Hermitage Capital Management как российское корпоративное закон
| Вид материала | Закон |
- Kazyna Capital Management от 28 августа 2009 года № Договор № о закупках услуг аудита, 230.67kb.
- Тема итого, 43.79kb.
- Тематика курсовых работ по дисциплине «Корпоративное финансовое планирование», 23.02kb.
- Корпоративное управление как фактор повышения качества управления организацией 08., 335.45kb.
- Курс лекций по дисциплине «корпоративное управление» тема введение в курс «корпоративное, 1120.77kb.
- Baring Vostok Capital Partners 22 Здание в Казани офисно-торгового центра ООО «Фирма, 1180.76kb.
- Post graduate diploma in hotel management, 15.71kb.
- Программа учебной дисциплины «Корпоративное управление» цикла специальных дисциплин, 159.49kb.
- Реферат тема : «Современное российское общество и социальные аспекты его развития», 163.62kb.
- Российское, 908.13kb.
КЛЕЙНЕР Вадим Георгиевич, к.э.н., директор по корпоративным исследованиям Hermitage Capital Management
КАК РОССИЙСКОЕ КОРПОРАТИВНОЕ ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВО ЗАЩИЩАЕТ ПРАВА АКЦИОНЕРОВ
Сегодня акции ведущих российских компаний все еще остаются значительно недооцененными по сравнению со своими аналогами на развивающихся рынках. Среднее соотношение стоимости российской компании к ее прибыли равно 8 против 12 в развивающихся странах и более 20 в развитых. Иными словами, это означает, что инвесторы оценивают каждый доллар прибыли российской компании в виде 8 долларов ее рыночной стоимости, и, соответственно, 12 долларов стоимости компаний развивающихся рынков и 20 долларов – компаний развитых стран.
Чем объясняется такое различие? Прежде всего – отсутствием надлежащей защиты прав собственности. Речь идет о том, что, будучи миноритарным акционером какой-либо российской компании, инвестор сталкивается не только с обычными бизнес-рисками компании, но и с риском потерь в случае, если недобросовестный менеджмент или крупный акционер решит путем злоупотреблений уменьшить активы или прибыль рассматриваемой компании. В России у миноритарного акционера очень мало шансов исправить ситуацию и сохранить свои вложения от обесценивания.
Попробуем ответить на несколько вопросов, которые являются ключевыми для данной проблемы.
- Почему отсутствует надлежащая защита прав собственников?
- Какие изменения произошли в этой сфере за последнее десятилетие?
- Каково состояние дел сегодня?
- Что необходимо сделать, чтобы исправить ситуацию?
1. Почему отсутствует надлежащая защита прав собственников
Существуют как минимум три основных причины сложившейся ситуации, и все они тем или иным образом связаны с переходным периодом от административно-хозяйственной системы к рыночно-ориентированной. Первая заключается в том, что в административно-хозяйственной системе проблемы защиты собственности не существовало, поскольку объем частной собственности был минимальным, а хищения в экономике были не проблемой прав собственности тех или иных лиц, а проблемой сохранности государственной собственности. С приходом же рыночных отношений возникли многочисленные угрозы собственности при отсутствии или слабости институтов, призванных в теории ее защищать. Не случайно даже для крупных собственников основным механизмом получения контроля над предприятием стал контроль над генеральным директором, что давало практически неограниченную власть.
В административно-хозяйственной системе над руководителем предприятия была отраслевая иерархия, а в качестве контролера выступал партийный, а иногда и профсоюзный аппарат. После устранения этих институтов власть генеральных директоров стала преобладающей силой. Далее, приватизация и предшествующий ей период относительной хозяйственной независимости сделали практически неограниченной власть менеджмента предприятий. Скоропалительная приватизация только укрепила этот статус. Сформулированные в новом хозяйственном законодательстве права акционеров были несовершенны, а институты, которые должны были бы их защищать, либо слабы (госрегуляторы), либо абсолютно не приспособлены к этой деятельности (суды). Причем последние, выращенные в советской системе, вообще не очень понимали, зачем надо защищать частную собственность. А в ситуации конфликта акционеров (представителей нового, не очень для них понятного института) и менеджмента брали сторону последнего как представителя понятного и обладающего высоким авторитетом института.
Кроме того, резкое расслоение общества и падение моральных устоев привели к тому, что катастрофически возросла коррумпируемость судов. Поскольку руководители предприятий и контролирующие акционеры имели возможность контроля денежных потоков предприятий, они без труда смогли использовать эти средства для подкупа судов и защиты своих интересов.
