Книги, научные публикации
Pages: | 1 | 2 | 3 | 4 | Московская финансово-промышленная академия Основы оценочной деятельности Под редакцией Косоруковой И.В. ...
-- [ Страница 2 ] --Безрисковая ставка компенсирует стоимость денег во времени при практически нулевом уровне риска.
В качестве возможных безрисковых ставок в пределах РФ принято рассматривать следующие инструменты:
1. Депозиты Сбербанка РФ и других надежных российских бан ков;
2. Государственные облигации РФ;
3. Ставки по межбанковским кредитам РФ;
4. Ставка рефинансирования ЦБ РФ;
5. Западные финансовые инструменты (государственные облига ции развитых стран).
Премия за риск вложения в недвижимость учитывает возможность случайной потери потребительской стоимости объекта, и может быть принята в размере страховых отчислений в страховых компаниях выс шей категории надежности.
Премия за низкую ликвидность учитывает невозможность немед ленного возврата вложенных в объект недвижимости инвестиций.
Премия за инвестиционный менеджмент. Чем более рискованны и сложны инвестиции, тем более компетентного управления они требуют, тем выше премия за инвестиционный менеджмент. Путем суммирования указанных составляющих (безрисковой ставки дохода, премий за низ кую ликвидность, инвестиционный менеджмент и специальный риск присущий объекту недвижимости) получают величину ставки дохода на капитал.
Норма возврата капитала показывает годовую величину возмеще ния средств, вложенных в объект недвижимости в том случае, если по каким-либо причинам прогнозируется потеря этих средств (полностью или частично) в период владения недвижимостью. Здесь возможны три варианта:
Х стоимость недвижимости не меняется (не прогнозируется изме нение стоимости основной суммы инвестиций), т.е. возмещение капита ла произойдет в момент перепродажи объекта.
Когда не прогнозируется изменение стоимости основной суммы инвестиций. В данном случае в коэффициенте капитализации нет необ ходимости учитывать возмещение капитала.
Таким образом, формула для определения величины ставки капи тализации будет иметь вид:
R = R1, где R- ставка капитализации, R1 - ставка дохода на капитал (определяется методом кумулятивно го построения).
Х стоимость недвижимости снижается (прогнозируется сниже ние стоимости вложенного капитала), т.е. необходимо возмещение сум мы инвестиций (полное или частичное), вложенных в объект недвижи мости.
Когда прогнозируется снижение стоимости вложенного капита ла, сумма возмещаемых инвестиций должна быть получена из текущего дохода. Поэтому коэффициент капитализации текущего дохода должен включать как доход на инвестиции, так и возмещение ожидаемой поте ри.
Норма возврата капитала может определяться различными мето дами:
Х прямолинейным методом или методом Ринга;
Х аннуитетным методом или методом Инвуда;
Х методом возврата капитала по фонду возмещения и безрисковой ставке процента или методом Хоскольда.
Таким образом, формула для определения величины ставки капи тализации будет иметь вид:
R = R1 + * R2, где R- ставка капитализации, R1 - ставка дохода на капитал (определяется методом кумулятивно го построения);
- доля снижения стоимости за период владения объектом (в до лях единицы);
R2 - норма возврата капитала, определяемая одним из трех мето дов.
Метод Ринга является наиболее простым. Его целесообразно ис пользовать, когда ожидается, что возмещение основной суммы будет осуществляться ежегодно равными частями. Применяется метод, когда объект недвижимости стареющий, доходы от объекта снижающиеся.
Норма возврата капитала рассчитывается путем деления 100% на срок финансирования инвестиций.
Метод Инвуда построен так, что норма возврата капитала опреде ляется как величина фактора фонда возмещения по ставке дохода на ин вестиции. При этом величина нормы возврата капитала получается меньше величины, определенной методом Ринга. Это более точный ме тод расчет нормы возврата капитала. Применяется в случае возможности вложения полученных средств под тот же процент (равный ставке дохо да на капитал).
Метод Хоскольда является самым приближенным к реальности.
По методу Хоскольда норма возврата капитала определяется как вели чина фактора фонда возмещения по безрисковой ставке, так как воз можность инвестирования средств по ставке дохода на капитал у инве стора может отсутствовать (т.е. применить метод Инвуда).
Х стоимость недвижимости повышается (ожидается повыше ние стоимости первоначально вложенного капитала), т.е. в момент пере продажи инвестор получит больше, чем в момент вложения средств.
Когда ожидается повышение стоимости первоначально вложен ного капитала и покупатель с продавцом предвидят будущий рост стоимости, то выплаченная цена может включать премию сверх стоимо сти собственности при ее текущем использовании. Эта премия учитыва ет будущий прирост стоимости. Текущий доход может быть достаточно низким, поэтому в сопоставлении с текущим доходом цена будет высо кой. С учетом этого теоретически обоснованным будет вычесть надбав ку на будущий прирост капитала из ставки процента или дисконта с тем, чтобы определить коэффициент капитализации текущего дохода.
Таким образом, формула для определения величины ставки капи тализации будет иметь вид:
R = R1 - * R2, где R- ставка капитализации, R1 - ставка дохода на капитал (определяется методом кумулятивно го построения);
- доля роста стоимости за период владения объектом (в долях единицы);
R2 - норма возврата капитала.
Расчет ставки капитализации может осуществляться методом ры ночной информации (рыночной экстракции, рыночной выборки, мето дом выделения). Для этого изучается рынок проданных аналогов. Отби раются наиболее схожие с объектом оценки объекты, реконструируется величина чистого операционного дохода, по каждому аналогу определя ется величина ставки капитализации по формуле:
R = NOI/ V, где NOI - чистый операционный доход аналога, V - цена продажи аналога.
При необходимости в расчеты могут вносится необходимые по правки по аналогам.
Кроме того, имеются методы расчета ставки капитализации при инвестировании средств в оцениваемый объект не только собственных, но и заемных (например, метод связанных инвестиций). В данном пособии не будем подробно на них останавливаться.
6. Расчет оцениваемой стоимости недвижимости V = NOI / R Метод дисконтированных денежных потоков Метод дисконтированных денежных потоков - наиболее универ сальный метод, позволяющий определить настоящую стоимость буду щих денежных потоков. Денежные потоки могут произвольно изменять ся, неравномерно поступать и отличаться высоким уровнем риска. Это связано со спецификой такого понятия, как недвижимое имущество. Не движимое имущество приобретается инвестором в основном из-за опре деленных выгод в будущем. Инвестор рассматривает объект недвижи мости в виде набора будущих преимуществ и оценивает его привлека тельность с позиций того, как денежное выражение этих будущих пре имуществ соотносится с ценой, по которой объект может быть приобре тен.
Метод ДДП позволяет оценить стоимость недвижимости на основе текущей стоимости дохода, состоящего из прогнозируемых денежных потоков и остаточной стоимости.
Расчет стоимости объекта недвижимости методом ДДП осуществ ляется в следующей последовательности:
1. Определяется прогнозный период. В международной оценоч ной практике средняя величина прогнозного периода 5 - 10 лет, для Рос сии - это период длительностью 3 - 5 лет.
2. Прогнозирование величин денежных потоков, включая ревер сию, требует:
а) тщательного анализа на основе данных, представляемых заказ чиком о доходах и расходах от объекта недвижимости в ретроспектив ном периоде;
б) изучения текущего состояния рынка недвижимости и динамики изменения его основных характеристик;
в) прогноза доходов и расходов на основе реконструированного отчета о доходах.
При использовании метода ДДП рассчитывается несколько видов дохода от объекта в следующей последовательности:
Х потенциальный валовой доход;
Х действительный валовой доход;
Х чистый операционный доход;
Х денежный поток до уплаты налогов;
Х денежный поток после уплаты налогов.
