Книги по разным темам Pages:     | 1 |   ...   | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 |   ...   | 40 |

Таким образом, согласно теории М-М финансовым менеджерам не стоило бы волноваться по поводу структуры капитала фирмы. Но этот тезис верен лишь при определенных условиях. Тем не менее, они впервые затронули проблему структуры капитала и продемонстрировали всему миру условия, при которых структура капитала не влияет на стоимость компании, а также привлекли внимание к заемному капиталу и возможности его влияния на будущую доходность. По оценке Всемирной ассоциации финансового менеджмента исследование рациональной структуры капитала М-М оказали наиболее существенное влияние на практику управления финансами в 20 веке.

В 1963 г. выходит вторая работа авторов, посвященная структуре капитала, но уже включая налоги корпораций. В этой работе исследователи показали, что структура капитала существенно влияет на цену акций и чем выше удельный вес заемного капитала, тем выше и цена акций. Согласно теории М-М фирмам следовало бы иметь стопроцентное финансирование за счет заемных средств.

Это обусловлено структурой налогообложения в США, т.к. доходы акционеров выплачиваются из прибыли после налогообложения, а выплаты кредиторам Цпроизводятся из прибыли до налогообложения. В этом случае при увеличении удельного веса заемного капитала увеличивается и доля валового дохода компании.

На практике теория М-М не является наиболее удобной и выгодной. Различные исследователи пытались и пытаются модифицировать теорию о структуре капитала, вводя в нее новые условия финансирования. К наиболее часто вводимым условиям можно отнести:

Х финансовые затруднения;

Х инфляция;

Х нестабильность экономики;

Х изменение налоговой политики.

На наш взгляд, увеличение стоимости компании за счет роста заемного капитала происходит лишь до определенного момента, а именно при достижении оптимальной структуры капитала.

Дополнительное привлечение внешних источников финансирования увеличивает затраты по поддержанию более рисковой структуры капитала. Необходимо отметить, что на практике понятие оптимальности для различных видов бизнеса трактуется по-разному и связано со стратегией и тактикой его управления.

Таким образом, модифицированная теория М-М включает следующие условия:

Х использование внешних источников финансирования идет во благо деятельности компании;

Х для каждого вида деятельности и компании существует своя оптимальная структура капитала;

Х рост доли заемного капитала сверх определенного уровня приводит к возрастанию риска компании и увеличению ее затрат.

Модифицированная концепция получила название Теория компромисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми затратами.

Теория М-М на практике дополняется и другими условиями и факторами, т.к. в противном случае она была бы обречена на провал.

Теория дивидендов В область исследований Ф. Модильяни М. Миллера входила также политика выплаты дивидендов и ее влияние на стоимость акций. В 1961 г. в своей работе Дивидендная политика, рост и вальвация акции они предлагают свой подход в теории дивидендной политики и свой взгляд на выплату дивидендов.

По их мнению, величина дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров, поэтому оптимальная стратегия в дивидендной политике заключается в том, чтобы дивиденды начислялись после того, как проанализированы все возможности для эффективного реинвестирования прибыли. Франко Модильяни и Мертон Миллер выдвинули идею о существовании так называемого лэффекта клиентуры (Clientele Effect), согласно которой акционеры в большей степени предпочитают стабильность дивидендной политики, чем получение экстраординарных доходов. Кроме того, они считают, что дисконтированная цена обыкновенных акций после финансирования за счет прибыли плюс, полученные по остаточному принципу дивиденды равны цене акций до распределения прибыли. Иными словами, сумма выплаченных дивидендов приблизительно равняется расходам, которые необходимо понести для изыскания дополнительных источников финансирования.

Теория дивидендов М-М признает определенное влияние дивидендной политики на цену акционерного капитала, но объясняет его не влиянием величины дивидендов, а информационным эффектом, который провоцирует акционеров на повышение цены акций. Таким образом, стоимость фирмы определяется ее общей способностью приносить прибыль и степенью риска, т.е. стоимость компании зависит, в большей степени, от инвестиционной политики. Основной вывод ученых - дивидендная политика не нужна.

Теоретическое обоснование данной позиции базируется на следующих допущениях:

Х отсутствуют налоги на прибыль;

Х отсутствуют расходы по эмиссии ценных бумаг;

Х инвесторам безразличен выбор между дивидендной политикой и политикой развития производства;

Х инвестиционная политика независима от дивидендной;

Х инвесторы и менеджеры имеют равную информацию относительно политики инвестирования фирмы.