Наконец, существовала еще одна фундаментальная системообразующая проблема, которая также не способствовала развитию институтов защиты прав собственности. В момент выбора модели построения российского фондового рынка за образец была взята англосаксонская система, и соответственно было выстроено законодательство, призванное защитить права собственности. Однако англосаксонская система права предполагает прецедентный характер развития правовых институтов и их взаимоотношений. Для успешного функционирования такой системы было необходимо и достаточно задать принципы защиты права собственности, которые затем должны были быть развиты судами и органами государственного контроля. В то же время вся российская юридическая система, которая сама по себе не совершенна и в силу наследства советского прошлого не направлена на защиту прав собственности, была построена на базе континентальной системы права. Эта система предполагает полное и всеобъемлющее описание в законодательстве всевозможных ситуаций с тем, чтобы органы защиты прав собственности проявляли минимум самостоятельности и имели однозначное толкование всех ситуаций в законе.
Очень скоро стало ясно, что в силу сложившихся противоречий защита прав собственности практически отсутствует, а пробелы законодательства способствуют развитию неограниченного арсенала приемов нарушения прав и интересов собственников (в особенности тех из них, которые не обладали контрольным пакетом акций предприятия).
2. Какие изменения произошли в этой сфере за последнее десятилетие?
К счастью, несмотря на сильное лобби тех, кому сложившийся баланс сил был на руку, в государстве и обществе возобладали здоровые тенденции, которые позволили изменить в лучшую сторону корпоративное законодательство и запретить множество действий, направленных на разрушение частной собственности. Так, размывание долей мелких акционеров за счет новых эмиссий акций было прекращено с вводом обязательного преимущественного права на приобретение вновь выпускаемых акций; вытеснение миноритарных акционеров за счет консолидации (увеличения номинальной стоимости акции), когда все миноритарные акционеры автоматически становились владельцами менее чем одной акции и тем самым лишались своей собственности с минимальной компенсацией, стало невозможным благодаря введению дробных акций; намеренное занижение чистой прибыли с целью невыплаты дивидендов акционеров стало невозможным из-за введения четкого определения чистой прибыли и т.д.
Кроме непосредственного изменения законодательства изменились и поведенческие аспекты субъектов фондового рынка. Так, с появлением возможности привлечения новых средств на финансовых рынках (долговом и рынке собственности) руководители компаний и крупные акционеры начали понимать, что правильное поведение – добровольное ненарушение и, более того, защита прав и интересов прочих акционеров – получает свое вознаграждение в виде дополнительных денежных ресурсов, привлекаемых с рынка.
Наконец, третьим фактором стало то, что в обществе появились тенденции пересмотра неформальных правил. Так, нашумевшее дело ЮКОСА выявило несколько интересных тенденций, которые, как нам кажется, должны оказать влияние на будущее защиты прав собственников. Во-первых, стало ясно, что ситуация, когда компании, их руководство и контролирующие акционеры избирали методы минимизации прибыли, формально не запрещенные законом, но нарушающие права акционеров, становится неприемлемой, то есть в силу вступают положения, которые отражают не букву, а дух закона. Во-вторых, пример ЮКОСА был достаточен для того, чтобы многие и многие компании добровольно изменили свое поведение и начали платить налоги по тем ставкам, которые предполагает «дух закона». В-третьих, возникает надежда, что и другие злоупотребления против собственности, которые противоречат духу закона, но не «закрыты» его буквой, также получат свою оценку от лица тех, кто призван защищать права собственности.
3. Насколько хорошо защищены права собственности сегодня в России?
К сожалению, несмотря на положительную динамику ситуации, Россия все еще находится на пути «от ужасного к плохому». Судебная система пока не способна эффективно защищать права собственников. Более того, складывается парадоксальная ситуация, когда, прикрываясь правами акционера, крупные финансовые промышленные группы борются за собственность с помощью коррупции в судах и правоохранительных органах.
Как воспринимаются проблемы защиты прав собственности в России иностранными инвесторами? Прямые иностранные инвестиции составляют все еще незначительную долю ВВП (см. рисунок 1).
Рисунок 2. Прямые иностранные инвестиции как доля ВВП. Источник: Мировой банк
Одна из причин заключается в том, что, по оценкам экспертов, с точки зрения совершенства правовой структуры Россия соседствует с Сальвадором и Мали.
Рисунок 3. Рейтинг совершенства правовой структуры. Источник: Ежегодный доклад об экономической свободе в мире, 2004 год (heworld.com/release.php ).
Можно перечислить основные приемы, которые продолжают использовать руководители компаний и крупные акционеры для снижения стоимости акций, принадлежащих мелким акционерам.
Трансфертное ценообразование многие годы в России занимает первое место среди корпоративных злоупотреблений. При этом законодательство не содержит ни определения этого преступления, ни, соответственно, наказания.
