Книги, научные публикации
Экономические 12(85) Финансы, денежное обращение и кредит 351
науки 2011 Особенности развития кризиса в системе ипотечного кредитования США й 2011 П.Ф. Войтов Академия труда и социальных отношений, г. Москва E-mail: OET2004 Статья посвящена проблеме ипотечного кредитования, которая приобрела чрезвычайную акту альность благодаря активному развитию рынка недвижимости, фондового рынка и новых инст рументов на рынке ценных бумаг. Существенные коррективы в его развитие внес современный финансовый кризис, который распространился на глобальное экономическое пространство и имел определенные особенности, связанные с его вызреванием на американском рынке секью ритизированных ипотечных кредитов.
Ключевые слова: государственные институты развития, ипотечное кредитование, секьюритизация ипотечных кредитов, финансовый кризис, инструменты фондового рынка.
Начиная с середины 1980-х гг. возросли мас- их преобразованием в обеспеченные недвижи штабы разрушений вследствие крупных финан- мостью ценные бумаги с включением последних совых шоков и число стран, ими охваченных. в состав облигаций, обеспеченных долговыми Произошло наращивание дисбалансов в самих обязательствами (ООД), которые после получе процессах интеграции в мировую экономику раз- ния рейтинговой оценки продавались инвесто рам1. Мультипликация такой не вполне легитим ных по уровню экономического развития наци ональных хозяйств. Это было обусловлено сле- ной практики сопровождалась организацией не дующими обстоятельствами. обходимой инфраструктуры (УскрытойФ банков Во-первых, укрепление структурных связей ской системы) и системы передачи рисков. Так, в группе промышленно развитых стран и стран деятельность компаний структурированных ин с формирующимся рынком проходит более высо- вестиций многократно расширила масштабы не кими темпами, чем общий процесс интеграции. В обеспеченных ипотечных кредитов. Именно эти частности, доля торговли между странами груп- внебалансовые структуры занимались преобра пы в общем объеме торговли стран с формирую- зованием ликвидности, получая краткосрочную щимся рынком почти удвоилась за прошедшие выручку от продажи коммерческих бумаг, обес два десятилетия. Этому сопутствовало снижение печенных активами (КБОА), и покупая более доли торговли стран с формирующимся рынком долгосрочные активы, аналогично традиционной с промышленно развитыми странами. Фактичес- балансовой деятельности банков в форме при ки объем торговли стран с формирующимся рын- влечения депозитов и предоставления кредитов.
ком с группой промышленно развитых стран в Находясь вне баланса, эти структуры нарушали общем объеме торговли стран с формирующимся нормативные требования по уровню капитала, рынком сократился с 70 до 50 %. предъявляемые к банкам. Неадекватная оценка Во-вторых, финансовые связи между стра- рисков непервоклассных ипотек привела к тому, нами внутри каждой группы со временем также что примерно 97 % секьюритизированных не становились прочнее. Кроме того, динамика ди- первоклассных кредитов было преобразовано в версификации производства и торговли привела ценные бумаги с высшим рейтингом .
к сближению отраслевых структур производства Структурированное финансирование, как между странами в каждой группе. В результате правило, связано с агрегированием набора раз этих изменений шоки на уровне групп стран ста- личных базовых рисков (таких как рыночный ли более важным фактором циклов деловой ак- или кредитный риски) путем объединения инст тивности в странах с формирующимся рынком рументов, подверженных этим рискам (напри и в промышленно развитых странах. мер, облигаций, кредитов или ценных бумаг, Национальный финансовый дисбаланс на обеспеченных ипотекой), и последующего раз американском рынке необеспеченных ипотечных деления итоговых потоков денежных средств на ценных бумаг был доведен до предельного уровня УтраншиФ, или доли, выплачиваемые различным расширением неадекватной практики оценки пла- держателям. Выплаты из пула держателям этих тежеспособности заемщиков под залог недвижи- траншей производятся в определенном порядке, мости, выдачей рискованных ипотечных займов, начиная со УстаршихФ траншей (наименее рис Экономические 12(85) Финансы, денежное обращение и кредит 352 науки Рис. Структурированные кредитные продукты, разделенные на множество слоев по вертикали и горизонтали Примечание. ООД = Облигация, обеспеченная долговыми обязательствами.
Источник. Оценки персонала МВФ (F&D. 2008. June. P. 10).
кованных) и далее вниз по различным уровням зовали производные инструменты в целях уве до младших субординированных траншей (наи- личения дохода на капитал, но были не способ более рискованных) (см. рисунок). ны обеспечить свои обязательства в случае зна Если часть ожидаемого притока денежных чительных изменений рыночных цен на финан средств не поступает в пул (например, в связи с совые активы. Субъективная сторона увеличе дефолтом по некоторым кредитам), то после ис- ния дисбалансов в финансовой системе была свя черпания резерва денежного потока держатели зана с тем, что длительный рост цен на недви младших субординированных траншей первыми жимость и высокий рейтинг ООД и КБОА слу испытывают дефицит выплат. Если платежи в жил тем стимулом, который приводил к росту пул еще больше сокращаются, полных платежей объема операций и пренебрежению соображени не получают держатели следующего набора тран- ями качества и осторожности, поскольку все уча шей (УмезанинныйФ транш). стники этого процесса получали оплату за по Как правило, самые старшие и старшие тран- итогу сделки, а окончательный риск ложился не ши на вершине структуры капитала строятся та- на них, а на конечных инвесторов.
