Книги, научные публикации
Экономические 7(92) Экономика и управление 87
науки 2012 Теоретические основания методики анализа высокоэффективных компаний в долгосрочном периоде й 2012 М.А. Лайкова Московский государственный университет им. М.В. Ломоносова E-mail: maria.laikova Проведен критический анализ работ, посвященных устойчивой высокой эффективности бизнеса в долгосрочном периоде, определены ограничения существующих методик анализа высокоэф фективных компаний. Данная статья первая из планируемой серии публикаций по теме. Даль нейшие исследования: разработка авторской методики выявления и анализа высокоэффектив ных компаний, эмпирическая проверка методики.
Ключевые слова: долгосрочная эффективность, устойчивый рост, стратегия компаний, финансо вые показатели, создание стоимости.
Введение выборки (отрасли, сектора экономики), и сохра В периоды экономического кризиса вопросы няют их в течение длительного периода времени.
устойчивости финансовых показателей компаний При этом точные количественные параметры для особенно актуальны как для менеджмента, так и определения успешного бизнеса могут варьиро для акционеров и потенциальных инвесторов1. ваться в зависимости от целей исследования.
Исследование моделей развития высокоэффектив 2. Классификация исследований, ного бизнеса, с одной стороны, позволяет опре посвященных высокоэффективным компаниям делить лучшие практики для долгосрочной стра тегии фирмы и факторы, способствующие успеш- Работы, посвященные различным аспектам ному росту, с другой стороны, дает возможность высокой эффективности бизнеса в долгосрочном объективно оценить текущее положение компа- периоде, можно разделить на три группы:
работы по теории конкуренции - теорети нии и сформировать реалистичные ожидания от носительно ее ближайшего будущего. ческие исследования, в рамках которых рассмат В рамках настоящей работы сформулирова- ривается влияние различных качественных фак ны теоретические предпосылки для разработки торов на долгосрочную эффективность бизнеса, единой методики выявления и анализа эффек- а также анализируются условия, способствую тивных компаний. щие или препятствующие компаниям сохранять конкурентные преимущества в течение длитель 1. Понятие устойчивой высокой ного времени;
академические эмпирические исследования эффективности бизнеса Понятие высокоэффективной компании, или работы, которые подтверждают сам факт суще компании, отличающейся высокими финансовы- ствования долгосрочной эффективности и в ко ми результатами в долгосрочном периоде2, в на- торых также проверяются гипотезы относитель стоящий момент не имеет устоявшегося опреде- но степени влияния отдельных качественных ления. факторов (например, принадлежность к опреде Так, в интерпретации австрийской экономи- ленной отрасли, качество менеджмента и др.) на ческой школы высокие финансовые результаты успех компании;
эмпирические исследования для Упрактиков компаний рассматриваются как превышение при были над неким УнормальнымФ значением, со- бизнесаФ - исследования, ориентированные на ответствующим моделям рыночного равновесия. систематизацию и анализ примеров из опыта Представители Гарвардской школы бизнеса, в ча- отдельных компаний-лидеров, позволяющие оце стности, М. Портер, определяют высокую эф- нить, каким образом на практике реализуются фективность бизнеса более широко - как сохра- конкурентные преимущества, а также сформу нение высокого уровня прибыльности в течение лировать гипотезы относительно сочетаемости длительного времени. этих факторов (т.е. гипотезы о возможных мо Общее понятие устойчивой высокой эффек- делях развития успешных компаний).
тивности таково: высокоэффективными являют- Классификация и обзор исследований, при ся компании, которые показывают финансовые надлежащих к каждой из трех групп, позволяют результаты выше уровня, установленного внутри сделать следующие выводы:
Экономические 7(92) Экономика и управление 88 науки 1) как теоретические, так и эмпирические определения компаний с устойчиво высокими исследования высокой эффективности бизнеса финансовыми показателями впервые вместо рег недостаточно полно раскрывают вопросы, свя- рессионного и кластерного анализа использова занные с количественными характеристиками дан- лась адаптированная процедура на основе теста ного явления, - большинство работ посвящено Колмогорова - Смирнова. Данный метод непа либо фундаментальному анализу условий воз- раметрического анализа позволил получить бо никновения успешных компаний, либо Уфакто- лее точные результаты отбора компаний. В ито рам успехаФ и качественным характеристикам их ге был эмпирически подтвержден факт суще стратегии3;
ствования компаний, способных на протяжении 2) в настоящее время отсутствует единая длительного времени сохранять финансовые ре методика выявления высокоэффективных ком- зультаты, статистически значимо превышаю паний и анализа количественных параметров дан- щие средний уровень внутри отрасли. Кроме того, ного явления. авторы доказали, что масштаб распространения данного явления крайне мал - не более 3 % ком 3. Критический анализ основных паний (в зависимости от отрасли) способны под академических работ, посвященных держивать высокую эффективность в долгосроч устойчивой высокой эффективности бизнеса ном периоде.