Рисунок 4. Схема трансфертного ценообразования.
На рисунке 3 изображена упрощенная схема трансфертного ценообразования, когда нефть продается не напрямую, а посреднику (который контролируется основным акционером), причем по цене значительно меньшей, чем рыночная цена.
Если попробовать оценить упущенную выгоду для инвесторов и государства от такого «бизнеса», то выяснится, что речь идет о миллиардах долларов (см. рисунок 4).
Оказывается, что разница всего в несколько долларов между реальной ценой экспорта и продажной ценой на мировом рынке за три года «стоила» акционерам более 10 миллиардов долларов.
Вывод активов, хотя и становится сейчас менее популярным, однако остается источником потерь акционеров многих компаний. Достаточно вспомнить о том, как при прежнем руководстве «Газпрома» компания потеряла контроль над предприятиями, которые контролировали объем нефтегазовых запасов, сравнимых с запасами мирового лидера ExxonMobil.
Многие годы руководство компании «Сургутнефтегаз» использует контроль через дочерние предприятия над своими «казначейскими» акциями, чтобы избежать какого бы то ни было контроля со стороны акционеров (см. рисунок 5).
Рисунок 6. Структура перекрестного владения акциями "Сургутнефтегаза"
Выяснилось, что как минимум 62% акций компании «Сургутнефтегаз» принадлежало ее собственным дочерним компаниям.
Такое положение противоречит как минимум духу законодательства, которое устанавливает ограничения на владение и голосование подобными акциями, если компания «держит» их на своем балансе. Понятно, что законодатель относил эти же принципы и к акциям, контролируемым через дочерние компании, иначе прямое ограничение теряет всякий смысл. Однако «Сургутнефтегаз» продолжает использовать схему, которая, по сути, лишает акционеров контроля над деятельностью компании.
Безнаказанность менеджмента и крупных акционеров стала правилом, которое исполняется всегда и везде (единственное исключение составляет «ЮКОС»). Приведем пример из недавнего прошлого. Руководство американской компании WordlCom обманывало акционеров, что привело к гигантским убыткам компании. Наказание было неумолимо – финансовый директор, который согласился сотрудничать со следствием, получил 5 лет тюрьмы, а руководитель – 11 лет, не говоря уже о финансовом наказании, которое им предстоит понести.
Некоторое время назад на рассмотрение Государственной Думы были внесены поправки, которые могли бы повернуть назад ход истории и значительно ухудшить и без того непростое положение инвесторов российских компаний.
Рисунок 7. Схема поправок, касающихся "вытеснения" мелких акционеров
Речь шла о том, чтобы дать возможность акционеру, владеющему 90% акций, вытеснять оставшихся акционеров, заплатив им некоторую номинальную цену (см. рисунок 6). Не говоря о том, насколько повысился бы риск потери собственности акционерами, хотелось бы отметить, что это по сути означало бы индульгенцию руководителям компаний и крупным акционерам за все злоупотребления последних десятилетий.
Рисунок 8. Разрушение стоимости компаний с помощью корпоративных злоупотреблений
Получается, что все усилия по «размыванию» доли миноритарных акционеров, трансфертное ценообразование, вывод активов и т.д. будут прощены, а в качестве «дополнительного приза» тот, кто злоупотреблял все предыдущие годы, получит полный контроль над акционерными компаниями (см. рисунок 7).
К счастью, государство вовремя отказалось от этого проекта. Однако необходимо не останавливаться на этом и продолжать поступательное движение к цивилизованному обществу, где защищаются права собственности.
4. Что необходимо сделать, чтобы исправить ситуацию?
Необходимо принятие такого закона, который бы помогал действенно бороться с основными злоупотреблениями в сфере защиты прав собственности акционеров.
Акционеры имеют право требовать прекращения трансфертного ценообразования и
Сделки с заинтересованностью должны быть прозрачны и одобряться независимыми
мнимые и притворные), признаются недействительными. Акционеры имеют право
Менеджмент и директора несут ответственность за свои действия, нанесшие ущерб
Аудиторы и оценщики несут отвественность перед акционерами компании в объеме
Принятие такого закона не только обеспечивало бы возможность акционерам защищать свои права и интересы, но и дало бы ясный сигнал о том, что общество не хочет в дальнейшем мириться с корпоративными злоупотреблениями. Решение этих проблем оздоровит обстановку в корпорациях и межкорпоративных отношениях, на рынках труда и капитала, повысит доверие как российских, так и иностранных инвесторов к российскому фондовому рынку, повысит доверие друг к другу основных экономических субъектов, позволит привлечь и эффективно использовать инвестиции, необходимые для дальнейшего роста экономики.