - как минимум, в рамках избежа за изначальными акционерами или гарантии со- ния управленческих рисков (фонд, скорее всего, хранения управленческой команды (удержания не сможет управлять бизнесом так же эффек ряда ключевых поставщиков (клиентов)) в тече- тивно, как текущая команда управленцев или ние некоторого периода времени после сделки, собственники). Вместе с тем квалифицирован что часто применяется на практике. ный финансовый инвестор способен значитель Почему стратегический инвестор может быть но улучшить инвестиционную привлекательность заинтересован в покупке компании на стадии компании для последующих ее владельцев и уве роста? С одной стороны, стадия характеризуется личить ее внутреннюю стоимость путем привне высоким уровнем рисков, с другой - если фи- сения новых технологий, улучшения корпора нансовые показатели инвестора многократно пре- тивного управления и повышения прозрачнос вышают показатели компании-цели, финансовые ти, осуществления инвестиций в бренд и рекла риски первого в относительном выражении сни- му, проведения юридической реструктуризации, жаются. В основном приобретение компании упрощения выхода на долговой рынок и т.д.
мотивировано желанием опередить конкурентов По сравнению со стратегическими инвесто и занять место на быстрорастущем рынке. Су- рами фонды более консервативно подходят к ществует также ряд нефинансовых факторов в оценке стоимости компании для достижения бо пользу приобретения компании на стадии роста лее высоких показателей доходности на собствен (например, процесс интеграции проще провести ные средства. Однако вопросы цены сделки, ско для относительно небольшой компании). В то рее, относятся к переговорному процессу, и за же время запуск компании Ус нуляФ чреват по- ключение сделки исходя из сопоставимой оцен терей времени и операционными рисками, свя- ки стоимости компании вполне реально. При занными с недостаточным опытом на новом рын- этом фонд может структурировать сделку так, ке присутствия. что расчеты будут проходить по итогам ее дея В условиях высокой нестабильности рын- тельности в будущем (так называемый отложен ков может возникнуть еще один вариант при- ный платеж).
влечения стратегического инвестора - приобре- Одним из первостепенных вопросов для тение блокирующей доли с опционом как на до- финансовых инвесторов является возможность ведение доли владения до контрольной, так и на влиять на решения компании и препятствовать возможную продажу прежним владельцам при- негативным действиям других акционеров (раз обретенной доли в течение нескольких лет, за мывание доли, рискованная финансовая (инвес которые он обеспечивает компанию ресурсами и тиционная) политика и т.д.), поэтому, как пра технологиями. Таким образом, инвестор страху- вило, фонды интересует доля не менее блокиру ется от неблагоприятного сценария развития в ющей. Кроме того, после привлечения ресурсов n g a e h V C i X e w F e D r P w Click to buy NOW!
m w o w c.
.
d k o c c a r u t Экономические 8(69) 178 Финансы, денежное обращение и кредит науки от фонда может возникнуть ограничение по уров- Публичное размещение акций ню долга, выраженное в коэффициенте Долг/ на стадии роста EBITDA. Другим типичным финансовым ограни- Публичное размещение акций ориентирова чением является запрет на выплату дивидендов в но, в первую очередь, на инвестиционные фонды течение определенного периода после сделки. и массовых частных инвесторов, т.е. на тех, кто Финансовые инвесторы могут потребовать заинтересован исключительно в финансовой при дополнительных механизмов защиты, примене- были (желательно, стабильной), выраженной в ние которых может впоследствии оказать суще- получении дивидендов и росте стоимости акций.
