Как видно, необходимое внешнее финансирование и рост взаимосвязаны. При прочих равных, чем выше темпы роста продаж или активов, тем больше потребность во внешнем финансировании. В предыдущем разделе предполагались темпы роста, а затем определялась сумма внешнего финансирования, необходимая для поддержки этого роста. Этот раздел немного меняет дело. Финансовая политика компании будет принята как данность, а затем будет изучена взаимосвязь между этой финансовой политикой и способностью компании финансировать новые инвестиции и, следовательно, рост.
Необходимо подчеркнуть, что интерес к росту заключается не в том, что он является подходящей целью; вместо этого для целей данного обсуждения рост является просто удобным способом изучения взаимодействия между инвестиционными и финансовыми решениями. На самом деле предполагается, что использование роста в качестве основы для планирования является лишь отражением очень высокого уровня агрегирования, используемого в процессе планирования.
ВИЭ и рост объединил краткосрочную и долгосрочную задолженность в единую общую цифру долга. Действительно, предполагается, что ни одно из текущих обязательств не изменяется спонтанно вместе с долгом. Это предположение не так ограничительно, как кажется. Если какие-либо текущие обязательства (например, кредиторская задолженность) зависят от объема продаж, можно предположить, что такие счета были вычтены из оборотных активов. Амортизация, проценты и затраты продолжают объединяться в отчете о прибылях и убытках.
Предположим, Хоффман прогнозирует, что уровень продаж в следующем году достигнет 600 долларов, то есть увеличится на 100 долларов. Обратите внимание, что процентное увеличение продаж составляет 100/500 = 20%. Используя метод процента от продаж и цифры в Таблице 3.13, предварительный отчет о прибылях и убытках и балансовый отчет могут быть подготовлены так же, как в Таблице 3.14. Как видно из этой таблицы, при темпах роста 20% Хоффману требуется 100 долларов новых активов. Прогнозируемое увеличение нераспределенной прибыли составляет 52,8 доллара, поэтому требуемое внешнее финансирование, FER, составляет 100 — 52,8 = 47,2 доллара.
Обратите внимание, что отношение долга к собственному капиталу Хоффмана изначально (из таблицы 3.13) было равно 250/250 = 1,0. Предполагается, что Хоффман не хочет продавать новые акции. В этом случае вам придется запросить кредит на 47,2 доллара FER. Каким будет новое соотношение долга к собственному капиталу? Из Таблицы 3.14 видно, что общий собственный капитал, по прогнозам, составит 302,8 доллара. Общий новый долг составит 250 долларов плюс 47,2 нового долга, то есть всего 297,2 доллара. Таким образом, отношение долга к собственному капиталу немного уменьшается с 1,0 до 297,2/302,8 = 0,98 доллара.
Таблица 3.15 показывает FER при нескольких различных темпах роста. Для каждого сценария также предусмотрены прогнозируемое увеличение нераспределенной прибыли и прогнозируемое отношение долга к собственному капиталу (вы можете рассчитать некоторые из них для практических целей). При определении соотношения заемного и собственного капитала предполагалось, что необходимые средства будут заимствованы, а также что избыточные средства будут использованы для погашения долга.
Финансовая политика и рост
На основе предыдущего изложения видно, что существует прямая связь между ростом и внешним финансированием. В этом разделе рассматриваются два темпа роста, которые особенно полезны для долгосрочного планирования.
Внутренний темп роста. Первый процентный темп роста — это максимальный темп роста, который может быть достигнут без какого-либо внешнего финансирования, который называется внутренним темпом роста, поскольку это темп, который фирма может поддерживать только за счет внутреннего финансирования. На рис. 3.1 эта внутренняя скорость роста представлена точкой пересечения двух линий. В этот момент необходимое увеличение активов точно равно добавлению к нераспределенной прибыли, поэтому FER равен нулю. Было замечено, что такая ситуация возникает, когда скорость роста немного меньше 10%. Немного алгебры (см. задачу 28 в конце главы) скорость роста можно определить более точно:
где ROA — это рентабельность совокупных активов, обсуждавшаяся ранее, а b — коэффициент реинвестирования или удержания прибыли, также определенный ранее в этой главе.
В случае с Хоффманом чистая прибыль составила 66 долларов, а общие активы — 500 долларов. Таким образом, рентабельность инвестиций составляет 66 долл. США/500 = 13,2 %. Из чистого дохода в размере 66 долларов было удержано 44 доллара, поэтому коэффициент реинвестирования b равен 44/66 = 2/3. С этими цифрами внутренний темп роста можно рассчитать как:
, л • • тт рентабельность инвестиций. Иксб
Внутренний темп роста =
1 — РОА Х б
0,132 х (2/3)
_1 — 0,132 х (2/3)
= 9,65%
Таким образом, компания Hoffman может расширяться с максимальной скоростью 9,65% в год без внешнего финансирования.
