Ости, представляющей собой неясную, точно не известную обстановку, которая обусловливает частичную или полную неопределенность конечных результатов деятельности

Вид материала

Содержание

NPV, взвешенное по присвоенным вероятностям (P
Risk-Adjusted Discount Rate
Е – ставка дисконтирования; P
Расчет ставки дисконта при анализе бюджетной эффективности проекта.
Величина риска
Расчет ставки дисконта при анализе деятельности компании.

Подобный материал:

1 2 3 4 5

методики корректировки на риск ставки дисконта.

Сущность имитационной модели оценки риска, являющейся наиболее распространенным при проведении анализа чувствительности, заключается в следующем.

1. На основе экспертной оценки по каждому проекту строят три возможных варианта развития событий: пессимистичный, наиболее реальный и оптимистичный.

2. Для каждого варианта рассчитывается соответствующий показатель NPV.

3. Для каждого проекта рассчитывается размах вариации (R_NPV) – наибольшее изменение NPV по формуле:

,

или среднее квадратическое отклонение по формуле:

где NPV_i – приведенная чистая стоимость каждого из рассматриваемых вариантов; NPV – среднее значение NPV, взвешенное по присвоенным вероятностям (P_i).

Из двух сравнимых проектов считается более рискованным тот, у которого больше вариационный размах (R_NPV) или среднее квадратическое отклонение ?_NPV.

В основе метода изменения денежного потока лежит полученная экспертным путем вероятностная оценка величины ежегодного денежного потока, на основе которых корректируется и рассчитывается значение NPV. Обычно в процессе анализа чувствительности [9] значение одного из выбранных параметров варьируется в определенном небольшом диапазоне (±5, ±10% и др.) при фиксированных значения остальных параметров и определяется зависимость показателей эффективности (финансового результата) проекта от этих изменений. Параметры, варьируемые в процессе анализа чувствительности, можно поразделить на две основные группы: влияющие на объемы поступлений и объемы издержек.

Анализ чувствительности начинают с наиболее значимых факторов и сам анализ включает как количественные методы, так и качественные. Когда не может быть установлена прямая связь между варьируемыми параметрами, следует учитывать косвенное влияние изменения значений каждого параметра на другие. Поэтому, прежде чем приступить к анализу чувствительности, необходимо разработать план анализа, определив по отношению к каждому варьируемому параметру перечень действий и условий, при выполнении которых может быть достигнуто желаемое значение параметра, а также последствий, к которым может привести его изменение. Необходимо также задать граничные значения варьируемых параметров в соответствии со сценариями развития проекта с пессимистической и оптимистической точек зрения.

Из-за важности, которой в теории инвестиционного анализа и риск-менеджмента придается ставке дисконтирования, методы корректировки на риск ставки дисконта рассмотрены ниже.

2.4. Учет риска при установлении ставки дисконта

Для вычисления текущей стоимости ожидаемый в будущем доход дисконтируется по ставке доходности, которую дают сравнимые альтернативные инвестиции. Эту норму доходности часто называют ставкой дисконта, или предельной нормой доходности. Ставка дисконта играет роль фактора, обобщенно характеризующего влияние макроэкономической среды и конъюнктуру финансового рынка и определяется уровнями доходности, преобладающими на рынке капиталов.

Неопределенность будущих денежных потоков – одна из основных проблем при выборе ставки дисконта в процессе привлечения средств под инвестиционные проекты. Если будущий поток денежных средств абсолютно надежен, ставка дисконтирования равна ставке процента по банковским депозитам или по высоконадежным ценным бумагам таким, как государственные инвестиции и вложения в государственные ценные бумаги. Когда спрогонозировать будущие поступления сложно или невозможно, а объем будущего потока денежных средств точно не известен, его следует дисконтировать по ожидаемой ставке доходности ценных бумаг с примерно равным риском. При этом возникает задача определения ставки дисконта, которая могла бы учесть влияние риска на эффективность инвестиционного проекта, по сравнению со ставкой дисконта, соответствующей доходности альтернативных вложений, приносящим определенный доход гарантированно (с минимально возможным риском).