Если из ПВД вычесть потери от незанятости и при сборе арендной платы и прибавить прочие доходы, то получится денежный поток до уп латы налогов.
3. Расчет стоимости реверсии.
Реверсия - это остаточная стоимость объекта при прекращении поступлений потока доходов. Стоимость реверсии можно спрогнозировать с помощью:
1) назначения цены продажи, исходя из анализа текущего состоя ния рынка, из мониторинга стоимости аналогичных объектов и предпо ложений относительно будущего состояния объекта;
2) принятия допущений относительно изменения стоимости не движимости за период владения;
3) капитализации дохода за год, следующий за годом окончания прогнозного периода, с использованием самостоятельно рассчитанной ставки капитализации.
4. Определение ставки дисконтирования.
Рассчитать ставку дисконтирования можно разными методами.
Метод кумулятивного построения был рассмотрен выше, поэтому перейдем к рассмотрению следующих методов.
Метод выделения (см. метод капитализации дохода). Ставка дис контирования, как ставка сложного процента, рассчитывается на основе данных о совершенных сделках с аналогичными объектами на рынке недвижимости. Механизм расчета заключается в реконструкции предпо ложений о величине будущих доходов и последующем сопоставлении будущих денежных потоков с начальными инвестициями (ценой покуп ки). При этом расчет будет варьировать в зависимости от объема исход ной информации и размера оцениваемых прав.
Ставка дисконтирования прямо из данных о продаже выделена быть не может, так как ее нельзя рассчитать без выявления ожиданий покупателя относительно будущих денежных потоков.
Расчет ставки дисконтирования по методу выделения осуществля ется в следующей последовательности:
Х моделируются потоки доходов и расходов для каждого объекта аналога в течение определенного периода времени по сценарию наи лучшего и наиболее эффективного использования;
Х рассчитывается ставка доходности инвестиций по объекту;
Х полученные результаты обрабатываются любым приемлемым статистическим или экспертным способом с целью приведения характе ристик анализа к оцениваемому объекту.
Метод мониторинга основан на регулярном мониторинге рынка, отслеживании по данным сделок основных экономических показателей инвестиций в недвижимость.
Фридман Дж., Ордуэй Ник. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости. М.: Дело, 2000. С. 95.
Российские оценщики ставку дисконта чаще всего рассчитывают методом кумулятивного построения.
Расчет стоимости объекта недвижимости методом ДДП произво дится по формуле:
n Ct R PV = + (1+ i)t (1+ i)n t =, где РV - текущая стоимость;
Сt - денежный поток периода t;
i - ставка дисконтирования денежного потока периода t;
R - стоимость реверсии.
Стоимость реверсии, должна быть продисконтирована (по фактору последнего прогнозного года) и прибавлена к сумме текущих стоимо стей денежных потоков.
Таким образом, стоимость объекта недвижимости равна сумме те кущей стоимости прогнозируемых денежных потоков и текущей стои мости остаточной стоимости (реверсии).
2.2. Сравнительный подход к оценке недвижимости Основным принципом сравнительного подхода к оценке недвижи мости является принцип замещения, согласно которому рациональный покупатель не заплатит за конкретный объект недвижимости сумму больше, чем обойдется ему приобретение другого сходного объекта не движимости, обладающего аналогичной полезностью. Сравнительный подход предполагает наличие информации о недавних сделках. Оцен щик рассматривает сопоставимые объекты недвижимости, которые были проданы за последнее время, сравнивает их с оцениваемым объектом.
Затем вносятся поправки на различия между оцениваемым и сопостави мыми объектами. Для применения сравнительного подхода необходимо наличие развитого рынка недвижимости. Если рынок развит недоста точно, то применение данного подхода становится нецелесообразным.
Можно выделить четыре основных этапа оценки недвижимости сравнительным подходом:
На первом этапе изучаются состояние и тенденции развития рынка недвижимости и особенно того сегмента, к которому принадлежит оце ниваемый объект. Выявляются недавние продажи сопоставимых объек тов.
На втором этапе собирается необходимая информация по объек там-аналогам. Далее собранная информация анализируется, и каждый объект-аналог сравнивается с оцениваемым объектом. Оценщик должен убедиться, что проданные объекты действительно сопоставимы с оцени ваемым. Вся собранная о сделках информация подлежит проверке.
Оценщик должен внимательно отнестись к слишком поспешным сдел кам, или когда субъекты сделки находятся в родственных отношениях.
Третий этап. Определяются элементы и единицы сравнения. К элементам сравнения можно отнести следующие (более подробно см.
учебное и практическое пособие под ред. Рутгайзера В.М. Оценка ры ночной стоимости недвижимости М., Дело, 1998 или Основы оценки стоимости недвижимости. Коллектив авторов: Белокрыс А.М., Болдырев В.С. и др., М:, Международная академия оценки и консалтинга, 2004):
Х вещные права на объект оценки;
Х условия финансирования;
Х условия продажи (чистота сделки);
Х время продажи;
Х местоположение;
Х физические характеристики (размеры, вид и качество материа лов, состояние и степень изношенности объекта и др.);
Х физические характеристики;
Х экономические характеристики;
Х отклонения от целевого использования;
Х наличие движимого имущества.
По элементам сравнения проводится сопоставление оцениваемого объекта с аналогами.
Единицы сравнения Так как объекты различаются по размеру и числу входящих в них единиц, при проведении сравнения проданных объектов с оцениваемым объектом возникают большие сложности и требуется приведение имеющихся данных к общему знаменателю, которым может быть или физическая единица, или экономическая.
Приведем примеры физических единиц сравнения:
Х единицы сравнения земли: цена за 1 га, цена за 1 сотку, цена за 1 м2.
Х единицы сравнения застроенных участков: цена за 1 м2 общей площади, цена за 1 м2 чистой площади, подлежащей сдаче в аренду, це на за 1 м3.
В качестве экономической единицы сравнения при оценке проек тов на основе соотношения дохода и цены продажи может использо ваться валовой рентный мультипликатор или общий коэффициент капи тализации. Внесение поправок осуществляется с учетом различий между оцениваемым и каждым из сопоставимых объектов. В цену сопостави мого объекта необходимо внести поправки для того, чтобы определить, за сколько можно было бы его продать, если бы он обладал теми же ха рактеристиками, что и оцениваемый. Поправки вносятся на основе принципа вклада.
На четвертом этапе согласовываются скорректированные цены объектов-аналогов, и выводится итоговая величина рыночной стоимости объекта недвижимости на основе сравнительного подхода.
Расчет и внесение поправок Все вносимые поправки классифицируются на процентные (коэф фициентные) и стоимостные (денежные). Стоимостные можно разделить на вводимые к цене единицы сравнения аналога и к цене аналога в це лом.
Процентные поправки вносятся путем умножения цены продажи объекта-аналога или его единицы сравнения на коэффициент, отражаю щий степень различий в характеристиках объекта-аналога и оцениваемо го объекта. Если оцениваемый объект лучше сопоставимого аналога, то к цене сопоставимого вносится повышающий коэффициент, если хуже - понижающий. К процентным поправкам относятся поправки на место положение, износ, время продажи.
Стоимостные поправки - это денежные поправки, вносимые к единице сравнения (1 га, 1 сотка, 1 м2). Они изменяют цену проданного объекта-аналога на определенную сумму, в которую оценивается разли чие в характеристиках объекта-аналога и оцениваемого объекта. По правка вносится положительная, если оцениваемый объект лучше со поставимого, отрицательная поправка вносится, если оцениваемый объ ект хуже. К денежным поправкам, вносимым к единице сравнения, от носятся поправки на качественные характеристики.
