Книги, научные публикации
Мировой экономический кризис: оценки зарубежных экономистов ТеоРИя ДомИНо Оценка вероятности того, что проблемы Греции предвещают нечто
гораздо более серьезное К ак далеко от Афин до Америки Plt и какие страны лежат между POLITIKA ними? Этот вопрос может зву чать как некая эзотерическая геогра фическая загадка для посвященных, но инвесторы задают его все чаще Х Х и чаще по мере того, как кризис OIKONOMIA государственного долга Греции уси ливает беспокойство по поводу го сударственных долгов в глобальном масштабе. Пока что считается, что следующими в очереди стоят Порту галия, Ирландия, Испания и другие страны с высоким дефицитом, на ходящиеся на периферии зоны евро. У большинства крупных и богатых экономик процентные ставки госу дарственных облигаций в последнее время были стабильны и держались значительно ниже среднего долго временного уровня (см. рис.).
Но нервы начинают сдавать не только там (см. статью, публикуе мую ниже). Стоимость страховки от государственного дефолта возросла в 47 из тех 50 стран, где существуют подобные меры. Расценки страхов ки государственного займа Дубая на этой неделе достигли своего годового пика на фоне беспокойства по поводу Источник: Thomson Reuters.
Рис. Процент мечты (процент по десятилетним государственным облигациям) The Economist. 2010. 18 февраля.
1 Теория домино реструктуризации этого долга государственным конгломератом. Мнения о том, что проблемы Греции предвещают значительно более крупные потрясения, звучат все громче. Историк Нил Фергюсон в своей статье в недавнем выпуске Financial Times возвестил, что Греческий кризис приходит в Америку.
Ставки высоки. Внезапная потеря доверия к государственным займам и особенно к ценным бумагам Министерства финансов США, наиболее безрисковым источникам дохода в мире, имела бы катастрофические по следствия для все еще неустойчивого выхода из кризиса. Точно так же боязнь государственного дефолта может подтолкнуть правительства к принятию преждевременных жестких мер финансового ограничения, которые сами по себе способны столкнуть экономику обратно в рецессию.
Ни истерически панические, ни чрезмерно оптимистические комментарии нельзя отбрасывать как заведомо бессмысленные. Финансовые пессимисты, основываясь как на прошлом опыте, так и на расчетах государственных зай мов, указывают, что кризисы государственного долга могут распространиться далеко за пределы Греции. Урок истории, описанный в фундаментальном исследовании финансовых кризисов Кармен Рейнхарт и Кена Рогоффа1, со стоит в том, что общая задолженность, как правило, резко возрастает после финансовых кризисов, подскакивая в среднем на 86% в абсолютных цифрах. Неспосредственно за этим часто следует государственный дефолт.
Пессимистические расчеты также весьма убедительны. Практически ни в одном богатом государстве ситуация в том, что касается государственных займов, не может считаться стабильной, надежной Ч в том узком смысле, что ни одно из них не имеет достаточно сбалансированного бюджета или не разви вается достаточно быстро для того, чтобы предотвратить рост государственной задолженности. Наихудшим образом дело здесь обстоит со странами, находя щимися на периферии зоны евро, а также с Великобританией и США.
Греция стоит особняком в силу размеров ее задолженности, масштабов бюджетного дефицита и мрачных перспектив роста экономики, принимая во внимание высокие цены и невозможность девальвации. Беспокойство по поводу возможности изыскания потенциальных источников роста и стало причиной того, что главные страхи пока сосредоточились на более слабых членах еврозоны (хотя Испания привлекла достаточно серьезный интерес к продаже 15летних государственных облигаций 17 февраля 2009 года).
Поскольку у Великобритании и США валюты собственные, они находятся в несколько ином положении. Но и они не застрахованы от беспокойства по поводу роста и динамики долга. 18 февраля Великобритания объявила о дефиците за январь, месяц, традиционно доходный с 1993 года, когда эти данные начали регистрироваться. Пессимистов также беспокоят огромные размеры задолженности США и прежде всего роль Китая в их финансиро вании. Это беспокойство особенно возросло после того, как спрос на акции Министерства финансов США резко упал в декабре, причем Китай начал продавать их в большом количестве.
Лагерь оптимистов, к которому принадлежит нобелевский лауреат Пол Кругман, утверждает, что все это ерунда. По их мнению, те, кто опасаются стремительного роста необеспеченности государственного долга, в особен ности в США, не понимают причин, по которым государственные задол женности растут, а также недооценивают роль Министерства финансов как спасительной гавани. Доходы от акций казначейства низки постольку, по Рус. пер. см.: Рейнхарт К., Рогофф К. На этот раз все иначе: панорама восьми столетий финансовых кризисов // Экономическая политика. 2009. № 1. Са77Ч114. Ч Прим. ред.
