Книги по разным темам Pages:     | 1 |   ...   | 4 | 5 | 6 | 7 |

Когда долг каждой деловой единицы достиг предела при заданной структуре капитала единицы, то часть совокупного долга может приходиться на головной офис (например, под залог зданий, приходящихся на головной офис). Определение структуры капитала деловой единицы строится на показателях: долг/собственный капитал или коэффициент покрытия процента.

Преимущества, не поддающиеся измерению, это эффект от совместной деятельности и информационные преимущества.

Головной офис, принимая решения о поглощениях и слияниях, обеспечивает повышение эффективности работы новых образований. Однако сложно оценить доли эффекта, обеспеченные головным офисом и самим новым подразделением.

Вертикальная интеграция, устраняя колебания в поставках, сокращает неопределенность и выступает в виде информационных и коммуникативных преимуществ.

Дисконтирование денежных потоков деловых единиц осуществляют по средневзвешенным затратам на капитал деловой единицы для принятой целевой структуры капитала единицы. Основные трудности представляет определение стоимости собственного капитала деловой единицы, когда ее акции не обращаются на фондовом рынке.

Ставка дисконтирования издержек головного офиса определяется отдельно по каждому из трех потоков в соответствии с присущим ей риском: налоговой защитой, создаваемой долгом; налоговой защитой, не связанной с процентными платежами; затратами головного офиса.

Налоговая защита, создаваемая долгом, имеет тот же риск, что и долговые обязательства корпорации, поэтому ее надо дисконтировать по доналоговым затратам на заемный капитал kd.

Налоговая защита, не связанная с процентными платежами, возникает из-за трансфертных цен или потому, что убытки одного подразделения могут служить прикрытием для прибыли другого подразделения.

Налоговая защита, как следствие использования трансфертных цен, затрагивает расходы до уплаты процентов. Поэтому ее дисконтируют по свободным от долговой нагрузки затратам на акционерный капитал компании в целом (k ).

e Издержки головного офиса Избыточные (оплата труда руководитерыночные ценные лей, аппарата; офисные расбумаги ходы; содержание юридической, бухгалтерской служб) Выгоды головного офиса (долговая и Акционерный недолговая капитал налоговая защита) Акционерный Акционерный капитал капитал Долг Подразделение В Акционерный = капитал Подразделение А Долг Долг Долг Агрегиро- ДисконтированСовокупная ванная ный денежный стоимость стоимость поток компании Рис. 16. Агрегирование стоимости деловых единиц и головного офиса Налоговая защита, позволяющая скрывать прибыли одного подразделения за счет убытков другого, относится к прибыли после уплаты налогов, поэтому ее следует дисконтировать по затратам на акционерный капитал с долговой нагрузкой k.

ср Затраты головного офиса дисконтируют по свободным от долговой нагрузки затратам на акционерный капитал k.

е На 4-м этапе осуществляют агрегирование деловых единиц (обобщение издержек и выгод головного офиса и стоимостей деловых единиц).

На рис. 16 стоимость двух подразделений агрегируется с учетом выгод головного офиса. Из совокупной стоимости вычитают издержки головного офиса (оплата труда руководителей, аппарата, офисные расходы и др.) Полученный результат представляет агрегированную стоимость компании. После вычитания из нее рыночной стоимости корпоративного долга должна остаться фактическая стоимость акционерного капитала. Если эта величина достаточно согласуется с приведенной дисконтированной стоимостью денежного потока компании в целом, то оценка удовлетворительна.

Неконсолидированные дочерние подразделения для материнской компании оценивают так. По каждой единице стоимость акций умножают на долю, которой владеет материнская компания, результат суммируют и прибавляют к стоимости акционерного капитала материнской компании. Можно использовать подход дисконтирования ожидаемых дивидендов, поступающих материнской компании.

3.3. Оценка потенциальной стоимости с учетом структурных улучшений Различают внутреннюю и внешнюю структурную перестройку. Деловые единицы следует удерживать в составе компании до тех пор, пока затраты на улучшение остаются ниже дополнительной премии и продажной цены. При этом перед продажей следует отладить деловые единицы насколько это возможно, используя управление стоимостью по факторам (рентабельность инвестированного капитала, свободный денежный поток, дополнительная прибыль). Это называется внутренней перестройкой.

Внешняя структурная перестройка заключается в продаже или приобретении реальных активов.

Расформирование означает несколько методов структурной реорганизации компании путем ликвидации активов.

Первый метод - распродажа (реализация) активов, когда деловая единица продается за деньги другой компании, которая способна эффективнее управлять активом. Поэтому покупатель готов платить материнской компании цену выше текущей стоимости деловой единицы.

Обособление осуществляется путем распределения акций деловой единицы среди акционеров материнской компании в счет выплаты им дивидендов. Так поступают, когда стоимость частей превосходит стоимость целого.