ственное влияние на стоимость компании для Говорить о стабильной выплате дивидендов изначальных акционеров. Наиболее известными при высокой волатильности операционных денеж среди них являются преимущественное право ных потоков и возможной нехватке средств для продажи (Уtag alongФ) и принудительной прода- финансирования роста не представляется возмож жи (Уdrag alongФ): ным. Высокая волатильность операционных де 1) механизм преимущественного права про- нежных потоков (а именно любое недостижение дажи предполагает право финансового инвесто- фактическими финансовыми показателями ожи ра присоединиться к последующей продаже доли даемых) будет резко негативно влиять на рыноч в заранее оговоренном размере на тех же усло- ную капитализацию компании. Выход на публич виях, что и основной продавец;
ные рынки ставит компанию в зависимость от со 2) механизм принудительной продажи яв- стояния рынков, даже если показатели ее деятель ляется значительно более недружественным для ности мало коррелируют с остальными участника мажоритарного акционера. Он предполагает воз- ми. Негативная же оценка компании рынком мо можность принудительной продажи части акций жет стать препятствием для последующего при мажоритарного акционера в случае, если фонд влечения долевого финансирования (и, возможно, собирается продать свою долю новому инвесто- долгового, хотя публичность в целом позитивно ру, которому требуется доля большая, чем та, влияет на способность привлекать долг).
которой владеет фонд. С одной стороны, фонд Таким образом, привлечение долевого фи вряд ли будет продавать свою долю на невыгод- нансирования путем публичного размещения ак ных условиях, с другой - применение данного ций на стадии роста не является эффективным, механизма может оставить изначальных собствен- ведет к возникновению дополнительных рисков ников без контроля над компанией и тем самым и не способствует увеличению стоимости ком существенно снизить ее стоимость для них. пании для изначальных ее собственников.
С учетом вышеописанного собственники ком пании должны крайне осторожно подходить к Выпуск привилегированных акций включению таких механизмов в рамках структу- на стадии роста рирования сделки с финансовым инвестором, учи- Привилегированные акции обеспечивают их тывая финансовые перспективы компании и воз- держателям гарантированные дивидендные вы можные риски, влияющие на будущую стоимость платы, без права голоса, при этом обладая пра компании для ее изначальных собственников. вом конвертации в обыкновенные акции при не Вхождение фонда в капитал компании ока- выплате дивидендов. Так как стабильные диви зывает положительное влияние на доступность дендные выплаты на стадии роста отсутствуют, долгового финансирования - присутствие фонда размещение привилегированных акций также не в составе акционеров является своеобразным Узна- будет эффективным.
ком качестваФ для кредиторов3. В отличие от си туации со стратегическим инвестором, изначаль- Структурирование выплат ные собственники могут воспользоваться этими при привлечении долевого преимуществами, так как могут сохранить конт- финансирования на стадии роста роль над компанией после прихода инвестора. Важным вопросом является распределение Почему фонды прямых инвестиций могут привлеченных средств между инвестициями в быть заинтересованы в инвестиции в компании бизнес-компании и выплатами предыдущим соб на стадии роста? Именно на этой стадии высо- ственникам. Соотношение инвестиций в компа кая операционная рентабельность компании со- нию и выплат собственникам определяется и ве вместно с быстрым ростом операционных пока- личиной приобретаемой доли владения при ус зателей может обеспечить высокие показатели ловии, что оценка компании зафиксирована.
доходности на вложенные средства. Последней Пусть стоимость акционерного капитала компа будет соответствовать высокий уровень риска, нии после денежных вливаний составляет Е, post однако это как раз приемлемо для фондов. вливания нового инвестора в бизнес - I, выпла n g a e h V C i X e w F e D r P w Click to buy NOW!
m w o w c.
.
d k o c c a r u t Экономические 8(69) Финансы, денежное обращение и кредит науки ты текущим собственникам - С, доля нового нием долга, а также в условиях недостаточной инвестора - w, тогда развитости рынка гибридных ценных бумаг, при нов.инв С + I = w Е водит к необходимости привлечения внешнего нов.инв post.
При распределении финансирования текущие инвестора.