Если будущий поток денежных средств сопряжен с риском, то обычно дисконтируют его прогнозируемую величину со скорректированной на риск ставке дисконта.

Увеличение ставки дисконта (или ставки банковского процента) называется «премией за риск» для инвесторов; для получателей инвестиций эту надбавку можно назвать «платой за риск». Таким образом, отклонение ставки дисконта от уровня «безрискового» ставки дисконта (или ставки банковского процента) может характеризовать степень риска инвестиционного проекта для инвесторов – чем больше эта разность, тем выше уровень риска.

В теории инвестиционного анализа и риск-менеджмента известны два метода учета риска при формировании бюджета капиталовложений [10]:

модель оценки капитальных активов (Сapital Asset Pricing Model – CAPM) и альтернативный ему метод надежного, или безрискового, эквивалента (Certainty Equivalent Approach), в соответствии с которым осуществляются отдельные поправки на время и на риск и который приводит к аналогичным результам;
метод скорректированной на риск ставки дисконта ( Risk-Adjusted Discount Rate), предусматривающий изменение этой ставки в зависимости от уровня риска, связанного с денежным потоком.

Метод скорректированной на риск ставки дисконта (risk-adjusted discount rate) предполагает, что ставка дисконтирования должна отражать безрисковый уровень доходности (не зависящей от вида инвестиционных вложений), темп инфляции, и коэффициент степени риска конкретного инвестирования. Иными словами, этот показатель отражает минимально допустимую отдачу на вложенный капитал, при которой инвестор предпочтет участие в проекте альтернативному вложению тех же средств в другой проект, с сопоставимой степенью риска. Именно этот метод более популярен на практике, поскольку ставку дисконта для проектов усредненной степени риска можно рассчитать на основе наблюдаемых данных финансового рынка.

При нынешнем положении дел в России рисковые поправки неизбежно субъективны и в какой-то степени произвольны. Тем не менее некоторые составляющие требуемого уровня доходности не зависят от индивидуальных особенностей конкретного инвестиционного проекта и отражают общеэкономические условия его реализации (инфляция, страновой, отраслевой риски и т. п.). Поэтому для количественного их измерения могут быть использованы фактические уровни доходности имеющихся в экономике вариантов инвестирования капитала. В результате необходимо идентифицировать: минимально гарантированную норму доходности; инфляционную составляющую (в национальной валюте и в виде валютной составляющей); общеэкономический (страновой) риск и риск различных финансовых инструментов.

В общем случае взаимное влияние трех отмеченных ранее факторов (минимальной доходности, инфляции и риска) предполагает их связь со ставкой дисконтирования в виде следующего соотношения:

где Е – ставка дисконтирования; P – минимально гарантированная реальная норма доходности; I – темп инфляции;  – рисковая поправка.

Таким образом, предполагается мультипликативное влияние факторов при расчете ставки дисконтирования (для малых значений P, I, и  можно использовать вариант простого арифметического сложения).

В российских условиях базовыми характеристиками для такого расчета служат два показателя: величина общей инфляции в России и валютная доходность (темп падения рубля). На основе этих двух величин рассчитывалась третья базовая величина – долларовая инфляция в России (т. е. российская инфляция, выраженная в долларах США) по формуле:

где I_R – рублевая инфляция в России; D_R$ – темп падения рубля по отношению к долл. США; I_$ – темп долларовой инфляции в России.

Таким образом, любой финансовый индикатор доходности (P_R), выраженный в рублях, пересчитывается в валютный эквивалент (P_$) по формуле:

и «очищается» от так называемой «долларовой» инфляции:

что эквивалентно очищению текущей рублевой доходности (P_R) от рублевой инфляции:

Полученное значение и показывает доходность данного вида инвестирования в постоянных ценах. Таким образом, последний показатель включает в себя минимально гарантированный, т. е. безрисковый уровень доходности, общеэкономический (в том числе страновой) риск и риск конкретного инструмента инвестирования (точнее, рыночную оценку этого риска).