Выкуп за счет займа предполагает, что деловая единица продается ее менеджерам, которые финансируют покупку за счет средств, взятых в долг.

Отчуждение акций означает выпуск в продажу новых акций деловой единицы, представляющих доли собственности деловой единицы.

Тот, кто выпускает акции, получает деньги от их продажи (материнская компания, дочерние подразделения).

На рис. 17 представлены последствия ликвидации активов компании. Прибыль от ликвидации деловой единицы - это разность между рыночной стоимостью деловой единицы, как самостоятельного объекта, действующего под управлением материнской компании, и рыночной ценой этой единицы при ликвидации. Источником прибыли от такой ликвидации должен стать выигрыш в денежном потоке.

Налог на прибыль от продажи деловой единицы Сокращение Потеря выгод издержек головного офиса головного офиса Приращение Прибыль стоимости от ликвидации для акционеров деловой единицы Акционерный Акционерный капитал капитал Долг Долг Стоимость Стоимость компании компании после изменений Рис. 17. Последствия продажи деловой единицы Поиск возможностей для поглощений - другая сторона внешней структурной перестройки.

Вначале надо наметить кандидата на поглощение. Затем определить стратегию наращения стоимости компании после поглощения. Надо назначить цену поглощения достаточно высокую, чтобы выдержать конкуренцию со стороны желающих приобрести компанию-мишень, но достаточно низкую, чтобы она могла принести прибыль. На рис. показано экономическое содержание поглощений.

Прибыль Налог на продажу активов от продажи активов 40 Премия к цене поглощения Преимущества Приращение объединения стоимости и/или улучшения для акционеров деятельности Стоимость приобретенной компании как самостоятельного объекта Стоимость приобретающей компании без учета поглощения Исходная Конечная стоимость стоимость плюс объединенной приращения компании Рис. 18. Последствия поглощения деловой единицы Поглощающей компании следует определить для себя преимущества объединения, приведенная стоимость которых превышала бы премию к цене поглощения. Дополнительная стоимость может быть создана путем продажи отдельных активов поглощенной компании с экономической прибылью, которая представляет разницу между фактической экономической стоимостью активов и их продажной ценой за вычетом налогов. Преимущества объединений должны получить точные оценки:

сокращение издержек, увеличение рыночной доли, уменьшение изменчивости денежных потоков, расширение кредитоспособности, налоговая защита.

Целесообразен следующий подход к оценке поглощений. Сначала надо определить стоимость активов поглощающей компании без учета поглощения. Если стоимость после вычета премии к цене поглощения и налогов не увеличится, то слияния проводить не следует. При этом следует иметь в виду, что новая деловая единица может отрицательно воздействовать на денежный поток поглощающей компании.

В заключение следует отметить, что крупные многопрофильные компании способны извлечь огромные выгоды из самооценки стоимости деловых единиц и головного офиса. Рост компании может быть обеспечен путем внутренних усовершенствований или за счет слияний и поглощений.

4. МЕНЕДЖМЕНТ СТОИМОСТИ На мелком предприятии хозяин хорошо знает, где и в каком виде сосредоточены ценности. Крупные компании требуют управления системой ценностей.

Стоимость компании определяется ее дисконтированным будущим денежным потоком, а новая стоимость создается только, если отдача от инвестированного капитала превышает затраты на привлечение капитала. Процесс принятия управленческих решений строится на ключевых факторах стоимости.

4.1. Общий подход к управлению стоимостью 1. Первый шаг в управлении состоит в том, что максимизация стоимости принимается за главную финансовую цель компании. В общем случае компания должна иметь два набора целей: финансовые цели, которыми руководствуются менеджеры высшего звена, и нефинансовые цели, выступающие побудительными мотивами остальных сотрудников организации, многие из которых не разбираются в механизмах создания стоимости. Для того чтобы задать единый курс всем работникам компании нефинансовые цели должны соотноситься с максимизацией стоимости компании. Следует всемерно развивать стоимостное мышление сотрудников компании.

2. Цели следует привязывать к конкретному уровню организации:

компания в целом, деловая единица, подразделение, службы, рабочее место. При управлении стоимостью для каждого уровня следует выявить параметры, влияющие на стоимость компании, установить наиболее значимые - ключевые факторы стоимости и возложить ответственность за эти параметры на конкретных менеджеров.

Следует разработать систему факторов стоимости до детального уровня, где он увязывается с показателями, на основе которых принимаются решения, зависящие от функциональных и оперативных менеджеров.

Пример определения факторов стоимости для разных уровней: общего, деловой единицы, низового показан на рис. 19.

