Книги, научные публикации
Экономические 2(87) Финансы, денежное обращение и кредит 284 науки 2012
Критический анализ методов оптимизации структуры капитала предприятия й 2012 Т.И. Гулюгина Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации, г. Москва E-mail: tgulyugina В статье рассматриваются основные теории и методы оптимизации структуры капитала предпри ятия. Приводится их критический анализ, выявляющий их преимущества и недостатки. Рассмат ривается возможность их применения на практике.
Ключевые слова: капитал, структура капитала, оптимизация структуры капитала.
Управлению структурой капитала посвящен питала, в результате чего средневзвешенная сто имость капитала компании (WACC)4 и стоимость большой объем экономической литературы. Та кой интерес объясним тем, что структура капи- компании остаются на том же уровне. Данная тала описывает соотношение собственных и за- теория была простроена на трех основных пред емных средств предприятия, в то время как каж- посылках: 1) стоимость WACC и стоимость за дое из них характеризуется разной стоимостью емного капитала постоянны;
2) стоимость соб и разным влиянием на финансовую устойчивость ственного капитала растет при увеличении доли предприятия. Поэтому оптимизация структуры заемного капитала в структуре капитала компа капитала является одной из основных функций нии;
3) компания не платит налог на прибыль.
финансового менеджмента. Позднее, в 1963 г., Э. Соломоном была пред ложена традиционная теория5, которая является Широкое освещение в экономической лите ратуре получили классические теории оптимиза- отправным пунктом релевантных теорий струк ции структуры капитала, которые систематизиро- туры капитала. Согласно теории Соломона ком ваны в различные группы исследователями, за- пания может снизить стоимость капитала и уве нимающимися изучением данной проблемы. В личить свою рыночную стоимость, увеличив экономической литературе известно несколько долю заемного капитала в общей структуре ка классификаций теорий: статические и динамичес- питала, только до определенного уровня. Выво кие1, неоклассические и институциональные2 и др. ды теоремы исходят из допущений, что, во-пер Рассуждать, какая из классификаций является ос- вых, заемный капитал является более дешевым новной, не имеет смысла, поскольку существуют источником, чем собственный, из-за меньшего мнения, выступающие как в поддержку данных риска, а во-вторых, компания не платит налог классификаций, так и критикующие их. на прибыль.
На наш взгляд, было бы логично система- Недостаток теории Д. Дюранда и традици тизировать все теории оптимизации структуры онной теории Э. Соломона в том, что они осно капитала по двум направлениям: иррелевантные вывались на анализе финансовых решений, а не и релевантные. В основе данного деления - фак- на научных концепциях. Поэтому первой науч тор влияния структуры капитала компании на ее ной работой в области оптимизации структуры рыночную стоимость и стоимость ее капитала. капитала считают работу М. Миллера и Ф. Мо дильяни 1958 г.6 Данная работа базируется на Теории первого направления доказывают, что структура капитала предприятия не влияет на его 9 основных предпосылках: 1) фондовый рынок стоимость, в то время как теории второго на- является совершенным;
2) на рынке присутству правления, напротив, обосновывают влияние ет значительное количество продавцов и поку структуры капитала на стоимость фирмы. При- пателей;
3) участники фондового рынка (физи ведем краткое сравнение основных теорий опти- ческие и юридические лица) могут занимать и мизации структуры капитала. ссужать неограниченные объемы денежных Теория чистого операционного дохода Д. Дю- средств под безрисковую ставку процента;
4) от ранда3, предложенная им в 1952 г., может счи- сутствуют издержки банкротства;
5) компании таться основой для развития иррелевантных те- эмитируют только два типа ценных бумаг: без орий структуры капитала. Основная идея дан- рисковые облигации и рискованные акции;
ной теории заключается в том, что с увеличени- 6) фондовый рынок обладает сильной формой ем доли более дешевого заемного источника ка- информационной эффективности;
7) отсутству питала увеличивается стоимость собственного ка- ют агентские издержки - единственная цель ме Экономические 2(87) Финансы, денежное обращение и кредит науки неджеров компании - максимизация благососто- строены модели асимметричной информации, яния своих акционеров;
