Как упоминалось при обсуждении ROA и ROE, разница между этими двумя показателями прибыльности отражает использование заемного финансирования или финансового рычага. В этом разделе показана взаимосвязь между этими показателями и исследуется известный способ разбиения ROE на составные части.
Подробный обзор ROE
Для начала необходимо запомнить определение РОЭ:
Чистая прибыль
рентабельность собственного капитала =———
общий капитал
При необходимости это соотношение можно было бы умножить на Активы/Активы, ничего не меняя:
Рентабельность собственного капитала = Чистая прибыль / Средняя стоимость активов * Средняя стоимость активов / Средняя стоимость собственного капитала
Обратите внимание, что ROE был выражен как произведение двух других коэффициентов: ROA и мультипликатора собственного капитала:
ROE = ROA X Мультипликатор капитала = ROA X (1 + отношение долга к собственному капиталу)
Возвращаясь к делу Пруфрока, например, можно увидеть, что отношение долга к собственному капиталу составляло 0,39, а рентабельность инвестиций — 10,12%. Эта работа подразумевает, что ROE Пруфрока, как уже было рассчитано, составляет:
ROE = 10,12% X 1,39 = 14%
Разница между ROE и ROA может быть существенной, особенно для некоторых видов бизнеса. Например, исходя из последних финансовых отчетов, US Bancorp имеет ROA всего 1,11%, что на самом деле очень типично для этого типа финансового учреждения. Однако банки, как правило, занимают большие суммы денег и, как следствие, имеют относительно высокие мультипликаторы капитала. В случае US Bancorp ROE составляет почти 11,2%, что подразумевает мультипликатор собственного капитала 10,1.
ROE можно дополнительно разбить, умножив верхнюю и нижнюю часть на общий объем продаж:
Рентабельность собственного капитала = Налоговое бремя * Процентное бремя * Доналоговая маржа * Оборачиваемость активов * Левередж
Что было сделано сейчас, так это разделить ROE на две составляющие: маржу прибыли и общую оборачиваемость активов. Последнее выражение приведенного выше уравнения известно как тождество Дюпона в честь корпорации Дюпон, которая популяризировала его использование.
Чтобы проверить эту взаимосвязь в случае Prufrock, следует отметить, что норма прибыли составила 15,7%, а оборачиваемость всех активов — 0,64. Следовательно, РОЭ должен быть:
ROE = Маржа прибыли X Общий оборот активов X Мультипликатор собственного капитала = 15,7% Икс 0,64 Икс 1,39
= 14%
ROE 14% — это именно то, что было получено ранее.
Идентичность Du Pont указывает на то, что на ROE влияют три фактора:
- Эффективность операций (измеряемая по размеру прибыли).
- Эффективность использования активов (измеряемая общей оборачиваемостью активов).
- Финансовый леверидж (измеряемый мультипликатором собственного капитала).
Низкая эффективность операций или использования активов (или того и другого) будет отражаться в более низкой рентабельности активов, что приведет к снижению ROE.
Исходя из тождества Du Pont, кажется, что ROE может расти с увеличением суммы долга компании. Однако имейте в виду, что увеличение долга также увеличивает процентные расходы, что снижает размер прибыли и, следовательно, снижает ROE. Следовательно, ROE может увеличиваться или уменьшаться в зависимости от обстоятельств. Важно то, что использование заемного финансирования имеет некоторые другие последствия, и, как мы более подробно обсудим в последующих главах, политика структуры капитала компании определяет величину используемого ею рычага.
Разложение ROE, обсуждаемое в этом разделе, представляет собой удобный способ систематического подхода к анализу финансовой отчетности. Если ROE по каким-либо параметрам неудовлетворителен, тождество Du Pont указывает, с чего начать поиск причин5.
Яху! и Google входят в число крупнейших интернет-компаний мира. Весной 2008 года группа инвесторов-диссидентов призвала Yahoo! продать компанию или ее часть Microsoft, поскольку последняя хотела укрепить свои онлайн-сервисы, чтобы лучше конкурировать с Google.
Таблица 3.7 — Разрушение личности Du Pont в Yahoo! и гугл
| Яху! | ||||||
| Год закончился в | ИКРА | = маржа прибыли | Икс | Общий оборот активов | Икс | мультипликатор капитала |
| 12.07 | 6,9% | «=» 9,5% | Икс | 0,570 | Икс | 1,28 |
| 12.06 | 8.1 | «=» 11,7 | Икс | 0,558 | Икс | 1,24 |
| 12.05 | 10,0 | «=» 16,4 | Икс | 0,485 | Икс | 1,26 |
| Год закончился в | ИКРА | = маржа прибыли | Икс | Общий оборот активов | Икс | мультипликатор капитала |
| 12.07 | 18,6% | «=» 25,3% | Икс | 0,655 | Икс | 1.12 |
| 12.06 | 18,0 | «=» 29.1 | Икс | 0,574 | Икс | 1,08 |
| 12.05 | 17,7 | «=» 23,9 | Икс | 0,598 | Икс | 1,24 |
5 — Возможно, сейчас самое время упомянуть Авраама Брилоффа, известного финансового обозревателя, который остроумно заметил, что «финансовые отчеты подобны хорошим духам: их нужно нюхать, а не проглатывать».