Кроме того, наряду с традиционными, используется и ряд других методов расчета скорректированной на риск ставки дисконта для оценки инвестиционных проектов при размещении на конкурсной основе централизованных инвестиционных ресурсов Бюджета развития РФ и при анализе деятельности компании.

Расчет ставки дисконта при анализе бюджетной эффективности проекта. В соответствии с Положением об оценке инвестиционных проектов при размещении на конкурсной основе централизованных инвестиционных ресурсов Бюджета развития Российской Федерации ставка дисконтирования (E) без учета риска проекта определяется как отношение ставки рефинансирования (R_f), установленной ЦБ РФ и объявленного Правительством Российской Федерации на текущий год темпа инфляции (I):

Поправка на риск проекта определяется по данным следующей таблицы.

Величина риска	Пример цели проекта	Поправка на риск, %
Низкий	Вложения при интенсификации производства на базе освоенной техники	3–5
Средний	Увеличение объема продаж существующей продукции	8–10
Высокий	Производство и продвижение на рынок нового продукта	13–15
Очень высокий	Вложения в исследования и инновации	18–20

Ставка дисконта, учитывающая риски при реализации проектов, определяется по формуле:

где

– поправка на риск.

Расчет ставки дисконта при анализе деятельности компании. Расчет ставки дисконта (R) при анализе деятельности компании должен проводиться с учетом характера потока доходов. В случае использования в качестве дохода величины чистой прибыли необходимо использовать следующую формулу:

где P₀– текущая капитализация; ЧП – чистая прибыль; g – коэффициент темпа роста компании (темпа роста доходов).

Если оценка осуществляется на базе денежного потока, то ставку дисконта следует рассчитывать по модели оценки капитальных активов (CAPM):

где R_f – безрисковая ставка дохода; R_m – среднерыночная ставка дохода;  – коэффициент систематического риска.

В этой формуле затруднения могут возникнуть при определении коэффициента , Его можно определить двумя методами — статистическим и фундаментальным.

Статистический метод можно использовать в случае, когда есть хорошая история рынка, а сама акция высоколиквидна. В России такими бумагами можно считать акции НК «ЛУКОЙЛ», РАО «ЕЭС России», «Мосэнерго» и акции ряда других эмитентов. Рассчитанный статистическим способом коэффициент оценивает изменение доходности акций отдельных компаний в сопоставлении с изменением доходности фондового индекса. При применении этого метода расчета коэффициента необходимо рассматривать его устойчивость во времени.

Если акции неликвидны, либо  неустойчива во времени, целесообразно применять фундаментальный метод расчета. Он основан на результатах анализа тех переменных, которые могут повлиять на финансовое состояние компании. При расчете коэффициента необходимо учитывать не только состояние предприятия, но и внешние факторы (макроэкономические, отраслевые).

Третий способ, по которому можно рассчитать ставку дисконтирования, – расчет средневзвешенной стоимости капитала:

где К_ск – доля собственного капитала; P_ск – ставка дохода на собственный капитал (можно использовать ROE); D_Д3 – доля долгосрочной задолженности; V_Д3 – стоимость долгосрочной задолженности компании (ставка процента по полученным кредитам).

Этот метод дисконтирования редко применяется для оперативной оценки перспектив роста акций, поскольку он достаточно трудоемкий, занимает много времени и требует большого количества труднодоступной информации. Без серьезных исследований, которые можно провести только при помощи эмитента, результаты прогноза доходов будут сомнительными.

Однако метод является основным, когда он используется для стратегических целей, например, при проведении подробной оценки акций для их вывода на рынок или при подготовке подробного исследования деятельности субъекта экономики.

В связи с тем, что ставка дисконта учитывает риск, приходящийся на конкретный период, использование единой скорректированной на риск ставки дисконта для потоков денежных средств всех лет подразумевает более высокую скидку за риск с более отдаленных по времени потоков денежных средств. Чем более отдален поток денежных средств, тем большее количество периодов необходимо учитывать и тем выше будет общая корректировка на риск.