К стоимостным поправкам относят так же денежные поправки, вносимые к цене проданного объекта-аналога в целом. Они изменяют ее на определенную сумму, в которую оценивается различие в характери стиках объекта-аналога и оцениваемого объекта.
К денежным поправкам, вносимым к цене проданного объекта аналога в целом, относятся поправки на наличие или отсутствие допол нительных улучшений.
Существует несколько методов определения необходимых попра вок:
Х метод парных продаж;
Х экспертный метод;
Х статистические методы.
Метод парных продаж. Парными продажами являются продажи двух объектов, которые почти идентичны, за исключением какого-либо одного параметра. Именно этот параметр оценщик должен оценить, что бы внести правильную поправку. Этот метод применяется в том случае, когда есть возможность подобрать парные продажи, что очень часто представляет собой большую сложность.
В основе экспертного метода расчета и внесения поправок лежит субъективное мнение эксперта-оценщика о том, насколько оцениваемый объект хуже или лучше сопоставимого аналога. Обычно вносятся про центные поправки.
Экспертный метод расчета и внесения поправок обычно исполь зуются, когда невозможно рассчитать достаточно точные денежные по правки, но есть рыночная информация о процентных различиях.
Статистические методы. Суть метода корреляционно регрессионного анализа состоит в допустимой формализации зависимо сти между изменениями цен объектов недвижимости и изменениями ка ких-либо его характеристик. Данный метод достаточно трудоемок.
Расчет и внесение поправок осуществляется на основе принципа вклада. Корректируется только проданный объект (аналог) для модели рования стоимости оцениваемого объекта.
Метод валовой ренты Единицы сравнения, используемые для оценки на основе соотно шения дохода и цены продажи, включают:
1. Валовой рентный мультипликатор (ВРМ).
2. Общий коэффициент капитализации (ОКК).
Валовой рентный мультипликатор - это отношение продажной цены или к потенциальному валовому доходу (ПВД), или к действительному ва ловому доходу (ДВД).
Для применения ВРМ необходимо:
Х оценить рыночный валовой (действительный) доход от оценивае мого объекта;
Х определить отношение валового (действительного) дохода к про дажной цене, исходя из недавних рыночных сделок;
Х умножить валовой (действительный) доход от оцениваемого объ екта на средневзвешенное значение ВРМ по аналогам.
ВРМ не надо корректировать на какие-либо различия между оцени ваемым и сопоставимыми объектами. Считается, что все различия уже уч тены в продажных ценах и в ставках арендной платы.
Общий коэффициент капитализации.
Расчет стоимости объекта осуществляется в следующей последова тельности:
Х отбираются сопоставимые (в том числе по степени риска и дохо дам) недавно проданные в данном сегменте рынка объекты недвижимости;
Х определяется общий усредненный коэффициент капитализации как отношение чистого операционного дохода сопоставимого аналога к его продажной цене;
Х определяется вероятная цена продажи объекта оценки путем ум ножения чистого операционного дохода от оцениваемого объекта на общий коэффициент капитализации.
После завершения всех расчетов необходимо внимательно проанали зировать полученные результаты. Следует тщательно проверить использо ванные в расчетах данные по сопоставимым продажам и их скорректиро ванные величины. Далее проводится согласование скорректированных ве личин сопоставимых продаж путем расчета средневзвешенной (средне арифметической) величины. Наибольший вес присваивается скорректиро ванным величинам цен тех аналогов, к которым вводились меньшее коли чество и величина поправок. В большинстве случаев рассчитанная средне взвешенная величина будет являться итоговой вероятной ценой продажи оцениваемого объекта.
2.3. Затратный подход к оценке недвижимости Существует ряд случаев, когда может быть применен затратный подход:
Х когда оцениваются новые или недавно построенные объекты;
Х когда необходимо определить вариант наилучшего и наиболее эффективного использования земли;
Х когда необходимо технико-экономическое обоснование нового строительства;
Х для оценки объектов незавершенного строительства;
Х для оценки в целях выделения объектов налогообложения (зда ние, земельный участок);
Х для оценки в целях страхования;
Х для итогового согласования стоимости.
Основные этапы расчета стоимости с применением затратного подхода:
1. оценка рыночной стоимости земельного участка;
2. оценка полной стоимости воспроизводства (замещения) оцени ваемого здания;
3. расчет величины износа;
4. определение стоимости воспроизводства (замещения) объекта оценки;
5. расчет итоговой стоимости объекта оценки путем суммирова ния стоимости воспроизводства (замещения) строения со стоимостью земельного участка.
Стоимость замещения объекта оценки - сумма затрат на создание объекта, аналогичного объекту оценки, в рыночных ценах, существую щих на дату проведения оценки, с учетом износа объекта оценки. Стоимость воспроизводства объекта оценки - сумма затрат в ры ночных ценах, существующих на дату проведения оценки, на создание объекта, идентичного объекту оценки, с применением идентичных мате риалов и технологий, с учетом износа объекта оценки. Более предпочтительным является расчет стоимости воспроизвод ства, поскольку при замене определяются затраты на строительство зда ния, отличающегося от оцениваемого по многим характеристикам.
Выбор расчета стоимости замещения является обоснованным, если у оцениваемого здания имеются признаки функционального износа, что снижает коммерческую привлекательность для потенциального покупа теля.
Рассмотрим методы определения стоимости воспроизводства (замещения).
Метод количественного обследования (количественный метод) за ключается в составлении смет затрат на все виды работ, которые необ ходимы для строительства отдельных конструктивных элементов объек та и объекта в целом: затраты труда, материалов, средств механизации работ. К этим затратам необходимо добавить накладные затраты и при быль застройщика, а также затраты по проектированию, строительству, приобретению и монтажу оборудования, необходимые для воспроизвод ства оцениваемых улучшений. Метод количественного анализа наиболее точный, но и наиболее трудоемкий. Для его применения требуются вы сокая квалификация оценщика и большой опыт в составлении строи тельных смет.
Метод сравнительной единицы начинается с определения стоимо сти строительства сравнительной единицы (1м2, 1м3) аналогичного зда ния. Затем вносятся поправки на различие между оцениваемым и анало гичным объектом. Полная стоимость оцениваемого объекта определяет ся путем умножения скорректированной стоимости единицы сравнения на количество единиц сравнения. При выборе объекта-аналога необхо димо учитывать единое функциональное назначение, близость физиче ских характеристик, сопоставимый хронологический возраст сравнивае мых объектов и другие характеристики.
Метод разбивки по компонентам (по укрупненным видам работ оценка рыночной стоимости земельного участка отличается от преды дущего метода тем, что стоимость всего здания рассчитывается как сумма стоимостей его отдельных строительных компонентов (фунда ментов, перекрытий, стен и др.) Постановление Правительства Российской Федерации от 06.07.2001 N 519 "Об утвержде нии стандартов оценки" Постановление Правительства Российской Федерации от 06.07.2001 N 519 "Об утвержде нии стандартов оценки" Можно выделить несколько вариантов метода разбивки по компо нентам:
Х метод субподряда основывается на том, что строитель обычно нанимает субподрядчиков для выполнения, по крайней мере, части ра бот. При использовании этого метода стоимость объекта находится пу тем сложения затрат по всем субподрядчикам.
Х метод разбивки по профилю работ сходен с методом субподря да. Предполагает расчет затрат на наем отдельных специалистов.
Х метод выделения затрат заключается в использовании разных единиц сравнения для оценки различных компонентов зданий, затем эти оценки суммируются.
Определение износа Определение износа необходимо для того, чтобы учесть различия в характеристиках нового объекта и реально оцениваемого объекта не движимости.
Износ в оценке означает потерю полезности, а значит и стоимости объектом оценке по любой причине.
Выделяют три способа расчета износа:
Х сравнения продаж;
Х эффективного возраста;
Х разбиения на виды износа.