Устойчивый темп роста. Было замечено, что если Хоффман хочет расти быстрее, чем 9,65% в год, он должен рассмотреть какую-либо форму внешнего финансирования. Второй процентный показатель роста — это максимальный темп роста, которого может достичь фирма без внешнего финансирования акционерным капиталом при поддержании постоянного отношения заемных средств к собственному капиталу. В общем, этот темп называется устойчивым темпом роста, потому что это максимальный темп роста, который компания может поддерживать без увеличения финансового рычага.
Устойчивый рост. Предположим, что Хоффман растет точно с устойчивым темпом роста 21,36%. Как будет выглядеть предварительная финансовая отчетность?
При темпе роста 21,36% продажи увеличатся с 500 до 606,8 долларов. Проформа отчета о прибылях и убытках будет выглядеть так:
КОМПАНИЯ ХОФФМАН
Проформа отчета о прибылях и убытках
| Продажи (прогноз) | $606,8 |
| Затраты (80% продаж) | 485,4 |
| налогооблагаемая прибыль | 121,4 доллара США |
| Налоги (34%) | 41,3 |
| Чистая прибыль | $80,1 |
| дивиденды | 26,7 доллара США |
| Добавление к нераспределенной прибыли | 53,4 |
Бухгалтерский баланс составляется точно так же, как и раньше. В этом случае обратите внимание, что собственный капитал увеличится с 250 до 303,4 доллара, поскольку прибавка к нераспределенной прибыли составит 53,4 доллара.
| Объект | Обязательства и акционерный капитал | ||||
| $ | процент продаж | $ | процент продаж | ||
| текущие активы | 242,7 доллара США | 40% | Общая задолженность | 250,0 долларов США | н/д |
| чистые основные средства | 364,1 | 60 | акционерный капитал | 303,4 | н/д |
| общие активы | $606,8 | 100% | Итого обязательства и акционерный капитал Требуемое внешнее финансирование | 553,4 доллара США 53,4 доллара США | н/д н/д |
| HOFFMAN COMPANY Pro Forma Бухгалтерский баланс |
| Как показано, FER составляет 53,4 доллара. Если Хоффман займет эту сумму, общий долг увеличится до 303,4 доллара, а отношение долга к собственному капиталу будет ровно 1,0, что подтверждает уже сделанный расчет. При любом другом темпе роста что-то должно было измениться. |
детерминанты роста. Ранее в этой главе мы видели, что рентабельность собственного капитала, ROE, можно разбить на различные компоненты, используя тождество Дюпона. Поскольку ROE играет столь важную роль в определении устойчивых темпов роста, становится ясно, что важные факторы при расчете ROE также являются важными детерминантами роста.
Из предыдущих изложений известно, что ROE может быть записан как произведение трех факторов:
ROE = Маржа прибыли X Общий оборот активов X Мультипликатор собственного капитала
Если мы рассмотрим выражение устойчивого темпа роста, мы увидим, что все, что увеличивает ROE, увеличивает устойчивый темп роста и делает верхнюю часть больше, а нижнюю часть меньше. Такой же эффект будет иметь увеличение коэффициента реинвестирования прибыли.
Если объединить все эти факторы, то окажется, что способность компании поддерживать рост напрямую зависит от следующих четырех факторов:
- Рентабельность:Увеличение маржи прибыли повысит способность компании генерировать внутренние средства и, таким образом, повысит ее устойчивый рост.
- Дивидендная политика:Снижение доли чистой прибыли, выплачиваемой в виде дивидендов, приведет к увеличению коэффициента удержания прибыли. Это увеличивает внутренний капитал и, таким образом, увеличивает устойчивый рост.
- Финансовая политика:Увеличение отношения долга к собственному капиталу увеличивает финансовый рычаг фирмы. Поскольку это делает доступным дополнительное заемное финансирование, это увеличивает устойчивый темп роста.
- Оборот общих активов:Увеличение общего оборота активов фирмы увеличивает объем продаж на доллар активов. Это снижает потребность компании в новых активах по мере роста продаж и, таким образом, увеличивает устойчивый темп роста. Обратите внимание, что увеличение общего оборота активов совпадает с уменьшением капиталоемкости.