В рамках данного исследования рассмотре- Следует отметить, что в качестве признаков ны основные работы, посвященные подходам к для отбора успешных компаний в указанных ис выявлению высокоэффективных компаний. Ана- следованиях были использованы как операцион лиз ограничений существующих подходов по- ные (отдача на инвестиции (ROIC) и отдача на зволит сформулировать предпосылки и разрабо- активы (ROA)), так и УсмешанныеФ (соотноше тать аналитические инструменты, необходимые ние рыночной и балансовой стоимости (Market для создания единой методики выявления наи- to-book ratio)) финансовые показатели эффектив более успешных фирм. ности бизнеса.
В работе Т. Брина и П. Аслингер (2004) Новейшие исследования в данной области посвящены анализу различных моделей устой- также сделан акцент на качественные факторы чивого роста компаний. Так, для целей форми- долгосрочной эффективности и отраслевую спе рования методики анализа интересен вывод цифику успешных компаний. Однако в данном Р. Аренда (2009)4 о том, что Устартовой точкойФ случае интерес представляют финансовые пока развития большинства высокоэффективных ком- затели, использованные авторами для отбора паний были позиции ниже среднерыночного компаний-лидеров. В исследовании применяет уровня. Это означает, что при первичной стра- ся сочетание операционных (темпы роста выруч тификации компаний по группам в зависимости ки и Успрэд доходностиФ) и рыночных (совокуп от их финансовых результатов следует особо ный доход акционеров (TRS)) показателей эф выделять не только лидеров, но также наиболее фективности. При этом первичный отбор по слабых представителей выборки, чтобы затем тенциальных компаний-лидеров проводился ис проследить динамику их роста. Исследование ключительно на основании рыночного показате С. Келлера и К. Прайса (2011)5 доказывает пря- ля TRS, что означает, что авторы исходили из мую связь между высокими финансовыми ре- предположения о полной объективности оценки зультатами крупных компаний в долгосрочном рынка.
периоде и различными комбинациями качествен- Оценка влияния темпов роста выручки и ных факторов. Выявленные авторами устойчи- отдачи на инвестированный капитал (ROIC) на вые комбинации качественных факторов (моде- создание внутренней стоимости компании была ли развития) могут быть применены для про- проведена в исследовании Б. Као, Б. Джанга и Т. Коллера (2006)9. С точки зрения исследова верки гипотезы об их влиянии на достижение компаниями высокой эффективности в долгосроч- ния характеристик высокоэффективных компа ном периоде. Кроме того, предложенный авто- ний указанная работа интересна по двум причи рами подход к систематизации Уфакторов успе- нам. Во-первых, авторы выявили закономернос хаФ может быть использован при разработке ав- ти в динамике ROIC крупных компании, что торской методики анализа компаний-лидеров. косвенно подтверждает предположение о суще С точки зрения статистических инструмен- ствовании ряда финансовых параметров, позво тов выявления высокоэффективных компаний ляющих выявить наиболее устойчивые компа особенно интересны результаты работ Дж. Дева- нии. Во-вторых, в работе обозначена проблема на, М. Клусаса и Т. Руфли (2007)6 и Т. Руфли и соблюдения баланса между финансовыми пока Р. Виггинса (2002)7. В этих исследованиях для зателями темпов роста выручки и отдачи на ин Экономические 7(92) Экономика и управление науки вестиции с целью поддержания высокой эффек тивности в долгосрочном периоде. Следователь но, для выявления успешных компаний также необходимо использовать показатели, отражаю щие их способность балансировать рост и до ходность бизнеса.
Таким образом, эмпирические исследования Сравнительный анализ эмпирических исследований, посвященных специфике высокоэффективных компаний* подтверждают существование компаний, способ ных в течение длительного периода сохранять высокие финансовые результаты. Вместе с тем очевидны различия в характеристиках высоко эффективного бизнеса, применяемых авторами в частности, в определении финансовых показа телей, позволяющих выявить лидеров, а также в продолжительности периода, на протяжении ко торого должны сохраняться высокие значения этих показателей.
Примеры некоторых других работ по теме представлены в таблице.
* Ячейки, выделенные серым цветом: исследование проводилось на уровне мирового рынка.
4. Ограничения существующих методик анализа устойчивой высокой эффективности бизнеса и предпосылки для разработки авторской методики Сравнительный анализ исследований в дан ной области позволил выявить основные огра ничения существующих методик анализа успеш ных компаний:
1) отсутствие четких условий выбора вре менных рамок (УгоризонтаФ) эффективности;
2) отсутствие системности в выборе финан совых показателей, характеризующих высокоэф фективные компании;
3) применение при отборе компаний пара метрических методов анализа, увеличивающих риск потери наблюдений с экстремально высо кими значениями, являющихся предметом ана лиза.