Наиболее распространенным является метод разбиения на виды износа.
В зависимости от факторов снижения стоимости недвижимости износ подразделяется на физический, функциональный и внешний (эко номический). Физический и функциональный износ может быть устра нимым и неустранимым. Экономический износ, как правило, неустра ним.
Износ считается устранимым, если его устранение физически воз можно и экономически целесообразно.
Выявление всех возможных видов износа - это накопленный износ объекта недвижимости.
Физический износ отражает изменения физических свойств объек та недвижимости со временем (например, дефекты конструктивных эле ментов). Физический износ может возникать под воздействием эксплуа тационных факторов или под воздействием естественных и природных факторов.
Существуют четыре основных метода расчета физического износа:
экспертный, нормативный (или бухгалтерский), стоимостной и метод расчета срока жизни здания.
Самым точным и наиболее трудоемким способом является экс пертный. Он предполагает создание дефектной ведомости и определе ние процента износа всех конструктивных элементов здания или соору жения.
Нормативный метод расчета физического износа основан на ис пользовании различных нормативных инструкций межотраслевого или ведомственного уровня.
Стоимостной метод заключается в определении затрат на вос становление элементов зданий и сооружений. Путем осмотра определя ется процент износа каждого элемента здания, который затем перево дится в стоимостном выражении. Недостатком метода является обяза тельная детализация и точность расчета затрат на проведение ремонта изношенных элементов здания.
Метод расчета срока жизни зданий базируется на экспертизе строений оцениваемого объекта и предположении, что эффективный возраст объекта (возраст, который соответствует физическому состоя нию объекта и учитывает возможность его приобретения) так относится к типичному сроку экономической жизни (время, в течение которого объект может приносить прибыль), как накопленный износ к текущей восстановительной стоимости.
К функциональному износу относят снижение стоимости имуще ства, связанное с несоответствием конструктивных и планировочных решений, строительных стандартов, качества дизайна, материала изго товления современным требованиям к этим позициям. Величина устра нимого износа определяется как разница между потенциальной стоимо стью здания на момент его оценки с обновленными элементами и его же стоимостью на дату оценки без обновленных элементов (разница между стоимостью воспроизводства здания и его стоимостью замещения).
Признаком неустранимого функционального износа является эко номическая нецелесообразность осуществления затрат на устранение этих недостатков.
В зависимости от конкретной ситуации стоимость неустранимого функционального износа может определяться двумя группами факторов (более подробно см. учебное и практическое пособие под ред. Рутгайзе ра В.М. Оценка рыночной стоимости недвижимости М., Дело, или Основы оценки стоимости недвижимости. Коллектив авторов: Бе локрыс А.М., Болдырев В.С. и др., М:, Международная академия оценки и консалтинга, 2004):
Х недостаточностью отдельных элементов здания или их качест венных характеристик;
Х переизбытком отдельных элементов (наличием сверхулучше ний).
Стоимость устранимого функционального износа определяется:
Х недостаточностью отдельных элементов здания или их качест венных характеристик;
Х потребностями в замене или модернизации элементов;
Х переизбытком отдельных элементов (наличием сверхулучше ний).
Внешний (экономический) износ - обесценение объекта, обуслов ленное негативным по отношению к объекту оценки влиянием внешней среды: местоположения, рыночной ситуации, накладываемых сервиту тов на определенное использование недвижимости, изменений окру жающей инфраструктуры и законодательных решений в области нало гообложения и т.п. Хотя внешний износ в большинстве случаев не уст раним, иногда он может самоустраниться из-за позитивного измене ния окружающей рыночной среды.
Для оценки внешнего износа могут применяться следующие мето ды:
Х метод капитализации потерь в арендной плате - сравнение до ходов от арендной платы двух объектов, один из которых подвергается негативному воздействию. При применении этого подхода сначала оп ределяется величина потерь для недвижимости в целом, а затем из нее выделяется доля потерь, приходящаяся на здание, которая капитализи руется исходя из сложившейся нормы капитализации для зданий.
Х метод парных продаж требует наличия достаточного для срав нения количества продаж недвижимости, отличающихся от оцениваемо го по местоположению и окружению. Разница в стоимости двух сопос тавимых объектов, один из которых имеет признаки износа внешнего воздействия, позволяет сделать вывод о величине внешнего износа оце ниваемого объекта.
Метод сравнения продаж состоит в выявлении величины накоп ленного износа путем сопоставления полной стоимости воспроизводства оцениваемого здания с ценами продаж аналогов на рынке (см. учебное и практическое пособие под ред. Рутгайзера В.М. Оценка рыночной стоимости недвижимости М., Дело, 1998 или Основы оценки стоимости недвижимости. Коллектив авторов: Белокрыс А.М., Болдырев В.С. и др., М:, Международная академия оценки и консалтинга, 2004).
Метод эффективного возраста основан на экспертизе строений оцениваемого объекта и гипотезе о том, что эффективный возраст (ЭВ) так относится к сроку экономической жизни (СЭЖ), как накопленный износ (И) к полной стоимости воспроизводства (ПСВ):
И = (ЭВ/СЭЖ)*ПСВ Эффективный возраст - продолжительность жизни здания, оцени ваемая экспертно оценщиком исходя из физического состояния, дизай на, других факторов, влияющих на стоимость, на дату оценки.
Срок экономической жизни - продолжительность жизни здания, в течение которого улучшения вносят вклад в стоимость объекта, превы шающий затраты на улучшение, т.е. когда износ является устранимым.
После определения совокупного накопленного износа оценщик для получения итоговой стоимости объекта недвижимости прибавляет к стоимости земельного участка разницу стоимость воспроизводства (за мещения) объекта.
Приведем краткий обзор основных методов, используемых при оценке земельных участков (см. Методические рекомендации по опре делению рыночной стоимости земельных участков, утвержденных Рас поряжением Минимущества РФ № 568-р от 07.03.2002г.).
1. Метод капитализации земельной ренты.
2. Метод соотнесения (переноса).
3. Метод развития (освоения, предполагаемого использования).
4. Техника остатка для земли.
5. Метод прямого сравнительного анализа продаж.
6. Метод распределения.
7. Метод выделения.
Определение стоимости земельного участка методом капитализа ции земельной ренты (доходный подход) заключается в капитализации доходов, полученных за счет арендных платежей. В связи с тем, что в нашей стране пока еще мало распространена практика сдачи в аренду частных земель, арендуются главным образом государственные и муни ципальные земельные участки. Арендные платежи в этом случае регла ментированы нормативной ценой земли, неадекватной ее рыночной стоимости, поэтому на практике применение метода капитализации зе мельной ренты дает не достаточно объективные результаты.
Метод соотнесения (переноса) состоит в определении соотноше ния между стоимостью земельного участка и возведенных на нем улуч шений. Оценивается общая стоимость застроенного участка, из нее вы читается стоимость зданий и сооружений и получается стоимость зе мельного участка. Метод соотнесения целесообразен при недостаточно сти сравнимых продаж свободных земельных участков.
Метод развития (освоения) представляет собой упрощенную мо дель инвестиционного анализа варианта наилучшего использования зе мельного участка, не имеющего аналогов в сравнимых продажах. Как правило, это нестандартные крупные земельные массивы, для которых решается вопрос их рационального освоения. Такие случаи довольно часто встречаются в российской практике оценки.
Техника остатка для земли - универсальный метод оценки, но он наиболее эффективен при отсутствии сведений о сравнимых продажах свободных участков и наличии информации о доходности объекта. В этом случае затратным подходом оценивается стоимость улучшений и с помощью коэффициента капитализации для здания определяется отно сящаяся к нему часть чистого операционного дохода. Остальная часть чистого операционного дохода всей собственности с помощью коэффи циента капитализации для земли преобразуется в оценку ее стоимости.
