Книги по разным темам Pages:     | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 |   ...   | 7 | В. Б. Сироткин УПРАВЛЕНИЕ СТОИМОСТЬЮ КОМПАНИЙ Учебное пособие 2001 УДК 338 ББК 65.9(2) С40 Сироткин В. Б.

С40 Управление стоимостью компаний: Учеб. пособие / СПб ГУАП.

СПб., 2001. 63 с.: ил.

В настоящем учебном пособии изложены основные вопросы управления стоимостью компании. Рассмотрены подходы к оценке стоимости компаний, структурных преобразований в многопрофильных компаниях, менеджменту стоимости компаний.

Пособие предназначено студентам, аспирантам экономических специальностей и другим читателям для изучения подходов к управлению коммерческими организациями по критериям стоимости.

Рецензенты:

кафедра финансов и денежного обращения Санкт-Петербургского государственного технического университета;

доктор экономических наук профессор Д.С. Демиденко - СПбГУАП, 2001 й й В. Б. Сироткин, 2001 2 ПРЕДИСЛОВИЕ Стоимость (дисконтированный денежный поток) сосредотачивает в себе полную информацию о деятельности компании. Другие показатели, используемые для оценки деятельности, не являются всеобъемлющими, как правило, охватывают краткосрочный период (прибыль на акции и др.), и не могут выступать надежной основой долгосрочного финансового планирования.

Когда компания наращивает стоимость, она привлекает к себе капитал, поскольку капитал течет в сторону высокой отдачи. Менеджеры компаний создают стоимость, обеспечивая в долгосрочной перспективе, прибыли, превышающие издержки привлечения капитала.

Для управления компанией менеджмент стоимости должен стать постоянным образом действия. Только в этом случае компания может сохранить конкурентные преимущества в долгосрочной перспективе.

В разных странах механизмы привлечения инвестиций для коммерческих организаций устроены по-разному. Например, в США высокоразвитые финансовые рынки определяют требования к управлению компаниями по критериям стоимости.

В нашей стране, где, по сути, отсутствует финансовый рынок, предоставляющий инвесторам и кредиторам сигналы об эффективности деятельности компаний, сегодня сложно управлять по критериям стоимости. Однако как нам представляется, рост и интеграция отечественной промышленности в мировую систему хозяйствования потребует использования современных стоимостных подходов к управлению предприятиями.

Настоящее учебное пособие предназначено для читателей, интересующихся оценкой альтернативных стратегий корпораций, последствиями структурных преобразований, управлением многопрофильными компаниями.

Книга состоит из четырех разделов.

Первый раздел рассматривает теоретические аспекты оценки стоимости компаний: модель дисконтированного денежного потока и модель экономической прибыли. В рассмотренных моделях выделены ключевые факторы стоимости, которые можно использовать в качестве целевых финансовых нормативов: темп роста доходов, рентабельность инвестированного капитала по отношению к средневзвешенным затратам на капитал, свободный денежный поток.

Второй раздел УСтруктурные преобразования компанийФ включает оценку и реализацию слияний и совместной деятельности компаний.

Третий раздел УОценка многопрофильных компанийФ рассматривает подходы к оценке стоимости многопрофильных компаний и их структурную реорганизацию.

Четвертый раздел УМенеджмент стоимости компанийФ посвящен управленческим подходам и процессам, необходимым для практической реализации концепции роста стоимости компании.

Автор при написании пособия опирался на западные литературные источники и, в первую очередь, на книгу Тома Коупленда, Тима Коллера и Джека Муррина УСтоимость компаний: оценка и управлениеФ.

1. ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ Инвестиционный подход позволяет оценить внутреннюю или подлинную стоимость компании, как хозяйственной единицы. Этот вид деятельности оценивают дисконтированием денежных потоков. Необходимость такой оценки заключается не в том, что рыночная стоимость - ложная оценка, а в том, что она может быть выше или ниже полученной нами расчетной инвестиционной оценки.

1.1. Модель дисконтированного денежного потока единого объекта оценки Схема оценки стоимости В данной модели стоимость собственного капитала компании определяется как стоимость ее основной деятельности за вычетом долговых и других обязательств, обладающих приоритетом перед обыкновенными акциями.

На рис. 1 показана схема оценки стоимости основной деятельности однопрофильной компании.

Денежный поток от основной деятельности Денежный поток для заимодателей Денежный поток для акционеров Будущие потоки денег Рис. 1. Оценка стоимости основной деятельности однопрофильной компании долга деятельности Стоимость основной акций Стоимость Стоимость Ставки дисконтирования членов денежного потока по основной деятельности и обязательств должны отражать риск этих денежных потоков. Если эти ставки выбраны верно, то метод дает то же значение стоимости собственного капитала, как если бы мы напрямую дисконтировали денежный поток для акционеров.