8) отсутствует налого- которые можно разделить на две группы:
обложение;
9) все потоки денежных средств рав- 1) инвестиционные модели, в которых струк ны константе. тура капитала используется менеджерами для Результатом данной работы стало доказатель- повышения эффективности финансирования ство, что рыночная стоимость любого предприя- инвестиционных проектов. Среди инвестицион тия не зависит от способа ее финансирования, а ных моделей одной из основных является тео следовательно, средневзвешенная стоимость ка- рия иерархии (Г. Дональдсон, 1961 г.), согласно питала не зависит от его структуры. Однако до- которой компании используют внутренние ис пущения, которые были положены в основу до- точники финансирования, а когда возникает по казательства, являются сильно уязвимыми с точ- требность во внешнем финансировании, пред ки зрения реального рынка, что не позволяет почитают долговые обязательства акциям;
говорить о практической применимости данной 2) сигнальные модели, в которых структура теории. капитала используется менеджерами в качестве Во второй совместной работе Миллера и своеобразного УпередатчикаФ сигналов от менед Модильяни (1963) авторы убрали из рассмотре- жеров компании к внешним инвесторам. Среди ния предпосылку об отсутствии налогообложе- сигнальных моделей выделяют модель С. Росса, ния и доказали, что в присутствии налога на основное следствие которой формулируется та прибыль использование заемных средств приво- ким образом: при объявлении о проведении эмис дит к росту стоимости компании, причем, со- сии долговых ценных бумаг курсовая стоимость гласно теореме, стоимость компании будет мак- ценных бумаг компании должна расти.
симальной при 100 %-ном финансировании за Предположение Миллера и Модильяни о счет заемных средств. Это объясняется тем, что том, что у компании отсутствуют агентские из проценты, подлежащие уплате по долгу, вычи- держки, в реальности также не выполняется.
таются из налогооблагаемой прибыли компании, Модели агентских издержек призваны, чтобы и, следовательно, чем больше фирма использует рассмотреть влияние данных факторов на струк заемный капитал, тем большая доля ее прибыли туру капитала компании. Основными исследо остается в распоряжении инвесторов. В реально- вателями в области взаимосвязи структуры ка сти такая структура капитала предприятия явля- питала и агентских издержек являются М. Джен сен и У. Меклинг11, модель которых доказывает, ется неприемлемой, так как с ростом коэффици ента задолженности увеличивается вероятность что оптимальная структура капитала - это такая банкротства компании. структура, при которой приведенные выгоды М. Миллер в своей работе7 (1977) предста- долговой нагрузки полностью покрываются при вил модель, демонстрирующую влияние заем- веденной стоимостью ожидаемых агентских из ного капитала на стоимость компании с учетом держек долговой нагрузки.
как корпоративных, так и личных налогов. В Модели корпоративного контроля пытаются результате он заключил, что структура капитала объяснить, что структура капитала компании не оказывает влияния на рыночную стоимость может быть использована как один из методов фирмы и стоимость ее капитала. снижения вероятности враждебного поглощения При ослаблении предположений об отсут- компании. Основные выводы всех моделей кор ствии издержек банкротства и налогообложения поративного контроля схожи: 1) структура капи теорема Миллера и Модильяни превращается в тала оказывает значительное влияние на сто модели стационарного соотношения (работы имость компании в момент возникновения уг А. Крауса и Р. Литценбергера8, 1973 г., Д. Скот- розы ее поглощения;
2) став целью враждебного та9, 1976 г. и др.), согласно которым оптималь- поглощения, компания сокращает собственный ная структура капитала - это такая структура, капитал и наращивает объемы заимствований;
при которой приведенная стоимость налоговых 3) текущий менеджмент компании стремится ма щитов10 полностью покрывает приведенную сто- нипулировать исходом враждебного поглощения имость ожидаемых издержек банкротства. На компании, увеличивая долю обыкновенных ак практике использование данной модели ограни- ций, находящихся в его собственности посред чено, поскольку она не позволяет конкретной ством структуры капитала.