1 Теория домино скольку низок спрос частных лиц на капитал. И вполне возможно, что такая ситуация сохранится до тех пор, пока ланглосаксонские семьи восстанав ливают свои сбережения, а фирмы воздерживаются от капиталовложений.
С этой точки зрения, Америку и Великобританию правильнее сравнивать с Японией, чем с Грецией. Государственный долг Японии Ч почти 200% ВНП Ч непрерывно рос в течение последних двадцати лет, с тех пор как лопнул пузырь активов. Это гораздо выше, чем в англосаксонских экономиках. Но не смотря на несколько понижений курса, Япония избежала долгового кризиса.
Разумеется, Япония как крупная странакредитор имеет возможность вос пользоваться собственными внушительными накоплениями, в то время как Америка рассчитывает больше на иностранных инвесторов. Но широта охвата финансового кризиса, распространившегося на все богатые страны, и, следо вательно, преобладание сбережений над капиталовожениями означают, что это различие может быть преувеличено. Более того, инвесторы все еще стекаются к американским активам, а не бегут от них, когда пытаются избежать рисков. С начала года доллар вырос на 4,8% по одношению к евро. Нынешние держа тели американского долга, такие как Китай, совершенно не заинтересованы в том, чтобы девальвировать его путем срочной продажи своих авуаров.
Если проблемы Греции свидетельствуют о том, что настроения инвесторов могут меняться очень быстро, а история Японии показывает, что так проис ходит не всегда, то чего же тогда ожидать остальным государствам? Пока что оптимистический прогноз оправдывается для всех стран, за исключением тех, что находятся на самой границе зоны евро. Однако существуют причины, способные изменить данную ситуацию.
Первая причина заключается в потенциале быстро развивающихся (индуст риализирующихся) государств. Постепенная переориентация их экономик на внутренние расходы со временем снизит уровень мировых накоплений, даже если рост экономик богатых стран останется невысоким. При прочих равных условиях это должно повысить стоимость капитала. В то же время высокий уровень роста означает, что уровень государственной задолженности развива ющихся стран, уже сейчас значительно более низкий, чем в богатых странах, упадет еще больше. Разумеется, богатые страны могут сослаться на гораздо лучшую историю платежей. За последние 50 лет дефолты государственного долга происходили исключительно в развивающихся странах. Тем не менее параметры классификации того, кого считать лбезопасным должником, могут измениться в пользу, скажем, Бразилии и в ущерб Америке и Великобритании.
Вовторых, проблемы долга в крупных богатых странах выходят далеко за рамки временного влияния кризиса. Изза старения населения и неук лонного повышения затрат на медицинское обслуживание и пенсионное обеспечение рост государственного долга США продолжится еще как ми нимум десять лет. Инвесторы долгое время не обращали внимания на эти структурные проблемы. Однако беспечность куда менее вероятна в условиях изначально гораздо более высокой государственной задолженности.
Втретьих, рост процентных ставок, который должен естественным обра зом сопутствовать выходу из экономического кризиса и повышению спроса на капитал, может привести к повышению риска государственного долга, особенно в Америке. Средний срок займа федерального долга менее пяти лет, а следовательно, более высокие дивиденды довольно быстро переводятся в более крупные выплаты по процентам, ухудшая финансовую ситуацию. Ричард Бернер из банка Morgan Stanley ожидает, что процентные ставки десятилетних облигаций к декабрю 2010 года достигнут 5,5% по сравнению с 3,7% в настоящее время.
1 Неприкрытый эгоизм Ни одно из этих предположений не означает, что Америка или Велико британия находится под угрозой долгового кризиса в том смысле, что про центные ставки по облигациям резко возрастут в то время, как инвесторы исчезнут. Но они, несомненно, означают, что существует риск более значи тельного, чем ожидалось, повышения процентных ставок и последующего ухудшения долговой ситуации. Поэтому требуется продуманный среднесроч ный план сокращения дефицита. Иначе проблемы Греции действительно могут послужить началом чегото гораздо более серьезного.
НеПРИкРыТый ЭГоИЗм Политики вновь обвиняют биржевых спекулянтов Вчера был арестован тот маленький мальчик, который утверждал, что евро пейский король Ч голый. Такого рода заявления только сеют панику и долж ны пресекаться, Ч заявил министр, отказавшийся прокомментировать тот факт, что король в настоящее время лечится от переохлаждения.
