Книги по разным темам

Институт экономики переходного периода

Доклад на международной конференции Посткоммунистическая Россия в контексте мирового социально-экономического развития

Кадочников П.А.

(ИЭПП)

Приложение моделей валютного кризиса первого поколения

(на примере России 1996-98 гг.)

Москва

1-2 декабря

2000

Этот доклад посвящен описанию одной стороны российского финансового кризиса 1998 года, а именно валютному кризису. Помимо дефолта по внутреннему долгу одним из самых важных событий осени 1998 года стала почти 4-х кратная девальвация рубля. Конечно, нельзя говорить, что тот кризис был исключительно валютным кризисом, но рассмотрение происходивших событий с точки зрения валютного рынка помогает более точно понять механизмы созревания и разворачивания финансового кризиса в целом.

Одной из первых фундаментальных работ по моделированию валютного кризиса можно считать работу П. Кругмана1. Основным выводом той модели, которая стала базовой для моделей валютного кризиса первого поколения, стало то, что в условиях поддержания фиксированного обменного курса чрезмерное расширение внутреннего кредита приводит к постепенному сокращению международных резервов Центрального Банка. Затем следует спекулятивная атака на валюту, в результате которой резервы падают до нуля, и осуществляется переход к плавающему обменному курсу. Случайный характер времени наступления валютного кризиса был введен в работе Р. Флада и П. Гарбера2. После этих двух работ было выпущено значительное число модификаций подобных моделей и их эмпирических проверок, неизменным результатом которых служит тезис о несовместимости чрезмерного расширения внутреннего кредита и политики поддержания фиксированного обменного курса.

Попытки анализа предкризисной ситуации с исследованием макроэкономических индикаторов и сопоставление ситуации в России с валютными кризисами в других странах показывают, что в качестве кризисных показателей в нашей стране работали фундаментальные индикаторы, связанные с реальным и внешнеэкономическим сектором экономики, а также показатели финансовых рынков. Наименее информативными оказались показатели денежно-кредитной политики, ситуации в банковской системе и импорта. Это несколько отличается от результатов анализа других стран, поэтому такой подход в данном случае не позволяет достоверно выявлять предкризисные ситуации. Оценка probit- и logit-моделей позволяет предсказывать валютные кризисы в случае, если в рассматриваемой стране периодически складывались сходные кризисные ситуации (как, например, в Мексике в 1980-е годы), поэтому такое описание также не подходит для ситуации в России в августе 1998 года. Модели валютного кризиса второго поколения предусматривают выбор альтернатив, в которые входят поддержание фиксированного обменного курса и девальвация и моделируемые последствия принимаемого решения для экономики. Кризисная ситуация в России 1998 года вряд ли может быть описана при помощи такого механизма, поскольку основными аргументами принятия решений тогда были политические мотивы, а одним из основных факторов, создавших кризис, была ситуация на рынке государственного долга. Приемлемым с точки зрения таких моделей является выбор между последствиями девальвации и последствиями дефолта по государственному долгу, но так как в августе 1998 года произошли оба эти события, то такой подход также не является подходящим.

По этим причинам для описания валютного кризиса в России была использована модель первого поколения, основным отличием которой от стандартных является введение отдельно моделируемой премии за риск вложения в национальные ценные бумаги, что позволяет при рассмотрении вероятности кризиса и теневого обменного курса учесть взаимосвязь валютного рынка и рынка внутреннего долга (ГКО). Целью исследования при этом была проверка, можно ли с помощью такой модели описать момент девальвации национальной валюты, а также проверить предсказательную способность подобной модели для российской экономики.

Основными уравнениями модели первого поколения являются уравнения спроса на деньги, уравнения паритета покупательной способности и паритета процентных ставок, уравнение предложения денег и условие равновесия на денежном рынке:

mtD – pt = β + Ω.yt – α.it + wt

pt = pt* + st + ut

it = it* + Pr(Est+1 – st;Rt)

mtS = log (Rt.exp(st) + Dt)

mtD = mtS

где mt – логарифм денежной массы, pt – логарифм индекса цен, yt – логарифм реального агрегированного выпуска, it – процентная ставка, st – логарифм номинального обменного курса, Est+1 – ожидаемый номинальный обменный курс в следующем периоде (логарифм), Pr – премия за риск вложения в национальный ценные бумаги (функция, зависящая от размера международных резервов и ожидаемого темпа изменения обменного курса), Rt – золотовалютные резервы, Dt – внутренний кредит.