Самым надежным из всех вышеуказанных методов в мировой практике принято считать метод прямого сравнительного анализа про даж. Расчет методом сравнительного анализа продаж заключается в анализе фактических сделок купли-продажи аналогичных земельных участков, сравнении их с оцениваемым и внесении соответствующих поправок на различия, которые имеются между сопоставимыми участ ками и оцениваемым. В результате сначала устанавливается продажная цена каждого сопоставимого участка, как если бы он имел те же харак теристики, что и оцениваемый участок, а затем определяется средне взвешенная стоимость оцениваемого земельного участка.
В этом разделе были рассмотрены основные подходы и методы оценки недвижимости.
Доходный подход включает два метода: метод прямой капитали зации и метод дисконтированных денежных потоков. Различаются эти методы способом преобразования потоков дохода.
При использовании метода капитализации доходов в стоимость недвижимости преобразуется доход за один временной период, который прогнозируется получать от оцениваемого объекта до бесконечности, а при использовании метода дисконтированных денежных потоков - до ход от ее предполагаемого использования за несколько прогнозных лет, а также выручка от перепродажи объекта недвижимости в конце про гнозного периода.
Сравнительный подход к оценке недвижимости основывается на прямом сравнении оцениваемого объекта с другими объектами недви жимости, которые были проданы за последнее время. Рыночная стои мость недвижимости определяется ценой, которую заплатит типичный покупатель за аналогичный по качеству и полезности объект.
Сравнительный подход целесообразно применять, когда имеется достаточное количество информации о недавних сделках купли-продажи по объектам-аналогам. Любое отличие условий продажи сравниваемого объекта от типичных рыночных условий на дату оценки должно быть учтено при анализе.
Затратный подход применим к оценке практически любых объек тов недвижимости, однако не во всех случаях такое применение оправ дано (например, оценка приносящей доход недвижимости). Преимуще ство применения затратного подхода связано с тем, что недостаточность и (или) недостоверность информации о состоявшихся сделках по купле продаже объектов-аналогов или отсутствие доходов от объекта (и/или отсутствие возможности их прогноза) в ряде случаев ограничивает воз можность использования других подходов к оценке.
Раздел 4. Оценка стоимости предприятия (бизнеса) 4.1. Объект оценки Основу методологии оценки стоимости предприятия составляет представление о предприятии как объекте гражданских прав. В 132 ста тье Гражданского кодекса раскрывается содержание понятия предпри ятие, как имущественный комплекс. Предприятие, как имущественный комплекс, включает все виды имущества, предназначенного для его дея тельности: земельные участки, здания и сооружения, машины и обору дование, сырье и продукцию, нематериальные активы, имущественные обязательства.
Оценка рыночной стоимости предприятия означает определение в денежном выражении стоимости, которая наиболее правильно отражает свойства предприятия как товара, то есть его полезность для потенци ального покупателя и затраты, необходимые для получения этой полез ности.
На наш взгляд, понимание предприятия, как имущественного ком плекса, не совпадает с понятием бизнес. Принято считать, что бизнес - это действующее предприятие и его стоимость превосходит стоимость имущественного комплекса на величину так называемых неосязаемых активов, неотделимых от кадрового потенциала предприятия (налажен ные связи и взаимоотношения с клиентами, связи в государственных ор ганах и другие нерегистрируемые (внебалансовые) активы, включая ценность доброго имени (гудвилл)).
Именно наличием неосязаемых активов определяется рыночная привлекательность фирм с отрицательным балансовым собственным ка питалом.
Но ведь бизнес не является объектом гражданских прав (см. Раз дел 1 настоящего пособия и ст. 128 ГК РФ). Что же будет объектом оценки в случае необходимости оценки бизнеса? На наш взгляд, в слу чае оценки стоимости бизнеса для собственников или менеджеров в ка честве объекта оценки стоит использовать вещное право (право собст венности или какое-либо другое) на пакет акций (в случае оценки ОАО или ЗАО), на долю учредителя (при оценке ООО), на пай (при оценке кооператива).
Исходя из вышеизложенного, суть методологии, применяемой при оценке рыночной стоимости предприятий, может быть сформулирована следующим образом: стоимость предприятий в условиях рыночной эко номики определяется его активами (включая неосязаемые) с учетом привлекательности предприятия для инвестиций. Данная методология реализует системный подход к определению стоимости, когда предпри ятие рассматривается как сложно организованный объект - система, а его стоимость определяется исходя из системного представления его функционирования, то есть, стоимость предприятия больше суммы стоимостей его элементов на величину так называемого системного эф фекта. Реализация данной методологии состоит в анализе данного пред приятия как объекта для инвестиций и определении комплекса стоимо стных показателей, адекватно отражающих стоимость предприятия.
4.2. Система информации в оценке стоимости предприятия (бизнеса) Вся информация, используемая в ходе оценки стоимости предпри ятия, может быть классифицирована на внешнюю и внутреннюю.
В рамках внешнего блока рассматривается состояние:
Х макроэкономики (динамика основных макроэкономических по казателей и их прогноз, демография, социальная политика, фондовый рынок, рынки сбыта и т.п.);
Х региона;
Х отрасли, в которой функционирует предприятие (рынки сбыта, конкуренция и т.д.).
Внутренняя информация включает следующие блоки:
Х юридический (правоустанавливающие, уставные и регистраци онные документы, проспекты эмиссии, договоры с контрагентами, тру довые договоры и др.);
Х финансово-экономический (внешняя бухгалтерская отчетность за последние 3-5 лет, учетная политика, ценовая политика, налоговые выплаты, кредитная история, бизнес-планы, перечень основных средств с указанием амортизации и величинами стоимостей, состав финансовых вложений предприятия и т.д.);
Х технический (мощности предприятия, уровень технологий, тех ническое состояние оборудования, качество и номенклатура выпускае мой продукции и т.д.).
Изучение информации в разрезе внутренняя - внешняя соответст вует необходимости определения двух категорий риска в оценке стои мости предприятия: систематического (обусловленного факторами внешней среды) и несистематического (обусловленного факторами внутренней среды), которые затем используются при формировании ставки дисконтирования.
Этапы подготовки информации к оценке стоимости предприятия (бизнеса) Выделяют четыре этапа подготовки бухгалтерской отчетности к оценке:
1. Инфляционная корректировка.
2. Нормализация отчетности.
3. Трансформация отчетности.
4. Финансовый анализ отчетности.
Инфляционная корректировка проводится с целью приведения в сопоставимые цены показателей бухгалтерской отчетности и формиро вания выводов о динамике этих показателей на основе скорректирован ных данных.
Инфляционная корректировка может осуществляться двумя спо собами: 1) по колебанию курса валют;
2) по колебанию уровней цен.
Первый метод наиболее простой, однако, дает неточные результа ты, так как курсовые соотношения рубля и доллара не совпадают с их реальной покупательной способностью.
Второй метод можно применять по активу баланса в целом (метод учета изменения общего уровня) или по каждой позиции (статье) актива.
Скорректированное Номинальное значение статьи, в руб.
значение статьи = I инфляции реальное, в руб.
Индекс инфляции 1, где I инфляции = Индекс инфляции I1 - индекс инфляции за период анализа (на конечный момент);
I0 - индекс инфляции в базисном периоде (на начальную дату от слеживания);
В методе учета изменения общего уровня статьи пересчитываются без учета структуры активов, т. е. применяется общий индекс для всего имущества (корректировке в этой ситуации подлежат не только неде нежные статьи отчетности (как это происходит в случае индивидуаль ного пересчета цен), но и денежные (деньги, дебиторская и кредитор ская задолженности). В методе пересчета статей учитывается разный уровень роста цен на различные товарно-материальные ценности (кор ректировке подвергаются только неденежные статьи).