Яху! и Google являются хорошими примерами того, как анализ Du Pont может быть полезен для постановки правильных вопросов о финансовых результатах компании. Разбивка анализа Du Pont Yahoo! и Google представлены в таблице 3.7.
Как видно, в 2007 году Yahoo! имел ROE 6,9%, что представляет собой снижение по сравнению с 2005 ROE 10,0%. Напротив, у Google была рентабельность капитала на уровне 18,6%, что больше, чем в 2005 году, когда она составляла 17,7%. Учитывая эту информацию, как могла ROE Google быть намного выше, чем ROE Yahoo!? в этот период, и чем объясняется снижение ROE Yahoo!?
Более внимательное изучение разбивки анализа Du Pont показывает, что размер прибыли Yahoo! резко снизилась за этот период с 16,4 до 9,5%. Между тем, рентабельность Google в 2007 году составила 25,3%, примерно столько же, сколько и двумя годами ранее. Однако Yahoo! и Google имеют очень похожий оборот активов и финансовый рычаг для сравнения. ^ Чем объясняется преимущество Google перед Yahoo! Что касается нормы прибыли? Эффективность операций может быть обусловлена более высокими объемами, более высокими ценами или более низкими издержками. Понятно, что большая разница в ROE между двумя компаниями может быть связана с разницей в размерах прибыли.
Проблемы с анализом финансовой отчетности
Некоторые дополнительные проблемы, которые могут возникнуть при использовании финансовой отчетности, обсуждаются ниже. Так или иначе, основная проблема анализа финансовой отчетности заключается в том, что не существует фундаментальной теории, которая помогла бы определить, какие суммы следует исследовать, а также сопоставлять или сравнивать.
Как обсуждалось в других главах, во многих случаях финансовая теория и экономическая логика дают рекомендации для суждений о стоимости и риске. В финансовой отчетности очень мало этой помощи. Таким образом, вы не можете определить, какие причины важнее, а какие могут иметь высокое или низкое значение.
Особенно серьезной проблемой является то, что многие компании представляют собой конгломераты, имеющие более или менее несвязанные направления деятельности. GM является хорошо известным примером. Консолидированная финансовая отчетность таких компаний не вписывается ни в одну четкую отраслевую категорию. В более общем плане описанный выше тип группового анализа наиболее полезен, когда компании работают строго в одной сфере деятельности, в отрасли существует конкуренция и существует только один способ работы.
Другая проблема, возникающая все чаще, заключается в том, что основные конкуренты и естественные члены аналогичных групп, действующих в отрасли, могут быть разбросаны по всему миру. Ярким примером является автомобильная промышленность. В данном случае проблема заключается в том, что финансовая отчетность зарубежных филиалов (по отношению к США) не обязательно соответствует общепринятым принципам бухгалтерского учета. Наличие разных процедур и стандартов затрудняет сравнение финансовой отчетности компаний из разных стран.
Даже компании, явно занимающиеся одним бизнесом, могут быть несопоставимы. Например, электроэнергетические компании, которые в основном занимаются производством электроэнергии, классифицируются в той же группе. Эту группу часто считают более или менее однородной. Однако большинство электроэнергетических компаний действуют как регулируемые монополии и поэтому не конкурируют друг с другом, по крайней мере, исторически. Многие из них имеют пайщиков, а многие организованы как кооперативы без пайщиков. Существуют различные способы выработки электроэнергии, начиная от гидроэлектростанций и заканчивая атомными электростанциями, поэтому их операционная деятельность может сильно различаться. Наконец, регулятивная среда сильно влияет на рентабельность и, следовательно, на
Часто возникают некоторые другие общие проблемы. Во-первых, разные компании используют разные процедуры учета; например, для инвентаря. Это затрудняет сравнение финансовых отчетов. Во-вторых, разные компании заканчивают свой годовой финансовый год в разное время. В случае компаний в сезонных отраслях
(например, розничный торговец с длинным праздничным сезоном), это может вызвать трудности при сравнении балансов из-за колебаний, которые счета показывают в течение года. Наконец, для любого бизнеса наличие необычных или временных событий, таких как единовременная прибыль от продажи актива, может повлиять на финансовые результаты. Такие события могут подавать вводящие в заблуждение сигналы при сравнении компаний.