акционеры будут отдавать предпочтения денеж- Исследование привлечения долевого финан ным выплатам, новые инвесторы - вливаниям в сирования на стадии роста позволяет сделать сле компанию, чтобы изначальные собственники раз- дующие выводы:
деляли с ними риски. На практике окончатель- выбор типа инвестора ведет к различным ный результат определяется в ходе переговоров. сценариям дальнейшего развития и денежным потокам, доступным текущим собственникам;
Критичность сохранения привлечение финансового инвестора явля контрольной доли владения ется эффективным инструментом увеличения Приведенные рассуждения справедливы, стоимости компании;
только если изначальные собственники сохраня- в случае привлечения финансового инвес ют контрольную долю владения. Если доля изна- тора значительное влияние на стоимость компа чальных собственников становится менее блоки- нии и риски для ее текущих владельцев оказы рующей и отсутствуют гарантии по выходу из вают встроенные механизмы, связанные с выхо капитала компании в будущем, существует риск, дом из инвестиции;
что они будут отстранены от принятия финансо- привлечение квалифицированного долевого вых решений, а также размывания доли при до- инвестора оказывает положительное влияние на полнительной эмиссии. Если компания непуб- способность компании привлекать долг, при этом лична, что характерно для стадии роста, собствен- финансовые инвесторы будут налагать ограни ники могут вообще не реализовать стоимость своих чения по уровню долга;
акций. При сокращении доли менее чем до конт- соотношение между вливаниями денежных рольной, но более блокирующей такой негатив- средств в компанию и выплатами текущим ее ный сценарий маловероятен, но, поскольку конт- владельцам в рамках сделки обусловливается в роль над компанией потерян, будет иметь место основном типом привлекаемого инвестора;
дисконт к стоимости компании по сравнению с сохранение контрольной доли владения из владением контрольным пакетом. Если акции начальных собственников до полной продажи ком низколиквидны, то при наличии контролирую- пании критично для реализации ее стоимости;
щего акционера продажа блокирующего пакета публичное размещение акций, в том числе внешнему инвестору может оказаться проблема- привилегированных, не будет доступно на дан тичной за счет нежелания контролирующего ак- ной стадии.
ционера иметь в качестве блокирующего акцио- Данные выводы ограничивают пространство нера недружественного инвестора, а также неже- возможных решений в рамках выбора стратегии лания потенциального инвестора иметь ограни- финансирования на стадии роста, что при нали чения со стороны контролирующего акционера чии количественных данных, позволяющих спрог после покупки доли у изначальных акционеров. нозировать финансовые потоки компании и це Таким образом, если на стадии роста соб- новые предложения инвесторов, позволит опре ственники непубличной компании решают со- делить стратегию, увеличивающую стоимость кратить долю в бизнесе до менее чем конт- компании для текущих акционеров.
рольной, целесообразно продавать весь пакет ак Захаров С.В. Конвертируемые облигации как ций. Альтернативой может быть предоставление инструмент финансирования компании на стадии ак новым собственником финансовых гарантий по тивного роста // Ежеквартальное научно-аналитичес выходу изначальных собственников из капитала кое издание Фонда УФинансы и РазвитиеФ. 2008. 1.
компании в будущем. См.: Захаров С.В. Указ. соч.;
Никитушкина И.В., Захаров С.В. Преимущества гибридных финансовых Выводы инструментов на стадии роста // Вестн. Моск. ун та. Серия УЭкономикаФ. 2010. 1;
Mayers D.
Стадия роста сопряжена со значительными Matching financial and real options // J. of applied рисками, и ее прохождение во многом определя corporate finance. 13.1;
Ganshaw T., Dillon D.
ет дальнейшую судьбу компании. Потребность в Convertible securities: a tollbox of flexible financial значительных объемах инвестиций на фоне ог instruments for corporate issuers // J. of applied раниченной доступности долговых ресурсов, свя- corporate finance. 13.1.
Moon J. Public vs. Private equity // J. of applied занной с высокой волатильностью операцион corporate finance. 18.3.
ной рентабельности и недостаточным обеспече Поступила в редакцию 07.07.2010 г.
n g a e h V C i X e w F e D r P w Click to buy NOW!
m w o w c.
.
d k o c c a r u t
Книги, научные публикации