компании рассчитать наилучшее сочетание соб- Модели корпоративного контроля имеют ряд ственного и заемного капитала, но формулирует недостатков. Во-первых, они объясняют изме общие рекомендации для принятия решений. нение структуры капитала лишь в краткосроч На ослаблении предположения об информа- ном периоде и ничего не говорят о том, что бу ционной эффективности фондового рынка по- дет происходить в долгосрочном периоде. Во Экономические 2(87) Финансы, денежное обращение и кредит 286 науки вторых, данные модели и их выводы крайне при- производства на чистую прибыль и доходность митивны и не объясняют ситуации, связанные с владельцев собственного капитала при выборе проблемами перераспределения собственности различной структуры капитала.
Метод операционной прибыли14 направлен на внутри компании и влияния структуры капитала на это перераспределение. определение допустимого уровня долга в струк Отличие модели стэйкхолдеров от всех вы- туре капитала с помощью определения вероят шеупомянутых в том, что она включает не толь- ности банкротства. Для каждого уровня финан ко основных участников (акционеров, держате- сового рычага определяется вероятность банк лей долговых обязательств, менеджеров), но и ротства и сравнивается с неким изначально за потребителей продукции, поставщиков, работни- данным пороговым значением. Целевым разме ков, конкурентов, общественную среду. Перед ром долга выступает тот, при котором вероят данными участниками компания несет прямые и ность банкротства равна заданной пороговой ве подразумеваемые обязательства (обязательства, личине. Главный недостаток метода состоит в которые нельзя оформить с помощью контрак- том, что он предполагает независимость размера та). Цель компании - с помощью структуры ка- прибыли от финансового рычага компании. Ос питала минимизировать будущие альтернатив- новное достоинство - метод дает предваритель ные издержки по подразумеваемым обязатель- ную оценку для нахождения оптимальной струк ствам. Таким образом, компания начинает свое туры капитала компании и может являться экс финансирование с эмиссии обыкновенных ак- пресс-методом.
Метод ЕВIТ-ЕРS15 базируется на оценке вли ций, затем в случае необходимости переходит к гибридным и долговым ценным бумагам и толь- яния альтернативных долгосрочных вариантов ко в крайнем случае задействует резервы соб- финансирования на значение прибыли на акцию ственных средств. (EPS). Преимущество метода состоит в том, что Существует ряд работ, посвященных анали- в качестве независимой величины используется зу формирования структуры капитала компании показатель операционной прибыли (EBIT), ко с точки зрения поведенческих эффектов, в ос- торый не зависит от структуры капитала компа нове которых лежит принцип нерациональности нии. Главными недостатками метода является:
инвестора. Основными теориями являются: син- во-первых, то, что он рассматривает альтерна хронистические теории, теории информационного тивные варианты финансирования, не допуская каскада и теории влияния личных качеств ме- их комбинации;
во-вторых, то, что в методе мак неджера. симизируется значение ЕРS, а не рыночная сто Вышеперечисленные теории оптимизации имость компании.
структуры капитала не нашли широкого приме- Метод оценки эффекта финансового леверид жа16 направлен на максимизацию рентабельнос нения на практике ввиду жестких предпосылок, на которых они построены, и ограниченности при- ти собственного капитала путем выявления вза менения их выводов. Однако данные теории яви- имосвязи между чистой прибылью компании и лись основой для последующих исследований. величиной ее валовой прибыли и привлечением На практике зачастую вопрос о структуре заемного капитала в оборот компании. Основ капитала решается на качественном (во многом ным недостатком данного метода является то, интуитивном) уровне и задача его оптимизации что он не учитывает внутреннюю структуру соб не ставится вообще (см., например12). Особенно ственных и заемных средств и определяет соб это характерно для сравнительно небольших пред- ственные средства компании как бесплатные, что приятий и обусловлено динамичной сменой как не соответствует действительности.