УДеревоФ одного из факторов стоимости в сфере обслуживания потребителей показано на рис. 20. Подобные этому УдеревьяФ других факторов стоимости составляют УдеревьяФ рентабельности инвестиций, из которых в свою очередь складываются денежные потоки и стоимостные оценки деловых единиц. В левой части рисунка совокупные расходы по обслуживанию потребителей представляют расходную статью отчетов о прибылях и убытках нескольких деловых единиц (сервисных центров). Пришлось использовать пять уровней детализации, чтобы добраться до прикладных оперативных факторов стоимости. Один из них - управленческий охват - отношение числа руководителей к числу работников. Незначительное улучшение этого показателя оказывает большое влияние на стоимость компании. Доля занятости - часть совокупного рабочего времени, приходящаяся на занятость оператора на рабочем месте. Сравнительно небольшие изменения этого показателя оказывают существенное влияние на стоимость.

УРОВЕНЬ 1 УРОВЕНЬ 2 УРОВЕНЬ Примеры Примеры - Доля возобнов - Клиентская база ляемых счетов - Производитель- - Денежная выность сбытовых ручка в расчете служб (расходы/ на 1 заказ Доход доходы) Операци- - Удельный онная доход прибыль Издержки - Доля оплачен - Распределение ных рабочих постоянных часов в общем издержек фонде рабочего времени - Управление производственными - Доля мощностями загруженных Оборотные мощностей средства - Операционный Инвести - Затраты доход рованный на доставку капитал Основные Условия и - средства сроки сбора дебиторской задолженности - Условия и сроки погашения кредиторской задолженности Оперативные Специфические факторы стоимости Общие (для деловых единиц) (низовой уровень) Рис. 19. Факторы стоимости по уровням корпорации инвестиций Рентабельность Числен- Доля времени на Количество ность ра- рабочем месте, % заказов Затраты ботников на Доля времени на рабочую подготовку, % силу Затраты Доля Доля времени на одного занятости перерывов, % работника Доля времени КоличеСредняя отпусков, % ство серЧисло продолживисных рабочих тельность Доля оплачиваЗатраты центров мест выполне- емого времени, % сервисв одном ния заказов ных сервисном центров центре Затраты Пропуски работы / Почасовая на один прочее Затраты ставка сервисна оборудо- заработной ный вание одно- платы центр го рабочего места Затраты Премии на рабоСовокуп- Затраты чее месные тру- на техничето дозат- ское обслуГодовое раты ОП живание жалование одного рабочего Затраты места головно- Премии го офиса Прочие затраты Управленна оборудоческий вание охват Затраты Наклад- регио- Численные ность нального расходы занятых центра Затраты Жалованье на рукоКоммуводящий нальные персоЧислен- платежи Затраты нал ность рукона перводителей сонал Прочее районного центра Численность занятых Затраты на Оборудосодержание вание Распределенные зданий общие и Наклададминистративные ные Затраты Материалы расходы расходы на техническое обслуживание Прочее зданий Рис. 20. Дерево фактора стоимости - совокупные трудозатраты сервисных центров Менеджеры из месяца в месяц воздействуют на те параметры стоимости, которые находятся под их прямым контролем. В табл. 7 показаны отдельные параметры управления по уровням управления.

Таблица Параметры управления по уровням Прибыль до Отдельные Прибыль д Экономи- уплаты про- оперативУправленческие функции ля акцио- ческая центов, ные фактонеров прибыль использова- ры стоиние капитала мости Исполнительный директор Х Х Административный персонал Х Х Х Руководитель деловой единицы Х Х Функциональный менеджер Х Х Прочие работники Х Факторы стоимости следует рассматривать во взаимодействии, поэтому в управленческих схемах их увязывают, достигая компромисса, если одни из них улучшаются за счет ухудшения других. На основе факторов стоимости разного уровня иерархии выстраивается сбалансированная система показателей компании (ССП), представляющая основу для создания плановых нормативов системы поощрения и последующего управления организацией и ее подразделениями.

3. При планировании деятельности компании рассматриваются различные сценарии развития событий во внешней среде и соответствующая реакция компании на эти события. Деятельность компании можно рассматривать как постоянную реструктуризацию и адаптацию к изменениям внешней среды.

4. Необходимо сменить приоритеты и сосредоточиться на долговременных денежных потоках компании. Менеджер, ориентированный на стоимость, должен бесстрастно, исходя из стоимостных показателей, оценивать результаты деятельности компании и видеть за ее деловыми единицами инвестиции в производство, которые дают отдачу, превышающую затраты на привлечение капитала.

4.2. Управленческие процессы Для налаживания управления стоимостью необходимо сочетание четырех основных управленческих процессов:

- выработка стратегии;

- определение целевых нормативов;

Pages:     | 1 |   ...   | 4 | 5 | 6 | 7 |    Книги по разным темам