Активы Пассивы Текущие Краткосрочные активы обязательства Ликвидационная Работающий Долгосрочная (остаточная) капитал задолженность стоимость Годовые чистые Основной денежные потоки + капитал Собственный - Прочие капитал = активы Балансовая Текущая стоимость Время стоимость капитализации Будущие денежные компании компании потоки - основа для определения текущей стоимости Рис. 2. Сопоставление бухгалтерской и инвестиционной оценок На рис. 2 сопоставлены бухгалтерская и инвестиционная оценки стоимости компании. Как видно из рисунка, балансовая стоимость может быть выше или ниже расчетной инвестиционной стоимости компании.

Особенности бухгалтерских оценок 1. Оценка оборотных средств искажается в зависимости от принятого метода учета запасов. Метод Упоследним прибыл - первым выбыФ (ЛИФО) дает более низкую прибыль в периоды роста цен, чем метод Упервым прибыл - первым выбыФ (ФИФО). Более низкая прибыль означает более низкие налоги. А поскольку доналоговый денежный поток не зависит от метода учета запасов, то метод ЛИФО обеспечивает более крупный посленалоговый денежный поток.

2. В бухгалтерском учете стоимость компании это прибыль, умноженная на коэффициент цена/прибыль. При этом решения ориентированы на прибыль в краткосрочном плане. Главный недостаток бухгалтерского метода оценки стоимости в том, что в нем не выделяются инвестиции, необходимые для создания прибыли, и время их осуществления. Одним коэффициентом Ц/П нельзя охватить весь экономический цикл.

3. Амортизация начисляется по принятой схеме, а не по фактической загрузке и износу оборудования.

Менеджеры на практике для оценки стоимости используют метод дисконтированного денежного потока, который представляет ожидаемый денежный поток, дисконтированный по ставке, отражающей присущий ему риск. Рынок ценит деньги, а не прибыль.

Схема оценки стоимости собственного капитала многопрофильной компании методом единого объекта показанана рис. 3.

Корпоративные накладные Избыточные рыноч- Рыночная расходы ные ценные бумаги стоимость:

долговых Деловая единица D обязательств привилегированДеловая единица C ных акций Деловая единица B Деловая единица А Совокупная Совокупная Стоимость стоимость стоимость обыкновенных до вычета компании акций корпоративных накладных расходов Рис. 3. Оценка стоимости многопрофильной компании методом единого объекта Стоимость собственного капитала многопрофильной компании равна сумме значений стоимости отдельных деловых единиц плюс стоимость активов корпорации, создающих денежные потоки, минус издержки корпоративного центра и стоимость обязательств.

Предложенная схема удобна по следующим причинам:

- оценка отдельных компонентов бизнеса позволяет выявить раздельно инвестиционные и финансовые источники стоимости для владельцев;

- помогает наметить пути создания дополнительной стоимости;

- хорошо согласуется с процессом бюджетного планирования инвестиционных расходов.

Компоненты модели дисконтированного денежного потока единого объекта оценки Стоимость основной деятельности равна дисконтированной стоимости ожидаемого в будущем свободного денежного потока.

Валовый денежный поток = Чистая операционная прибыль за вычетом налогов (NP/T) + Амортизация.

Свободный денежный поток от основной деятельности (FCF) = Капитальные затраты + Изменение оборотных активов + Прирост прочих чистых активов.

Свободный денежный поток не включает денежных потоков, связанных с финансированием (проценты, дивиденды), и доступен всем поставщикам капитала: заемного и собственного.

Денежный поток доступный инвесторам = Свободный денежный поток от основной деятельности + Денежный поток от инвестиций, не связанных с основной деятельностью (разовые операции, не основная деятельность и др.) Ставка дисконтирования свободного денежного потока должна отражать альтернативные издержки всех источников капитала, взвешенных по их относительным вкладам в совокупный капитал компании, и называется средневзвешенными затратами на привлечение капитала.

Расчет средневзвешенных затрат на капитал представлен в табл.1. и осуществляется по формуле (1) Таблица Расчет средневзвешенных затрат на капитал Доля в со- Альтерна- Послена- Доля в средСтавка вокупном тивные логовые невзвешенИсточник капитала налога, капитале, издержки, затраты, ном значении, % % % % % Долговые обязательства 15 7,5 39,0 4,6 0,Акции 85 10,9 - 10,9 9,Средневзвешенные затра- ты на капитал ED Kср = ke + kd 1- T ( ) (1) D + E D + E K - средневзвешенные затраты на капитал; E, D - соответственно ср собственный и заемный капитал; k, kd - альтернативные издержки прие влечения собственного и заемного капитала; Т - ставка налога на прибыль.

Затраты компании на капитал определяются как издержки инвесторов минус налоговые льготы (налоговая защита по процентным платежам - iхT).