рыночных условий, так и стадий жизненного Помимо рассмотренных выше методов, в цикла таких фирм. экономической литературе можно встретить та Тем не менее можно выделить несколько кие методы, как: метод оптимизации по крите основных методов, которые применяются для рию минимизации уровня финансовых рисков оптимизации структуры капитала на практике. (связан с дифференцированным выбором источ Метод оптимизации по соотношению опера- ников финансирования различных составных ционного и финансового рычагов13 рассматривает частей активов предприятия), метод оптимиза различные соотношения между выручкой, опе- ции по критерию минимизации его стоимости рационной прибылью, расходами производствен- (рассматриваются различные условия привлече ного и финансового характера и их влияние на ния заемного капитала, и проводятся многова чистую прибыль компании. Главное достоинство риантные расчеты стоимости капитала).
метода состоит в том, что он позволяет учиты- Таким образом, можно заключить, что рас вать влияние изменения коммерческих условий смотренные выше методы обладают следующи Экономические 2(87) Финансы, денежное обращение и кредит науки ми недостатками. Классические методы основы- вестирования в различные ценные бумаги, проекты и при дисконтировании ожидаемых доходов от инве ваются на предпосылках, которые не выполня стиций и измерении стоимости капитала компании.
ются в условиях рынка, а практические методы Вихори Дж. Указ. соч.
не позволяют учитывать явным образом изме- Modigliani F., Miller M. The Cost of Capital, нения внешней конъюнктуры (изменение рын Corporation Finance and the Theory of Investment // ка, изменение макросреды и т.д.), в то время как American Economic Review. 1958. Vol. 48.
такие изменения, безусловно, оказывают влия- Miller M. Debt and Taxes // J. of Finance. 1977.
ние на Устепень оптимальностиФ структуры ка- May.
питала предприятия, к тому же в некоторых ме- Kraus A., Litzenberger R. A State-Preference Model of тодах оптимизация проводится с точки зрения Optimal Financial Leverage // J. of Finance. 1973. Vol. 28.
Scott J.H. A Theory of Optimal Capital Structure максимизации прибыли, а не стоимости компа Bell // J. of Economics. 1976. Vol. 7.
нии, что не соответствует принятой в теории Налоговый щит - уменьшение размера нало финансового менеджмента основной цели дея говых обязательств компании, вызванное увеличе тельности любой фирмы.
нием затрат, подлежащих вычету из облагаемого В связи с изложенным, на наш взгляд, оп- дохода (процентных платежей). Размер налогового тимизация структуры капитала должна прово- щита равен ставке налога, умноженной на прирост диться с учетом влияния изменений внешней таких затрат.
конъюнктуры предприятия и строиться на мак- Jensen M., Meckling W. Theory of the Firm:
симизации рыночной стоимости компании. Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure // J. of Financial Economics. 1976. Vol. 3.
Серов М. Как оптимизировать структуру ка Теплова Т.В. Финансовый менеджмент: управ питала // Генеральный директор. 2007. 2.
ление капиталом и инвестициями: учеб. для вузов.
См.: Вихори Дж. Указ. соч.;
Теплова Т.В. Указ.
М., 2000.
соч.
URL: Вихори Дж. Указ. соч.
17-38.html.
См.: Вихори Дж. Указ. соч.;
Теплова Т.В. Указ.
Вихори Дж. Основы финансового менеджмен соч.
та. М., 2008.
Загайнова Ю.В. Финансовый леверидж как WACC (weighted average cost of capital) - сред показатель оптимальности структуры капитала ком невзвешенная стоимость капитала компании, пока пании // Науч. зап. НГУЭУ. 2006. 2.
затель используется при оценке необходимости ин Поступила в редакцию 04.01.2012 г.