Проблема реалистичности данных тесно связана с проблемой использования данных бухгалтерского учета для составления и расчета показателей денежного потока. Прогнозы объемов производства, капи тальных вложений, величин износа базируются на ретроинформации бухгалтерского учета, его первичных документов - иного источника ин формации нет.
Таким образом, как для западного, так и для российского специа листа крайне актуальной следует считать проблему проведения коррек тировок данных бухгалтерского учета вследствие которой их можно бы ло бы использовать для целей оценки.
На западе внесение таких корректировок называется процедурой нормализации. Нормализующие корректировки проводятся по следую щим направлениям:
- корректировка разовых, нетипичных и неоперационных доходов и расходов, нефункционирующих активов, - корректировка метода учета операций, - корректировка величины собственного оборотного капитала (прибавление суммы избыточного капитала или вычитание суммы не достатка).
Нормализация бухгалтерской отчетности проводится с целью оп ределения доходов и расходов, характерных для нормально действую щего бизнеса.
Отчетность, составленная в соответствии с принципами бухгал терского учета, не определяет реальную рыночную стоимость имущест ва. Это связано с возможностью использования различных вариантов учета операций, списания товарно-материальных ценностей, а также возможным учетом части активов не по рыночной стоимости.
Нормализация отчетности в процессе оценки проводиться всегда.
В отчете должны разъясняться корректировки, проводимые в ходе нор мализации отчетности.
В зависимости от цели проведения нормализации отчетность мо жет корректироваться для определения рыночной стоимости активов.
Нужно помнить, что нормализованная отчетность может исполь зоваться только в целях оценки, так как проводится для упрощения ра боты оценщика при подготовке отчетного заключения.
На качество оценки большое влияние оказывает рассчитанный показатель прибыли, так как он является основой расчета денежного по тока. Поэтому при нормализации отчетности оценщик должен прове рить доходы и расходы предприятия на предмет включения в них слу чайных доходов и расходов, которые искажают результат деятельности относительно нормально действующего бизнеса. Кроме случайных (не типичных) доходов и расходов следует исключить доходы и расходы не связанные с основной производственной деятельностью предприятия.
Иногда корректировке могут подвергнуться расходы, превышающие средние значения по аналогам.
Кроме того, на величину прибыли существенное влияние может оказать выбранные методы учета списания запасов (ЛИФО, ФИФО, по средней себестоимости, по стоимости единицы) и начисления амортиза ции (ускоренный метод, с учетом понижающих коэффициентов и т. д.).
Нормализовать нужно отчетность, если применяются методы списания запасов ЛИФО, ФИФО и по стоимости единицы, а также если существу ет отклонение от линейного метода начисления амортизации основных средств и нематериальных активов.
В современной российской практике не существует официально признанной методики проведения необходимых корректировок данных бухгалтерского учета, используемых для составления расчета денежного потока, т.е. на сегодняшний момент отсутствуют методические реко мендации по проведению нормализации исходной информации.
Для успешного решения проблемы проведения нормализации ба ланса, т.е. внесения необходимых корректировок с целью использования данных бухгалтерского учета для оценки требуется ответить на сле дующие вопросы (данная методика нормализации отчетности была раз работана в диссертационной работе Кругловой И.Ю. на соискание зва ния кандидата экономических наук):
Во-первых, при исключении разовых, неоперационных и нетипич ных доходов и расходов следует принять во внимание тот факт, что не все счета бухгалтерского учета вне зависимости от деятельности, осуще ствляемой оцениваемым предприятием, содержат вышеуказанные дохо ды и расходы. Перечень счетов, которые могут содержать такую инфор мацию, представлен в таблице 3.
Таблица Разработочная таблица Счета бухгалтерского учета Возможные разовые, неоперационные и нети пичные доходы и расходы 01 Основные средства Основные средства непроизводственного назна чения, объекты социальной сферы, нефункцио нирующие фонды 02 Амортизация основных Амортизация основных средств непроизводст средств венного назначения, объектов социальной сфе ры, нефункционирующих активов 03 Доходные вложения в мате- Материальные ценности (имущество, здания, риальные ценности оборудование и др.) имеют характер, не связан ный с основной деятельностью 11 Животные на выращивании и В случае наличия у предприятия подсобного откорме хозяйства, не связанного с основной деятельно стью 19 Налог на добавленную стои- Материальные ценности (имущество, здания, мость по приобретенным ценно- оборудование и др.) имеют характер, не связан стям ный с основной деятельностью 46 Выполненные этапы по неза- Выполняемые строительные и проектные рабо вершенным работам ты не связаны с основной деятельностью 60 Расчеты с поставщиками и подрядчиками Расчеты не связаны с основной деятельностью 62 Расчеты с покупателями и заказчиками 63 Резервы по сомнительным Если долги возникли в результате неосновной долгам деятельности предприятия 70 Расчеты с персоналом по оп- Вычитанию подлежит суммы оплаты труда, лате труда причитающаяся работникам, занятым не в ос новной деятельности 76 Расчеты с разными дебито- Расчеты не связаны с основной деятельностью рами и кредиторами После определения источников-счетов, требующих корректиров ки, оценщику необходимо уменьшить (или увеличить) на искомые сум мы расходов (или доходов) счета - корреспонденты счетов-источников информации или, другими словами, необходимо при проведении норма лизации соблюдать принцип двойной записи на счетах бухгалтерского учета (операция, отражаемая на счетах актива, должна найти свое отра жение и на соответствующих счетах пассива).
Во-вторых, ключевым моментом западной методики нормализа ции является проведение корректировок методов учета операций, оказы вающих влияние на структуру себестоимости и, в конечном итоге, на получаемую прибыль. Возникает вопрос: какие методы учета следует считать нормализованными? Для решения этого вопроса рассмотрим предусмотренные действующим российским законодательством вариан ты учетной политики.
Таблица Варианты учетной политики в соответствии с действующим законодательством Показатель, Нормативный Варианты учета, предусмот- Варианты уче по которому акт, предусмат- ренные нормативными акта- та, влияющие предусмот- ривающий раз- ми на конечный рены раз- личные способы финансовый личные спо- учета результат собы учета 1 2 3 Себестои- 1.способы оценки нематериаль- 2.амортизация мость ных активов, приобретенных не нематериальных за денежные средства, активов ПБУ 14/2000 2.амортизация нематериальных активов, 3.сроки полезного использова ния нематери-альных активов, 4.способ отражения в бухгал терском учете амортизацион ных отчислений по нематери альным активам 1.о первоначальной стоимости 8.о способах на и сумме начисленной аморти- числения амор зации по основным группам ос- тизационных от новных средств на начало и ко- числений по от нец отчетного года;
дель-ным груп 2.о движении основных средств пам объектов Показатель, Нормативный Варианты учета, предусмот- Варианты уче по которому акт, предусмат- ренные нормативными акта- та, влияющие предусмот- ривающий раз- ми на конечный рены раз- личные способы финансовый личные спо- учета результат собы учета 1 2 3 ПБУ 6/01 в течение отчетного года по ос- основных новным группам (поступление, средств выбытие и т.п.);
3.о способах оценки объектов основных средств, полученных по договорам, предусматри вающим исполнение обяза тельств (оплату) неденежными средствами;
4.об изменениях стоимости ос новных средств, в которой они приняты к бухгалтерскому уче ту (достройка, дооборудование, реконструкция, частичная лик видация и переоценка объек тов);
5.о принятых организацией сроках полезного использова ния объектов основных средств (по основным группам);
6.об объектах основных средств, стоимость которых не погашается;
7.об объектах основных средств, предос-тавленных и полученных по договору арен ды;
8.о способах начисления амор тизационных отчислений по от дельным группам объектов ос новных средств;
9.об объектах недвижимости, принятых в эксплуатацию и фактически используемых, на ходящихся в процессе государ ственной регистрации.