Эконометрические оценки уравнений модели (на периоде 1995-98 гг.) сопряжены с рядом определенных технических трудностей, возникающих главным образом из-за нестационарности используемых рядов. По этой причине оценки уравнения спроса на денежную базу и уравнения, описывающего динамику премии за риск, проводились в приростах с добавлением коинтеграционного соотношения, которое существует для обоих уравнений.

При дальнейшей оценке модели использовался подход, предложенный Х.аБланко и П.аГарбером3, который состоит в том, чтобы после эконометрической оценки неизвестных коэффициентов в уравнениях и подстановки в уравнение спроса на деньги других уравнений модели сконструировать некоторую переменную, которая с одной стороны зависит от фундаментальных переменных модели, а с другой – представляет собой дисбаланс спроса на денежную базу, обусловленный ситуацией на валютном рынке. Сделав определенные предположения о процессе, который определяет значения такой переменной, и оценив характеристики такого процесса, можно разрешить модель и вычислить значение теневого обменного курса, то есть значение плавающего обменного курса, при котором система находится в равновесии. Это значение служит ориентиром для фактически устанавливающегося плавающего обменного курса в следующий после девальвации момент. Если теневой равновесный обменный курс превышает установленное значение, то можно говорить о повышенном давлении на валютный рынок.

На рисунке приведены фактические значения обменного курса (рублей за доллар США) и расчетные значения теневого обменного курса (на большей части графика они лежат ниже).

Если в модель дополнительно включить случайные колебания фундаментальных переменных, параметры распределения которых можно оценить, то полученное значение теневого обменного курса также будет случайной величиной, а, значит, можно говорить о вероятности валютного кризиса, то есть события, при котором теневой равновесный обменный курс превысит верхнюю границу валютного коридора. На рисунке приведена вероятность валютного кризиса, то есть вероятность того, что в следующем периоде теневой обменный курс превысит верхнюю границу установленного валютного коридора.

Расчеты вероятности девальвации проведены для случаев нормального и экспоненциального распределений шоков (последнее используется в ряде работ для упрощения расчетов).

Анализируя полученные значения вероятности, исследуемый период следует разбить на три подпериода, характеризующихся специфической динамикой рассматриваемых параметров:

1. Начало 1995 – июнь 1996 гг. Этот период характеризуется постепенным увеличением теневого обменного курса с резким пиком, в конце периода – перед президентскими выборами 1996 года
2. Июль 1996 – середина 1997 гг. В этот период происходило уменьшение вероятности валютного кризиса при относительно стабильном теневом обменном курсе, что означает стабильную ситуацию на валютном рынке – отсутствие стимулов к спекулятивным атакам и способность Центрального Банка поддерживать установленный режим фиксированного обменного курса.
3. Июль 1997 - август 1998 гг. Обострение ситуации на финансовых рынках Юго-Восточной Азии, начавшееся летом 1997 года и приведшее к мировому финансовому кризису в конце 1997 года, слабо повлияло на ситуацию в России с точки зрения видимых причин (обменный курс, процентная ставка), произошло лишь снижение золотовалютных резервов ЦБ. При этом увеличение разрыва между фактическим обменным курсом и теневым значением можно рассматривать как создание и постепенное увеличение напряженности на валютном рынке. Мировой финансовый кризис осень 1997 года привел к тому, что Центральный банк, поддерживая процентные ставки по внутреннему долгу на низком уровне, проводил большие по объему интервенции, компенсируя избыточный спрос на валюту нерезидентов, продававших свои пакеты ГКО. На рисунке это соответствует первому пику справа. Соответственно вследствие сокращения резервов произошло увеличение вероятности кризиса, увеличилось расчетное значение теневого обменного курса, при этом давление на обменный курс по модели не было скомпенсировано полностью, а лишь несколько сократилось по сравнению с летом 1997 года.