Устойчивый темп роста — очень полезное число для планирования. То, что он иллюстрирует, является явной взаимосвязью между четырьмя основными областями интересов компании: ее операционной эффективностью, измеряемой размером прибыли, эффективностью использования активов, измеряемой общей оборачиваемостью активов, ее дивидендной политикой, измеряемой коэффициентом удержания., и его финансовая политика, измеряемая отношением долга к собственному капиталу.
Маржа прибыли и устойчивый ростSandar Co. имеет отношение долга к собственному капиталу 0,5, рентабельность 3%, коэффициент выплаты дивидендов 40% и коэффициент капиталоемкости 1. Каковы устойчивые темпы роста? Если бы Сандар хотел устойчивых темпов роста в 10% и планировал достичь этой цели за счет увеличения своей прибыли, что бы вы подумали?
ROE составляет 0,03 х 1 х 1,5 = 4,5%. Коэффициент удержания прибыли составляет 1 — 0,40 = 0,60.
Таким образом, устойчивый рост составляет 0,045 (0,60)/[l — 0,045 (0,60)] = 2,77 процента.
Чтобы компания достигла 10-процентного роста, маржа прибыли должна увеличиться. Чтобы понять эту взаимосвязь, предположим, что устойчивый рост равен 10%, а затем найдем норму прибыли, MU:
.10 = ДЕ(1.5)(.6)/[i — ДЕ(1.5)(.6)]
МУ = 0,1/0,99 = 10,1%
Чтобы план был успешным, необходимо значительное увеличение прибыли, с 3% до примерно 10%. Это увеличение может оказаться неосуществимым.
Учитывая значения этих четырех факторов, можно достичь только одного темпа роста. Это важный момент, поэтому стоит повторить:
Если компания не хочет продавать новые акции, а ее размер прибыли, дивидендная политика, финансовая политика и общая оборачиваемость активов (или капиталоемкость) фиксированы, существует только один возможный темп роста.
Одним из основных преимуществ финансового планирования является то, что оно обеспечивает внутреннюю согласованность между различными целями компании. Концепция устойчивого темпа роста точно отражает этот элемент. Кроме того, теперь мы видим, как можно использовать модель финансового планирования для проверки осуществимости запланированных темпов роста. Если продажи должны расти более высокими темпами, чем устойчивый темп роста, фирма должна увеличить размер прибыли, увеличить общий оборот активов, увеличить финансовый леверидж, продлить удержание прибыли или продать новые акции.
Два темпа роста, как внутренний, так и устойчивый, приведены в Таблице 3.16.
Примечание по расчету устойчивого темпа роста. Очень часто устойчивый темп роста рассчитывается с использованием только числителя выражения ROE X b. Это вызывает некоторую путаницу, которую здесь следует прояснить. Спорный вопрос касается способа определения ROE. Помните, что ROE рассчитывается как чистая прибыль, деленная на общий капитал. Если общий капитал берется из окончательного баланса (как это последовательно делается здесь и обычно делается на практике), формула верна. Однако, если общая сумма основного долга относится к началу периода, то более простая формула является правильной.
В принципе, независимо от того, как он рассчитывается, получаются одни и те же темпы устойчивого роста (при условии, что для расчета темпов устойчивого роста применяется правильная формула).
| Таблица 3.16 — Резюме внутренних и устойчивых темпов роста |
| I. Скорость внутреннего роста Р, ….. Рентабельность инвестиций Xб Внутренний темп роста = _ 1 — РОА Х б | 1 |
| гдеROA = Рентабельность активов = Чистая прибыль/Общие активы |
б =Причина реинвестирования (удержание)
= Прибавка к нераспределенной прибыли/Чистая прибыль
Внутренний темп роста – это максимальный темп роста, который может быть достигнут без какого-либо финансирования.
II. устойчивый темп роста
КСВ х б
Устойчивый темп роста =——————- ———-
1 — КСВ Х б
где
ROE = рентабельность собственного капитала = чистая прибыль / общий капитал
б =Причина реинвестирования (удержание)
= Прибавка к нераспределенной прибыли/Чистая прибыль
Устойчивый темп роста — это максимальный темп роста, который может быть достигнут без внешнего финансирования акционерным капиталом при сохранении постоянного соотношения заемных и собственных средств.
ИКРА). На самом деле, некоторые различия могут наблюдаться из-за сложностей, связанных с бухгалтерским учетом. Кстати, если используется среднее значение начального и конечного капитала (в качестве средней точки), нужна еще одна формула. Кроме того, все сделанные комментарии относятся и к внутреннему темпу роста.