2.5. Методы оценки кредитного риска

По аналогии с рыночным риском, кредитный риск можно также определить как максимальный ожидаемый убыток, который может произойти с заданной вероятностью в течение определенного периода времени в результате падения стоимости активов (портфеля кредитов) из-за неспособности контрагентов (заемщиков) к своевременному погашению кредитов. Обычно для оценки кредитного риска доверительный интервал выбирается на уровне 99%, а временной горизонт может охватывать от 1 года до 5 лет [11].

Традиционные методики оценки кредитного риска отрабатываются в течение многих лет и основываются на классификации кредитов по их качеству, т. е. по вероятности возврата заемщиками полученных ими кредитов. Формальная оценка кредитоспособности заемщика называется кредитным рейтингом, она зависит от статистики погашения выданных в прошлом кредитов, финансового положения заемщика, его финансовых обязательств перед другими кредиторами, налоговыми службами и т. д. Каждый банк располагает своей внутренней методикой присвоения каждому заемщику соответствующего кредитного рейтинга.

В банковском деле оценки кредитного риска могут быть получены в зависимости от типа клиента путем моделирования «сверху вниз» или «снизу вверх» [13]. Методы первого типа применяются для больших однородных групп заемщиков, например, владельцев кредитных карточек или предприятий малого бизнеса. Уровень кредитного риска оценивается путем расчета дисперсии и построения распределения вероятностей убытков на основе исторических данных по каждой группе заемщиков в кредитном портфеле. Эти оценки используются в дальнейшем для оценки риска при выдаче каждого нового подобного кредита. Существенным недостатком такого подхода является его нечувствительность к постепенным изменениям в структуре однородных групп.

Когда портфель имеет разнородную структуру, банки оценивают кредитный риск методом «снизу вверх». В случае крупных и средних предприятий-заемщиков данный метод является доминирующим способом оценки кредитных рисков. При моделировании «снизу вверх» кредитный риск оценивается на уровне индивидуального заемщика на основе специального анализа его финансового положения и перспектив. Такой обобщенной оценкой и выступает кредитный рейтинг заемщика, который рассматривается в качестве индикатора вероятности дефолта. Для оценки совокупного риска портфеля величины рисков по индивидуальным заемщикам агрегируются с учетом эффектов корреляции.

Оценка кредитного риска по методу «снизу вверх» предполагает следующие основные этапы [12].

Присвоение заемщику кредитного рейтинга в соответствии с внутренней методикой банка.
Выбор метода расчета убытков в связи с кредитным риском. Традиционно убыток, связанный с кредитным риском, принимают неизменным на весь период до объявления заемщиком дефолта, после чего потери рассчитываются как разность балансовой стоимости кредита и текущей стоимости средств, которые банк реально может востребовать с заемщика, например, путем реализации залогового обеспечения. Более реалистичный метод предполагает оценку кредита по его текущей рыночной стоимости, что позволяет отразить изменения в финансовом положении заемщика.
Оценка текущей стоимости выданных кредитов.
Анализ влияния на стоимость кредитов условий получения и погашения кредитов. Необходимость такого анализа вызвана тем, что размер кредитного риска может варьироваться в зависимости от некоторых случайных событий в будущем. Например, типовой договор об открытии обычной или револьверной кредитной линии обычно предусматривает, что лимит средств может быть урезан в случае ухудшения финансового положения заемщика. Таким образом, кредитная линия может рассматриваться как инструмент, подобный опциону, со всеми вытекающими отсюда сложностями оценки риска.
Оценка вида распределения и его параметров для рассматриваемых в модели факторов риска.
Определение эмпирического распределения вероятностей убытков для кредитного портфеля. Для этого используется метод Монте-Карло и, реже, аналитическая аппроксимация.
Определение необходимого размера капитала.

Современные модели оценки кредитного риска основаны на концепции рисковой стоимости как итоговой меры риска, необходимой для расчета размера капитала банка. Одной из наиболее известных моделей оценки кредитного риска на базе показателя рисковой стоимости является система CreditMetrics^³, предложенная банком J. P. Morgan и получившая широкое признание в качестве методологического стандарта в сфере риск-менеджмента, как и система RiskMetrics. Однако в случае кредитного риска реальные распределения значений факторов и изменений стоимости портфеля, как правило, далеки от нормального закона (в силу асимметрии и значительного эксцесса – наличия «толстых хвостов»), поэтому предпочтение обычно отдается методам имитационного моделирования и сценарному анализу [11].