В результате можно сформулировать следу ющую систему предпосылок и требований к ме тодике исследования высокоэффективных ком паний:
продолжительность периода, необходимо го для оценки устойчивости высоких финансо вых результатов, требует обоснования с учетом макроэкономического контекста деятельности фирм;
набор финансовых показателей, характери зующих успешные компании, должен быть уточ нен, приоритетным здесь является вопрос о со четании при отборе операционных и рыночных показателей эффективности;
характер распределения значений показа телей эффективности играет важную роль в про цессе выявления компаний-лидеров - распреде ление значений финансовых показателей, отлич Экономические 7(92) Экономика и управление 90 науки ное от нормального, требует адаптации статис- ются на предпосылку о нормальном распределе тических процедур отбора успешных компаний. нии величин внутри анализируемой выборки. В Следовательно, необходима методика, соот- случае же с высокоэффективными компаниями ветствующая указанным требованиям и позво- распределение, как правило, не является нормаль ляющая установить более точный набор харак- ным. Доказать статистически значимое превы теристик высокоэффективного бизнеса. шение финансовых результатов отдельных ком паний над значениями для всей остальной вы 5. Анализ признаков устойчивой борки возможно с помощью непараметрических высокой эффективности бизнеса методов.
При обобщении результатов предшествую- Устойчивость. Во-вторых, в настоящий мо щих работ можно выделить три признака ус- мент отсутствуют четкие правила выбора перио пешности бизнеса, используемых одновременно да, на протяжении которого компания должна или в различных комбинациях: сохранять высокие финансовые результаты, что 1) высокие финансовые результаты - вы- бы подтвердить свою эффективность. Так, в не сокоэффективным компаниям удается поддержи- которых случаях длина периода приравнивается вать значения определенных финансовых пока- к семи годам, что объясняется Усредней продол зателей выше критического уровня;
жительностью цикла экономической активности 2) устойчивость - сильнейшие компании у компаний, входящих в список S&P500Ф. В дру успешно преодолевают временной порог эффек- гих интерпретациях период анализа составляет тивности (установленный в рамках исследова- десять или одиннадцать лет;
по мнению авто ния период), сохраняя лидирующие позиции по ров, это соответствует протяженности макроэко указанным параметрам;
номического цикла.
3) создание стоимости - данные компании В целом, выбор такого периода ослабляет являются лидерами также с точки зрения созда- влияние краткосрочных изменений деловой ак ния стоимости для акционеров по сравнению со тивности и одновременно позволяет оценить ус своими конкурентами (имеются в виду как внут- пехи компании на протяжении длинного вре ренняя стоимость бизнеса, так и стоимость, оп- менного отрезка, обеспечивая при этом единый ределенная исключительно на основе рыночных макроэкономический контекст для всех рассмат показателей). риваемых компаний. Это снижает вероятность Каждый из трех указанных признаков обла- попадания в выборку случайных наблюдений.
дает внутренними противоречиями, которые не- Однако предположение о фиксированной обходимо учесть при разработке методики ана- продолжительности экономического цикла (7, лиза успешных компаний. или 11 лет) не вполне корректно. Продолжитель Высокие финансовые результаты. Во-первых, ность экономических циклов может существенно при отборе компаний-лидеров могут возникать различаться: например, исследование динамики неточности в силу действия так называемого Уэф- ВВП США показало, что продолжительность пе фекта нимбаФ (halo effect). Специфика явления риодов, в течение которых наблюдался спад, а заключается в том, что на основании набора вне- затем рост деловой активности, составляла в раз личное время от 28 до 117 мес.11 Кроме того, шних признаков человек склонен делать выводы о внутренних качествах рассматриваемого объекта. границы циклов должны быть четко привязаны к Согласно некоторым исследованиям, аналогич- календарным датам (как правило, берется период ные процессы происходят при изучении компа- между двумя спадами экономики).
ний с высокими финансовыми результатами10. Создание стоимости. В-третьих, можно ска Снизить риск влияния данного эффекта возмож- зать, что если предыдущие признаки отражают но с помощью включения дополнительных кри- внутреннюю эффективность компании, то тре териев в процедуру отбора компаний-лидеров и тий признак в большей степени ориентирован использования объективных статистических про- на эффективность УвнешнююФ, т.е. на способ цедур отбора. ность компании создавать рыночную стоимость.