Теория синицы в руках Оппоненты теории дивидендов М-М выдвинули свою теорию о дивидендной политике и о ее влиянии на величину богатства акционеров. Основным идеологом второго подхода к проблеме выбора дивидендной политики являлся Майрон Гордон. Основной его аргумент заключался в следующей фразе Лучше синица в руке, чем журавль в небе и состоял в том, что инвесторы всегда предпочтут текущие дивиденды возможному приросту акционерного капитала.

По мнению М. Гордона текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности и выгодности инвестирования в предприятие. Если же дивиденды не выплачиваются, возрастает неопределенность и приемлемая для акционеров норма дохода, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала.

Необходимо отметить, что второй подход к дивидендной политике является более распространенным. Вместе с тем мы должны всегда помнить, что единого формализованного алгоритма в выработке дивидендной политики не существует.

Анализ дисконтированного денежного потока Финансовые активы компании непосредственно зависят от потока денежных средств, ожидаемых в результате использования этих активов. В качестве финансовых активов могут быть акции, облигации, векселя, дебиторская задолженность и т.п. Процесс оценки будущих денежных потоков - анализ дисконтированного денежного потока (Discounted Cash Flow - DCF).

Анализ дисконтированного денежного потока является наиболее важным в стратегии организации, т.к. практически все финансовые решения сопряжены с оценками прогнозируемых денежных потоков. Концепция DCF была разработана Джоном Вильямсом (в некоторых работах дается Дж. Уильямс - неточности возникают в результате перевода с английского языка) в работе Модель оценки стоимости финансового актива в 1938 г. Однако широкое развитие данной теории приходится на 50 - е годы прошлого столетия. Первым применил анализ дисконтированного денежного потока М. Гордон для управления финансами фирмы.

Анализ DCF основан на понятии временной ценности денег. Денежная единица подвержена инфляционным процессам, изменению экономической и политической ситуации в стране и многими другими факторами. Деньги сегодня имеют большую ценность по сравнению с деньгами, которые будут получены завтра или через некоторое время.

Анализ дисконтированного денежного потока может быть проведен в 4 этапа:

Х расчет прогнозируемых денежных потоков;

Х оценка степени риска для денежных потоков;

Х включение оценки риска в анализ;

Х определение приведенной стоимости денежного потока.

При любом этапе анализа DCF необходимо использовать ставку дисконта, которая должна учитывать альтернативные затраты. Альтернативные затраты (opportunity costs) - издержки производства товаров и услуг, измеряемые стоимостью наилучшей упущенной возможности использования затраченных на их создание факторов производства. Альтернативные издержки производства являются основным движущим мотивом, заставляющим производителей максимизировать прибыли.

Ставка дисконта формируется под воздействием трех факторов:

Х степень риска денежного потока. Степень риска акции всегда выше степени риска облигации государственного займа, соответственно и ставка дисконта подвержена изменениям;

Х превалирующий уровень показателей доходности. Ставка дисконта должна отражать среднюю доходность в экономике на данный момент. Инфляция, нестабильность экономики и политики влияют на уровень показателей доходности;

Х периодичность денежных потоков (год, полугодие и т.п.). Как правило, ставка дисконта приводится в годовом исчислении, но могут быть и другие временные интервалы, что отражается на величине ставки дисконта.

Теория портфеля Теория инвестиционного портфеля базируется на следующих положениях:

Х структура инвестиционного портфеля влияет на степень риска ценных бумаг;

Х доходность ценных бумаг зависит от степени риска.

Основателем определения эффективности множества портфеля был Гарри Марковиц. В г. в своей работе он впервые обосновал ключевые понятия по теории портфеля и доказал границы множества портфеля. В 1990 г. Гарри Марковиц получил Нобелевскую премию за работы по теории финансовой экономики.

Первый урок, который преподносит нам теория Г. Марковица, состоит в том, что совокупный уровень риска может быть снижен за счет объединения рисковых активов в портфели. Теория портфеля приводит к следующим выводам:

1. для минимизации риска инвесторам следует объединять рисковые активы в портфели;

2. уровень риска по каждому виду активов должен измеряться не изолированно от других активов.

Таким образом, работы Г. Марковица, посвященные основам современной теории портфеля, включали вопросы методологии принятия решений в области инвестирования в финансовые активы.

В этих работах автором был предложен научный инструментарий, математический аппарат, которые в большей степени носили теоретический характер и были трудны в практическом использовании.