В модели единого объекта оценки используют значение денежного потока и ставки дисконтирования в посленалоговом выражении.

Оценка продленной стоимости При оценке стоимости бизнеса существует проблема неопределенности продолжительности его жизни. Для решения этой задачи стоимость бизнеса разделяют на два интервала времени: определенный прогнозный период и последующий период.

Приведенная стоимость Приведенная стоимость Стоимость = денежного потока в течение + денежного потока после.

компании прогнозного периода прогнозного периода Стоимость денежного потока после прогнозного периода (завершающего потока) называется продленной стоимостью. На эту значимую составляющую стоимости приходится 56Ц125 % совокупной стоимости оцениваемых компаний.

Существует несколько подходов к оценке продленной стоимости и формул, по которой она рассчитывается:

Продленная Чистая операционная стоимость за вычетом налогов = ;

стоимость Средневзвешенные затраты на капитал Свободный денежный поток в первый год после завершения Приведенная стоимость прогнозного периода FCFt +() денежного потока после =, t+Средневзвешенные затраты прогнозного периода 1+ на капитал Kср ( ) где t - последний год прогнозного периода.

Величину денежного потока и стоимость компании, в первую очередь, определяют следующие параметры бизнеса:

1. Темпы, с которыми компания наращивает свою капитальную базу, доходы и прибыль (q).

2. Рентабельность инвестированного капитала (ROI).

3. Операционная прибыль за вычетом налогов (NPT).

Инвестированный капитал = чистые основные средства + операционные оборотные активы + прочие активы.

Таблица Расчет стоимости капитала Приведенная стоиСвободный де- Дисконтный мость свободного Год нежный поток, множитель денежного потока, млн у. е. при ставке 10 % млн у. е.

2000 227 0,9091 2001 202 0,8264 2002 216 0,7513 2003 232 0,6830 2004 249 0,6209 2005 268 0,5645 2006 287 0,5132 2007 309 0,4665 2008 331 0,4241 2009 356 0,3855 Продленная стоимость 6604 0,Стоимость основной деятельности Стоимость инвестиций, не связанных с основной деятельностью Совокупная стоимость объекта оценки Минус: стоимость долговых обязательств ЦСтоимость акций Cтоимость акционерного капитала в расчете на акцию, у. е. В табл.2 показан пример расчета стоимости капитала компании методом дисконтированного потока.

1.2. Модель экономической прибыли Модель экономической прибыли определяет стоимость компании, равной величине инвестированного капитала плюс надбавка, которая равна приведенной стоимости, создаваемой компанией в каждом последующем году.

Преимущество данной модели состоит в том, что экономическая прибыль дает представление о результатах деятельности компании в любом отдельно взятом году. Свободный денежный поток таким свойством не обладает, так как его величина определяется весьма произвольными инвестициями в основные и оборотные активы. Например, для того чтобы улучшить показатель FCF руководители компании могут отложить инвестиции. В этом случае свободный денежный поток данного года будет получен за счет создания новой стоимости в долгосрочном периоде.

Экономическая прибыль исчисляется за единичный период по формуле:

Инвестированный Экономическая = ROI - kср = () капитал прибыль Плата Инвестированный = NPAT - = NP - kср.

за капитал капитал В модели экономической прибыли стоимость компании вычисляется по формуле Приведенная стоимость Стоимость Инвестированный =+ прогнозируемой экономической.

компании капитал прибыли Содержание формулы следующее: если за каждый период компания зарабатывает ровно столько, сколько составляют ее средневзвешенные затраты на капитал, то дисконтированная стоимость ее свободного денежного потока должна быть равна величине ее инвестированного капитала. Компания стоит больше или меньше, чем инвестированный капитал лишь в той мере, в какой она зарабатывает больше или меньше своих средневзвешенных затрат. Надбавка или скидка к инвестированному капиталу должна быть равна приведенной стоимости будущей экономической прибыли компании.

Пример 1. Компания Х инвестировала 1000 у. е. в активы в начале 1-го периода. Каждый год после этого она получает 100 у. е. чистой операционной прибыли за вычетом налогов. Рентабельность инвестиций составляет 10 %. Средневзвешенные затраты на капитал - 8 %. Определим стоимость компании.

Экономическая прибыль = 1000 (0,1Ц0,08) = 20 у. е.

Приведенная экономическая стоимость по формуле бессрочного аннуитета составляет 20/0,08 = 250 у. е.

Стоимость компании - 1250 у. е. Ту же величину получим, если продисконтируем свободный денежный поток компании 100/0,08 = 1250 у.е.

Таблица Расчет стоимости капитала компании Приведенная Экономическая Дисконтный стоимость эконоГод прибыль, множитель мической прибыли, млн у. е. при ставке 10 % млн у. е.

Pages:     | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 |   ...   | 7 |    Книги по разным темам