Рост доходности на рынке ГКО в начале 1998 года, низкий (около 15 млрд. долл.) размер золотовалютных резервов привел к тому, что проводимые интервенции в 1998 году не компенсировали продолжающегося давления на обменный курс и приводили к увеличению теневого обменного курса и вероятности валютного кризиса. Периоды снижения вероятности девальвации соответствуют пополнениям резервов за счет внешних заимствований, причем следует отметить, что увеличения резервов в декабре 1997 г., марте и июле 1998 г. не привели к перманентному улучшению ситуации – в следующие месяцы теневой обменный курс и вероятность девальвации возвращались к своим повышенным значениям.

Принятые в августе 1998 года решения о девальвации и дефолте по внутреннему долгу были, таким образом, в значительной мере обусловлены сложившейся на валютном рынке обстановкой и усугублены политическим кризисом и кризисом государственного долга. Здесь следует учитывать, что данная модель описывает переход из одного равновесия в другое и не учитывает непосредственно ситуацию на рынке внутреннего долга. Обвальный характер происходившего привел к тому, что Центральный Банк был вынужден отказаться сначала изменить наклон валютного коридора, а затем отказаться от действовавшей схемы фиксированного обменного курса.

Учитывая полученные результаты, наиболее логичной альтернативой поведения Центрального Банка РФ по отношению к ситуации на валютном рынке скорее всего являлся отказ от действовавшего режима квазификсированного обменного курса в октябре-ноябре 1997 года (возможно без перехода к плавающему, но с изменением наклона валютного коридора) и меньший размер интервенций в тот же период. Результатом такой политики стало бы ослабление последствий девальвации по сравнению с 1998 годом, но и неизбежное увеличение процентных ставок на рынке внутреннего долга.

Помимо теневого обменного курса и вероятности девальвации одним из основных параметров модели является минимально допустимый размер резервов, то есть размер резервов, до которого Центральный Банк будет поддерживать режим фиксированного обменного курса. Если искать ответ на вопрос – какого размера нужны интервенции в рамках данной модели, чтобы сбалансировать валютный рынок и рынок денег на значении обменного курса, равном установленному фиксированному, то можно вычислить целевой размер резервов – значение, обеспечивающее в рамках данной модели отсутствие давления на курс.

На рисунке приведены фактические золотовалютные резервы Центрального Банка и расчетный или целевой размер резервов, а также разница между этими показателями. Эта разница отражает ту величину резервов, которую нужно было интервенировать (или купить, если она меньше нуля), чтобы не было давления на обменный курс (установленный курс равнялся равновесному). В подтверждение результатов, полученных для вероятности валютного кризиса, следует отметить, что, начиная примерно с лета 1997 года, разница между фактическими и расчетными резервами положительна, то есть имела место повышенная напряженность на валютном рынке, для устранения которой Центральный Банк должен был потратить соответствующий объем резервов.

В заключение среди основных недостатков модели и ее результатов следует отметить снижение вероятности кризиса в периоды, на которые приходятся пополнения резервов за счет внешних источников. С одной стороны это не позволяет правильно предсказать предкризисные месяцы в 1998 году (снижение вероятности девальвации в июле 1998 года), но с другой стороны увеличение резервов в момент поступления кредита соответствует укреплению позиции Центрального Банка по поддержанию фиксированного обменного курса, а значит уменьшение вероятности девальвации обоснованно. Как уже упоминалось ранее, анализируя результаты и делая выводы, следует помнить о том, что это – лишь одна сторона финансового кризиса, который включал не только девальвацию рубля, но и банковский и бюджетный кризис, кризис внутреннего долга и политический кризис.

---

1 См. Krugman, Paul, УA Model of Balance-of-Payments CrisesФ, 1979, Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 11 (August), pp. 311-25.

2 Flood, Robert and Peter Garber (1984), УCollapsing Exchange-Rate Regimes: Some Linear ExamplesФ, Journal of International Economics Vol. 17, pp. 1-13.

3 Blanco, Herminio and Peter M. Garber, 1986, УRecurrent Devaluation and Speculative Attacks on the Mexican PesoФ, Journal of Political Economy, Vol. 94 (February), pp. 148-66.

   Книги по разным темам