1.о способах оценки материаль- 1.о способах но - производственных запасов оценки матери по их группам (видам);
ально - 2.о последствиях изменений производствен ПБУ 5/01 способов оценки материально - ных запасов по производственных запасов;
их группам (ви 3.о стоимости материально - дам);
производственных запасов, пе реданных в залог;
Показатель, Нормативный Варианты учета, предусмот- Варианты уче по которому акт, предусмат- ренные нормативными акта- та, влияющие предусмот- ривающий раз- ми на конечный рены раз- личные способы финансовый личные спо- учета результат собы учета 1 2 3 4.о величине и движении резер вов под снижение стоимости материальных ценностей.
Рассмотрим выбранные варианты учета, влияющие на конечный фи нансовый результат.
Таблица Разработочная таблица Варианты уче- Варианты учетной поли- Вариант учетной Причины, по которым, по та, влияющие тики, предусмотренные политики, кото- мнению автора работы, на конечный законодательством рый следует счи- избранный вариант сле финансовый тать нормализо- дует считать нормализо результат ванным ванным Способы на- 1.линейный способ, Линейный способ Данный способ преду числения 2.способ уменьшаемого сматривает равномерную амортизации остатка, амортизацию актива в немате- 3.способ списания стои- течение срока полезного риальных ак- мости пропор-ционально использования тивов объему продукции Способы на- 1.линейный способ, Линейный способ Данный способ преду числения 2.способ уменьшаемого сматривает равномерную амортизации остатка, амортизацию актива в объек-тов ос- 3.способ списания стои- течение срока полезного новных сред- мости по сумме чисел использования ств лет срока полезного ис пользования Способы оцен- 1.по себестоимости каж- По средней себе- Принцип аналогичен от ки материаль- дой единицы, стои-мости бору способа амортиза но - 2.по средней себестои- ции производст- мости, венных запа- 3.по себестоимости пер сов (способы вых по времени приоб отпуска МПЗ в ретения МПЗ (метод производство ФИФО), или иного вы- 4.по себестоимости по бытия) следних по времени приобретения МПЗ (ме тод ЛИФО) Таким образом, данные таблиц 4, 5 позволят оценщику значитель но упростить проведение процедуры нормализации, сократить времен ные затраты и вероятностную погрешность расчетов, что является очень важным при проведении оценки.
Трансформация бухгалтерской отчетности проводиться с целью приведения к единой основе (например, международным стандартам от четности) финансовой отчетности оцениваемой компании и компаний аналогов. Иными словами, трансформация - это корректировка отчетно сти для приведения к единым стандартам бухгалтерского учета. Транс формация отчетности не является обязательной и проводиться оценщи ком в случае необходимости. Необходимость трансформации бухгалтер ской отчетности в соответствии с международными стандартами обу словлена требованием сопоставимости информации.
Бухгалтерская отчетность в трансформированном виде - более достоверная и надежная база для сравнения оцениваемого предприятия с предприятиями-аналогами и среднеотраслевыми параметрами различ ных стран.
Финансовый анализ применяется для исследования экономических процессов и экономических отношений, показывает сильные и слабые стороны предприятия и используется для принятия оптимального управ ленческого решения.
В оценке проводится анализ внешней финансовой (бухгалтерской) отчетности за последние 3-5 лет с целью определения будущего потен циала бизнеса на основе его текущей и прошлой деятельности.
Оценка финансового состояния может быть выполнена с различ ной степенью детализации в зависимости от цели анализа (цели оценки), а также различных факторов информационного, временного, методиче ского, кадрового и технического обеспечения.
Возможности финансового анализа в значительной степени опре деляются качеством и количеством информационного обеспечения.
В состав внешней бухгалтерской отчетности в соответствии с ме ждународными стандартами бухгалтерского учета традиционно вклю чаются бухгалтерский баланс и отчет о прибылях и убытках. В россий ских условиях, безусловно, необходимо использовать информацию, со держащуюся в приложениях к вышеуказанным первым двум формам:
Отчет об изменениях капитала (форма № 3), Отчет о движении денеж ных средств (форма № 4), Приложение к бухгалтерскому балансу (фор ма № 5), пояснительная записка.
Проведение финансового анализа в оценке стоимости предприятия имеет свои цели.
Для доходного подхода финансовый анализ определяет:
- доходность бизнеса;
- взаимозависимости и тенденции показателей отчетности про шлых лет для их прогноза;
- соотношение постоянных и переменных затрат в общей их вели чине (если имеется дополнительная информация);
- величину коэффициентов, на основе которых делаются выводы о рискованности вложения средств в данное предприятие, и определяется величина премий за риск при расчете ставки дисконтирования.
Для сравнительного подхода финансовый анализ определяет место оцениваемого предприятия среди аналогов по результатам рейтинговой оценки.
Для затратного подхода финансовый анализ служит дополнитель ным источником информации для принятия решения о выборе метода оценки.
Практика финансового анализа выработала основные правила чте ния (методику анализа) финансовых отчетов. Среди них можно выде лить следующие [Шеремет А.Д., Сайфулин Р.С., Негашев Е.В. Методика финансового анализа.-М.: ИНФРА-М, 2000]:
Горизонтальный анализ (временной) - сравнение каждой позиции отчетности с предыдущим периодом.
Вертикальный анализ (структурный) - определение структуры итоговых финансовых показателей, с выявлением влияния каждой пози ции отчетности на результат в целом.
Трендовый анализ - сравнение каждой позиции отчетности с ря дом предшествующих периодов и определение тренда, т. е. основной тенденции динамики показателя. С помощью тренда ведется перспек тивный прогнозный анализ.
Анализ относительных показателей (коэффициентов) - расчет от ношений между отдельными позициями отчета или позициями разных форм отчетности, определение взаимосвязи показателей.
Сравнительный анализ (пространственный) - это как внутрихозяй ственное сравнение по отдельным показателям фирмы, дочерних фирм, подразделений, цехов, так и межхозяйственное сравнение показателей данной фирмы с показателями конкурентов, со среднеотраслевыми и средними общеэкономическими данными.
Логика аналитической работы предполагает ее организацию в виде двухмодульной структуры [Ковалев В.В. Введение в финансовый ме неджмент.- М.: ФиС, 2000]:
- Экспресс-анализ финансового состояния, - Детализированный анализ финансового состояния.
Экспресс-анализ финансового состояния.
Его целью является наглядная и простая оценка финансового бла гополучия и динамики развития хозяйствующего субъекта. В процессе анализа рассчитываются различные показатели, дополняемые оценками, основанными на опыте и квалификации специалиста.
Экспресс-анализ целесообразно выполнять в три этапа: подготови тельный этап, предварительный обзор финансовой отчетности, эконо мическое чтение и анализ отчетности.
Цель первого этапа - принять решение о целесообразности анализа финансовой отчетности и убедиться в ее готовности к чтению. Здесь проводится визуальная и простейшая счетная проверка отчетности по формальным признакам и по существу: определяется наличие всех не обходимых форм и приложений, реквизитов и подписей, проверяется правильность и ясность всех отчетных форм;
проверяются валюта ба ланса и все промежуточные итоги.
Цель второго этапа - ознакомление с пояснительной запиской к балансу. Это необходимо для того, чтобы оценить условия работы в от четном периоде, определить тенденции основных показателей деятель ности, а также качественные изменения в имущественном и финансовом положении хозяйствующего субъекта.