Сказку Ганса Христиана Андерсена стоило бы помнить сегодня, когда политики распределяют вину за страхи, связанные с государственными дол гами. Возьмем, к примеру, предложения ограничить рынок государственных кредитных дефолтных свопов. Эти финансовые инструменты позволяют одним инвесторам снизить риск того, что какаялибо страна откажется от своих финансовых обязательств, а другим инвесторам Ч делать ставки на то, что дефолт всетаки произойдет. Министр финансов Франции Кристин Лагард предположила, что необхо димо рассмотреть лправомочность таких контрактов. Разумеется, существует много проблем, подлежащих рассмотрению. Для того чтобы снизить риск для участников рынка, подобные контракты должны продаваться через биржу или через некоего центрального агента. Инвесторы должны также задаться вопро сом, имеет ли смысл страховать акции Министерства финансов США. Если произойдет дефолт правительства США, то какой банк в этом случае сможет удовлетворить страховые обязательства?
Но мы не думаем, что это именно то, что имела в виду госпожа Лагард. Она, вероятно, думала, что биржевые спекулянты лманипулируют ценами на эти свопы. В свою очередь, более высокие цены страховки от дефолта поднимают процентные ставки европейского долга и еще больше ухудшают положение слабых государств и правительств.
Действительно ли государственные кредитные дефолтные свопы серьез но влияют на рынок? Согласно данным Barclays Capital, в январе торговый оборот в области европейских государственных свопов подскочил почти до 0 млрд долл., достигнув рекордной активности. Но увеличение оборота торгов ли едва ли удивительно, поскольку все газетные заголовки только и твердили, что о риске государственного долга. Оборот государственных акций также воз рос. По подсчетам Barclays, только в Португалии торговый оборот государствен ных свопов составил более 10% от оборота облигаций. Рынки свопов и облига ций, как правило, изменяются параллельно и одновременно, а не влияя один на другой. Как утверждает Дж. П. Морган, объем акций, выпущенных в зоне евро в этом году, составит 425 млрд евро (580 млрд долл.), а чистая стоимость государственных кредитных дефолтных свопов составит лишь 64 млрд евро.
рия 1 Неприкрытый эгоизм Политики редко соглашаются с тем, что неблагоприятные движения рынка зависят от рациональной оценки основных экономических данных. Британский премьерминистр Гарольд Вильсон обвинял лцюрихских гномов в атаках на фунт стерлинга. В наши дни испанское правительство чтото угрюмо бурчит о заговоре с участием ланглосаксонских средств массовой информации. Согласно газете El Pais, их служба расследований присталь но изучает этот сюжет. Возможно, они просто не обратили внимания на ту желчь, которая изливается на британскую и американскую экономическую политику со страниц их местной прессы. Но Баттонвуд1 так и должен гово рить, правда ведь? Все знают, что редактор журнала The Economist председа тельствует на летучках, поглаживая белого кота, и отправляет несогласных с ним журналистов в небытие через люк, ведущий в аквариум с акулами.
Десять лет назад биржевые спекулянты были гораздо более полезны для осуществления проекта левро. Одной из самых крупных рыночных ставок в конце 1990х годов была лторговля конвергенцией, когда инвесторы по купали государственные акции европейских экономик с высокой инфляцией (включая Грецию и Испанию), руководствуясь тем, что процентные ставки упадут до уровня Германии, когда евро обретет полную силу. Тогда биржевые спекулянты понижали стоимость государственного долга многих европейских государств, которые были несказанно счастливы брать эти деньги.
На самом деле в последнее время инвесторы были на редкость терпимы по отношению к финансовому дефициту. Воинствующие хранители рынка акций, что так запугивали администрацию Клинтона, либо впали в простра цию, либо были обескуражены действиями центральных азиатских банков, которые, казалось, были готовы покупать некоторые государственные акции независимо от процентной ставки.
Но кредитный кризис перевел долги из частного в общественный сектор и заставил инвесторов задуматься над тем, все ли правительства смогут вынести подобное бремя. Естественным образом они обратили основное внимание на зону евро, где некоторые государства имеют высокий дефицит и соотношение долга к ВНП и недостаточно пространства для маневрирования валютой. Как сказал на этой неделе министр финансов Греции Джордж Папаконстантину: Народ думает, что мы завязли по уши. И он абсолютно прав.
Одновременно с пристальным вниманием к риску нарастания государст венных долгов происходило снижение курса евро по отношению к доллару. Один министр из еврозоны приветствовал эту тенденцию, заявив: Мы всегда хотели иметь сильный доллар. В последние дни доллар вырос, и европей ских экспортеров это может только радовать. Выходит Ч большой респект спекулянтам от этого самого министра, некой Кристин Лагард. Когда рынки движутся в ту сторону, которая выгодна правительствам, лправомерность курса сомнению не подвергается.
Buttonwood Ч платан (англ.), дерево на Уоллстрит, под которым в 1792 году состоялась встреча 24 ньюйоркских брокеров и было подписано так называемое Баттонвудское соглаше ние об организации Ньюйоркской фондовой биржи.