Гарри Марковиц был также автором языка Симскрипт для целей компьютерного анализа экономических моделей.

Позднее в 1964 г. ученик Г. Марковица Уильям Шарп предложил более практичный вариант математического аппарата, который позволил эффективно управлять крупными портфелями финансовых активов.

Теорию портфеля конкретизирует модель оценки доходности финансовых активов (Capital Asset Pricing Model - CAPM). Модель САРМ была разработана Джоном Линтнером (1965 г.), Яном Мойссиным (1969 г.) и Уильямом Шарпом (1964 г.) независимо друг от друга.

Модель САРМ основана на понятии идеальных рынков. Согласно этой модели, требуемая доходность представляет собой функцию трех переменных:

1. безрисковой доходности;

2. средней доходности на рынке ценных бумаг;

3. индекса колеблемости доходности конкретного актива к средней доходности на рынке.

САРМ - однофакторная модель, выражающая зависимость между доходностью ценных бумаг и доходностью рынка. На практике модель САРМ имеет вероятность искажения фактического положения на рынке капитала.

Теория арбитражного ценообразования В качестве конкурента модели САРМ выступает теория арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory - АРТ), которая была разработана Стивеном Россом в 1976 г. Концепция АРТ предусматривала включение в модель любого количества факторов риска и основывалась на сложной математической и статистической теории. Основное содержание теории АРТ заключалось в том, что фактическая доходность акции складывается из двух частей:

Х нормальной (ожидаемой) доходности;

Х рисковой (неопределенной) доходности.

Нормальная доходность складывается под воздействием факторов, действующих, как правило, регулярно и подчиняющихся законам экономики.

Неопределенная доходность акции формируется под воздействием многих экономических и политических факторов: рыночная ситуация в стране и мире; валовой внутренний продукт;

государственный бюджет; инфляция и т.д., которые трудно предугадать и спрогнозировать.

2.3. Контрольные вопросы для самопроверки знаний 1. Какова роль финансового менеджмента в системе управления субъектами хозяйствования 2. Финансовый менеджмент как мировоззренческая область знаний 3. Основные этапы формирования финансового менеджмента в России 4. Какова общая характеристика дисциплины финансовый менеджмент 5. Что предопределило возникновение и развитие финансового менеджмента в России 6. Основные программы, способствующие гармонизации бухгалтерского учета в России 7. Основные характеристики лидеального рынка 8. Кто был основателем теории портфеля 9. Что включает в себя методология принятия решений в области инвестирования в финансовые активы 10. Что означает аббревиатура САРМ 11. Теория арбитражного ценообразования и ее основные принципы 12. Теория о структуре капитала и ее влияние на развитие теории финансов 13. Основные направления, положенные в основу формирования дивидендной политики 14. Каковы отличительные особенности нормативных и позитивных теорий 15. Что означает временная ценность денег 16. Какие факторы влияют на формирование ставки дисконта 17. Почему структура капитала не влияет на стоимость фирмы по теории М-М 18. В чем выражалась модификация теории о структуре капитала 19. Что означает теория синицы в руках 20. Альтернативные затраты и их значение на процесс формирования стоимости 21. Почему использование фундаментальных теорий затруднено на практике 22. Какова общая характеристика фундаментальных концепций 23. Как теория Хаоса влияет на основные экономические законы 24. Хаос - это ступень к порядку или нет 25. Что означает фрактальный анализ 26. Как развивается финансовый менеджмент в современных условиях 27. Каковы особенности современного этапа финансового менеджмента Глава 3. Базовые показатели и терминология финансового менеджмента.

Формула Дюпон и ее модификация 3.1. Базовые показатели финансового менеджмента Для анализа финансово-хозяйственной деятельности в зарубежной практике используются четыре базовых показателя. Они необходимы для отражения финансового результата на совместных предприятиях и предприятиях с иностранными инвестициями. К основным базовым показателям можно отнести:

1. Добавленная стоимость (ДС).

Добавленная стоимость - это расходы на оплату труда и во внебюджетные фонды, прибыль предприятия, акцизы и их сумма (для подакцизных товаров). Добавленная стоимость получается путем вычитания из стоимости продукции (производственной или реализованной) стоимости потребленных материальных затрат и услуг организации. В этом случае появляется стоимость, которую действительно добавили к стоимости сырья, электроэнергии, топлива и т.д. - это экономическое определение ДС.

Pages:     | 1 |   ...   | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 |   ...   | 40 |    Книги по разным темам