Что же касается самого принципа поддер- Значения внутренней и рыночной стоимости жания финансовых показателей выше опреде- бизнеса, согласно теории корпоративных финан ленного уровня, то здесь затруднения могут воз- сов, должны быть близки в долгосрочном пери никнуть при установлении Упороговой величи- оде при условии эффективности рынка. Поэто ныФ. Использование методов параметрического му требование относительно высоких значений анализа (средних, медиан, квантилей распреде- рыночной доходности, обеспечиваемой эффек ления и т.д.) может привести к искажению ре- тивными компаниями, представляется обоснован ным12.
зультатов, поскольку указанные методы опира Экономические 7(92) Экономика и управление науки Однако вызывает сомнения адекватность Процедура установления критических зна применения такой рыночной меры, как совокуп- чений для показателей эффективности, а также ный доход акционеров (TRS), используемой в алгоритм отбора компаний-лидеров будут изло большинстве случаев для оценки успешности ком- жены в рамках авторской методики анализа вы пании с точки зрения ее способности создавать сокоэффективных компаний.
стоимость. Данный показатель рассчитывается как разность цен на акцию на начало и на конец Захаров С.В. Эффективный подход к реструк туризации долговых займов компаний в условиях периода с учетом дивидендов на конец периода, финансового кризиса - возможности использования деленная на цену акции начала периода:
конвертируемых финансовых инструментов // Вопр.
(Priceend Pricebeginning Div) / Pricebeginning. экономики и права. 2011. 1. С. 255-259.
Авто рски й п ер евод тер ми н а: s up er io r Такой показатель, как TRS, оказывается в performance, high performance, outperformance.
значительной степени подверженным влиянию Например: Breene T., Aslinger P. Redefining high рыночных ожиданий относительно будущих фи performance // J. of applied corporate finance. 2004, нансовых результатов компании13. В итоге ком- также: Анпилов С.М. Ключевые факторы устойчи пания может начать работать уже только ради вого развития современных предприятий // Вопр.
того, чтобы догнать ожидания, которые форми- экономики и права. 2012. 6. С. 40-45.
рует сама14. Arend R.J. Patterns of sustained performance:
Важно обратить внимание и на другой ас- beginnings, paths and ends // European Management J.
2009.
пект данной проблемы. Помимо готовности са Keller S., Price C. Beyond performance: how great мой компании работать исключительно на ожи organizations build ultimate competitive advantage.
дания инвесторов, существуют ограничения в Wiley, 2011.
виде динамики отрасли и степени насыщения Devan J., Klusas M., Ruefli T. The elusive goal of рынка - необходимые условия для стабильного corporate outperformance // McKinsey Quarterly. 2007.
роста бизнеса в соответствии с ожиданиями ин- May.
весторов могут отсутствовать по объективным Ruefli T., Wiggins R.R. Sustained Competitive причинам. advantage: temporal dynamics and the incidence and Таким образом, если в качестве единствен- persistence of superior economic performance // Organization Science, 13. 2002. 1.
ной рыночной меры успешности бизнеса приме Breene T., Aslinger P. Op. cit.
няется TRS, можно предположить, что в рамках Bing Cao, Bin Jiang, Koller T. Balancing ROIC исследования возникает противоречие между and growth to build value // McKinsey on finance. 2006.
различными параметрами эффективности. С Spring. P.12-16.
одной стороны, от компании требуется сохра- Rozenweig P. The halo effect and the eight other нять устойчивую внутреннюю эффективность. business delusions that deceive manages. N.Y., 2007.
С другой стороны, необходимо постоянно пре- P. 50-53.
восходить растущие ожидания рынка, что может Burns A., Mitchell W. Measuring business cycles.
нанести ущерб долгосрочной стратегии. 1946. URL: В интерпретации некоторых авторов созда Для разрешения указанного противоречия ние стоимости рассматривается не как признак ус требуется эмпирическая проверка гипотезы о тойчивого развития, а как один из обеспечивающих положительной связи между высокими значе его факторов. См. например: Ковалева И.Н. Мето ниями внутренних показателей эффективности дика оценки конкурентоспособности и устойчивос и рыночными показателями доходности для ак- ти развития региональных экономических класте ционеров в долгосрочном периоде. Подобная про- ров // Вопр. экономики и права. 2012. 7. С. 84-89.
верка позволит уточнить перечень признаков Deelder B., Goedhart M., Agrawal A. A better way успешных компаний. to understand TRS // McKinsey on Finance. 2008.
Итак, успешной мы будем считать компа- Summer;
Dobbs R., Koller T. Measuring stock market performance // Ibid. 2005. Autumn.
нию, сохраняющую устойчивые значения финан Davis I. How to escape the short-term trap // совых показателей в долгосрочном периоде выше McKinsey on finance. 2005. Spring.
установленного критического уровня.
Поступила в редакцию 03.06.2012 г.