ким образом, что они получают кредитные рей- Мультипликационные эффекты масштабно тинги , т.е. для них вероятность неполуче- го УсжатияФ подсистемы банковского кредитова ния еще в 1982 г. описал Хайман Мински2, выя ния обещанных платежей очень низка.
До июля 2007 г., когда разразился финансо- вив его механизм, реализующийся посредством вый кризис, выпуск продуктов структурирован- роста объемов кредитования за счет предостав ного кредитного финансирования возрастал экс- ления займов на все более короткие сроки. Та поненциальными темпами. Например, эмиссия кой дисбаланс достигает пределов, когда рост пре отдельных структурированных кредитных про- доставления кредитов начинает переориентиро дуктов в США и Европе увеличилась с 500 млрд. ваться с финансирования производительных нужд долл. в 2000 г. до 2,6 трлн. долл. в 2007 г. на уплату процентов по предыдущим кредитам.
Дисбаланс усугублялся ростом уровня леве- Такая финансовая пирамида Понци, по терми риджа инвесторов, а также брокеров-дилеров, нологии Х. Мински, и реализует ценовой Упу хеджевых фондов и компаний по торговле струк- зырьФ в результате раздвоения базовых и ры турированными инвестициями, которые привле- ночных цен на активы, который по достижении кали значительные заемные средства или исполь- им пределов рынка кредитных ресурсов проры Экономические 12(85) Финансы, денежное обращение и кредит науки вается под воздействием финансового шока. В вом масштабе, как ожидается, будет наиболее этом качестве он выступает импульсом, разрыва- длительной со времен Второй мировой войны:
ющим непрерывность. Такова формальная сторо- самые значительные замедления мировой эко на наращивания дисбаланса и последующего шо- номики наблюдались в 1975 г., когда глобаль кового разрыва структурных связей в системе, ный экономический рост составил 0,95 % по срав однако сущность этого процесса предопределена нению с предыдущим годом, а в 1980 г. его рост приблизился к нулю (0,3 %)5.
субъективной его составляющей. На этапе нара щивания дисбалансов на различных сегментах Таким образом, через механизм обратной финансового рынка, обслуживающего глобальные связи подобная разбалансированность приобре потребности, в качестве драйверов выступают глав- ла необратимый характер, поскольку финансо ные его игроки: сберегатели, инвесторы, финан- вый сектор ужесточает кредитные условия в от совые посредники, институциональные игроки, ношениях с реальным сектором экономики, ко рейтинговые агентства и т.п., причем вклад не- торый, в свою очередь, вынужден ограничивать профессиональных участников финансовых спе- свои возможности привлечения кредитных ре сурсов и рост производства и т.п.6 Роль драйвера куляций на стороне спроса на активы превалиру ет. Однако финансовые шоки реализуются пове- в этой системе выполняла финансовая система, дением профессиональных игроков, которые, ис- а точнее, банковская система кредитования, об ходя из своего практического опыта на финансо- служивающая материальные и нематериальные вом рынке, ранее других начинают действовать потоки в глобальных масштабах, поскольку имен контрциклически, фактически создавая пример для но она имела кратные темпы УрасширенияФ по всех остальных участников, которые массовым сравнению с международными материальными поведением на стороне предложения активов и потоками. В результате именно она первой пре доводят дисбалансы до пределов, обрушивая рын- высила пределы емкости соответствующих сег ки, т.е. нарушая структурные связи на них. Эту ментов финансовых и товарных рынков и сфор мысль подтверждает Х. Мински, который дока- мировала главный дисбаланс с глобальным ох зывает, что, несмотря на видимость проблемы ватом стран и континентов.
ликвидности, базовой причиной шокового сокра щения доступа к кредиту является субъективный См., например: IMF. F&D. June. 2008. Р. 14.
Minsky H.P. The Financial-Instability Hypothesis:
аспект, т.е. глубокая обеспокоенность финансо Capitalist Processes and the Behaviour of the Economy вых посредников неплатежеспособностью контра // Finfncial Crises / ed. by Charles P. Kindleberger, гентов, включая другие банки3.
Jean-Pierre Laffargue. Cambridge, 1982.
Каждая из названных проблем в отдельнос- В этом свете актуально принятое в августе ти могла бы привести к возникновению непрос- 2007 г. решение банка BNP Paribas заблокировать той, но, возможно, самокорректирующейся си- изъятие средств из трех его взаимных фондов и о туации, которая ограничилась бы рынком не- последующем банкротстве Lehman Brothers в 2008 г.
первоклассных ипотек. Прямые потери от самих МВФ. Доклад по вопросам глобальной фи непервоклассных ипотек были сравнительно не- нансовой стабильности. 2008.
Кудрин А. Мировой кризис и его влияние на большими, равными 2-3-процентному снижению Россию // Вопр. экономики. 2009. 1. С. 12.
котировок акций в США. Однако эти проблемы В условиях банкротства тысяч банков в Со сплелись воедино и распространились на другие единенных Штатах в 1930-е гг. Ирвинг Фишер впер ключевые отрасли финансовой системы и эко вые представил последовательность этапов предос номики. В целом, по оценке МВФ, общемиро- тавления кредитов на все более либеральных усло вые убытки достигли к началу 2009 г. 945 млрд. виях, что, по его словам, потворствовало Успекуля долл., если включить в них другие потери, на- циям и прямому мошенничествуФ (Fisher I. The Debt пример в сфере коммерческой недвижимости4. Deflation Theory of Great Depressions // Econometrica.
Последующая экономическая рецессия в миро- 1933. Vol. 1, 4. P. 337-357).
Поступила в редакцию 03.11.2011 г.