При оценке кредитного риска на основе метода Монте-Карло^⁴ производится генерирование нескольких тысяч сценариев возможных изменений кредитного рейтинга, в том числе объявления дефолта, по каждому заемщику, которые охватывают весь оставшийся период до полного погашения кредита. Затем для каждого сценария рассчитывается величина потерь, вызванных отказом некоторых заемщиков от погашения оставшейся части кредита, т. е. дефолтом. Убыток складывается из суммы недополученных процентов и непогашенного остатка основной суммы, уменьшенного с учетом возможности возврата части стоимости непогашенного кредита. Коэффициент возврата кредитов рассчитывается как отношение текущей стоимости обеспечения, рассчитанной с учетом его ликвидности, к основной сумме кредита, скорректированной с учетом реальных возможностей востребования кредита. Полученные результаты агрегируются и используются для построения эмпирического распределения вероятностей прибылей и убытков, на основе которого и определяется искомая величина рисковой стоимости.

Ключевым элементом данной модели является матрица переходов, отражающая вероятности перехода заемщика из одной категории кредитного рейтинга в другую, более высокую или низкую, через определенный период времени, например, 1 год. Элементы матрицы рассчитываются на основании внутренних статистических данных банка. Вероятность перехода заемщика из категории m кредитного рейтинга в категорию n рассчитывается как отношение числа заемщиков, сменивших свой кредитный рейтинг с m на n, к общему числу заемщиков с рейтингом m. Если допустить, что вероятность последующего значения кредитного рейтинга зависит только от его предыдущего значения, то такой процесс изменения кредитного рейтинга будет являться типичным марковским процессом.

Кроме того, при моделировании необходимо учитывать эффекты корреляции между кредитным рейтингом отдельного заемщика и кредитным рейтингом отрасли, к которой он принадлежит, а также кредитными рейтингами других заемщиков. Это дает возможность строить асимметричные распределения, сильно смешенные в область убытков, и тем самым моделировать процессы «цепного дефолта» – эффекта «домино», вызванного финансовой взаимозависимостью заемщиков.

Исторически кредитный риск всегда рассматривался как нечто совершенно отличное от прочих видов финансовых риска, в связи с чем нормативы по достаточности банковского капитала, как правило, устанавливались без какого-либо научного обоснования. Такая практика обычно вела к нерациональному размещению капитала и неадекватному отношению руководства банков к управлению имеющимися и принятию новых рисков.

Вполне естественно, что сами банки и органы надзора были бы заинтересованы в получении единой оценки риска совокупного портфеля банка, учитывающей как рыночные, так и кредитные риски. Этот подход заключается в том, что банк, присваивая каждому выданному кредиту определенный рейтинг, отражающий присущий ему риск, может составить зависимость изменения рыночной стоимости кредита от изменения его рейтинга. По мере накопления статистических данных эта зависимость преобразуется в распределение вероятностей изменений рыночной стоимости кредитов, обусловленных кредитным риском. Имея такое распределение, последовательность изменений кредитного риска во времени может быть сопоставлена с аналогичным временным рядом для рыночного риска, что позволит с помощью метода рисковой стоимости рассчитать единую оценку возможного убытка, вызванного как рыночными, так и кредитными рисками [4].

2.6. Основные способы и инструменты управления рисками

Оценка рыночных, кредитных и прочих видов риска является необходимым условием для принятия рациональных решений по управлению выявленными рисками. Главное правило управления рисками – инвестировать средства только в том случае, если ожидаемая доходность (прибыль) выше, чем стоимость капитала плюс надбавка за риск.

Несмотря на отраслевую специфику, в большинстве секторов экономики используются во многом сходные механизмы снижения рисков, которые сводятся к следующим основным способам управления рисками:

Blog

Содержание