Третий этап - основной в экспресс-анализе. Его цель - обобщенная оценка результатов хозяйственной деятельности и финансового состоя ния объекта. Такой анализ проводится с той или иной степенью детали зации в интересах различных пользователей.
Детализированный анализ финансового состояния.
Его цель - более подробная характеристика имущественного и фи нансового положения хозяйствующего субъекта, результатов его дея тельности в истекающем отчетном периоде, а также возможностей раз вития субъекта на перспективу. Он конкретизирует, дополняет и расши ряет отдельные процедуры экспресс-анализа. При этом степень детали зации зависит от желания аналитика.
Наиболее часто программа углубленного анализа состоит из сле дующих разделов:
1. Оценка имущественного положения;
2. Оценка ликвидности и платежеспособности;
3. Оценка финансовой устойчивости;
4. Анализ рентабельности и деловой активности;
5. Оценка положения на рынке ценных бумаг;
Анализ имущественного положения.
Анализируя имущественное состояние предприятия, оценивают общую величину активов, их структуру и состояние. Рост активов сви детельствует о наращивании имущественного потенциала предприятия.
Для оценки имущественного состояния предприятия часто используют такой прием анализа как построение аналитического баланса-нетто.
Термин баланс-нетто означает, что в балансе устраняется влияние ре гулирующих статей (убытки, расходы будущих периодов и др.). Для по строения аналитического баланса статьи баланса-нетто уплотняются (агрегируются) и по этим данным проводится вертикальный и горизон тальный анализ для выявления тенденций по основным составляющим имущества и источников его формирования, представленным в активе и пассиве баланса. В практической части отчета аналитический баланс представлен в виде баланса финансовой устойчивости, так как аналити ческий баланс позволяет оценить основные соотношения статей баланса - между иммобилизационными и мобильными активами, собственными и заемными источниками финансирования. Последнее соотношение обобщенно характеризует финансовую устойчивость предприятия.
Анализ ликвидности и платежеспособности.
В условиях массовой неплатежеспособности одним из главных критериев оценки финансовоЦэкономического состояния предприятия является показатель платежеспособности и степень ликвидности пред приятия.
Платежеспособность предприятия определяется его возможностью и способностью своевременно и полностью выполнять платежные обя зательства, вытекающие из коммерческих операций.
Ликвидность предприятия определяется наличием ликвидных средств, к которым относятся наличные деньги, денежные средства на счетах в банках, легкореализуемые элементы оборотных ресурсов. Лик видность отражает способность предприятия в любой момент совершать необходимые расходы.
Улучшение платежеспособности предприятия неразрывно связано с политикой управления оборотным капиталом, которая нацелена на ми нимизацию финансовых обязательств.
Для оценки платежеспособности и ликвидности используют сле дующие основные приемы:
- анализ ликвидности баланса;
- расчет финансовых коэффициентов ликвидности.
Анализ ликвидности баланса.
Ликвидность баланса определяется как степень покрытия обяза тельств организации ее активами, срок превращения которых в деньги соответствует сроку погашения обязательств.
Анализ ликвидности баланса заключается в сравнении средств по активу, сгруппированных по степени их ликвидности и расположенных в порядке убывания ликвидности, с обязательствами по пассиву, сгруп пированными по срокам их погашения и расположенными в порядке возрастания сроков.
В анализе ликвидности баланса активы и пассивы классифициру ют следующим образом:
1) по степени ликвидности - наиболее ликвидные - денежные средства и краткосрочные ценные бумаги (А 1);
- быстрореализуемые активы - краткосрочная дебиторская за долженность и прочие активы (А 2);
- медленнореализуемые активы - запасы и затраты за минусом Расходов будущих периодов (А3). В эту группу можно включить дол госрочную дебиторскую задолженность;
- труднореализуемые активы - основные средства и прочие вне оборотные активы (А 4);
2) по степени срочности пассивы делятся на следующие группы - наиболее срочные обязательства - расчеты и прочие пассивы, ссуды, непогашенные в срок (П 1);
- краткосрочные пассивы - краткосрочные кредиты и заемные средства (П2);
- долгосрочные и среднесрочные пассивы - долгосрочные креди ты и заемные средства (П 3);
- постоянные пассивы - собственный капитал (П 4).
Баланс считается абсолютно ликвидным, если А1 П1;
А П2;
А3 П3;
А4 П4.
Выполнение первых трех неравенств в этой системе неизбежно приводит к выполнению четвертого. Его выполнение свидетельствует о наличии у предприятия собственных оборотных средств, т.е. выполняет ся минимальное условие финансовой устойчивости.
Если одно или несколько условий не выполняется, то ликвидность баланса отличается от абсолютной. Причем недостаток средств по одной группе компенсируется излишком в другой, хотя компенсация имеет ме сто только по стоимостной величине, так как в реальной ситуации менее ликвидные активы не могут заменить более ликвидные.
Анализ платежеспособности по относительным показателям.
Для комплексной оценки платежеспособности и ликвидности предприятия кроме анализа ликвидности баланса необходим расчет ко эффициентов ликвидности.
В практике проведения финансового анализа в основном исполь зуется следующие показатели, характеризующие платежеспособность:
- коэффициент текущей (общей) ликвидности или коэффициент покрытия;
- коэффициент быстрой ликвидности или критической оценки;
- коэффициент абсолютной ликвидности.
Приведенные коэффициенты отличаются друг от друга составом числителя. В коэффициенте абсолютной ликвидности в качестве числи теля использована самая ликвидная часть текущих активов - денежные средства, в промежуточном коэффициенте покрытия в числителе кроме денежных средств имеется дебиторская задолженность. В числителе ко эффициента текущей ликвидности используется сумма всех текущих ак тивов.
Что касается критических значений коэффициентов, то об общем коэффициенте покрытия можно сказать, что значение 2 достаточно спорно, так как его правильнее было бы дифференцировать по отрасле вому признаку. Для промежуточного коэффициента покрытия считается нормальным его значение до единицы. Чрезмерно высокое значение это го коэффициента может быть результатом неоправданного роста деби торской задолженности или производственных запасов.
Все три коэффициента характеризуют степень покрытия текущими активами краткосрочного долга.
Анализ финансовой устойчивости.
Финансовая устойчивость - это определённое состояние счетов предприятия, гарантирующее его постоянную платежеспособность. В результате осуществления какой-либо хозяйственной операции финан совое состояние предприятия может остаться неизменным, либо улуч шиться, либо ухудшиться. Поток хозяйственных операций, совершае мых ежедневно, является как бы возмутителем определённого состоя ния финансовой устойчивости, причиной перехода из одного типа ус тойчивости в другой.
На практике применяют разные методики анализа финансовой ус тойчивости.
Анализ финансовой устойчивости предприятия с помощью абсо лютных показателей.
Обобщающим показателем финансовой устойчивости является из лишек или недостаток источников средств для формирования запасов и затрат, который определяется в виде разницы величины источников средств и величины запасов и затрат.
Для характеристики источников формирования запасов и затрат используется несколько показателей, которые отражают различные виды источников:
1. Наличие собственных оборотных средств (разница между те кущими активами и текущими обязательствами);
2. Наличие собственных и долгосрочных заёмных источников формирования запасов и затрат или функционирующий капитал;
3. Общая величина основных источников формирования запасов и затрат. Вследствие отсутствия краткосрочных и долгосрочных заемных средств, все три показателя будут равны.
Трем показателям наличия источников формирования запасов и затрат соответствуют три показателя обеспеченности запасов и затрат источниками формирования.
С помощью этих показателей определяется трехкомпонентный по казатель типа финансовой ситуации 1, если Ф > S(Ф) = 0, если Ф < Возможно выделение 4-х типов финансовых ситуаций:
1. Абсолютная устойчивость финансового состояния. Этот тип ситуации встречается крайне редко, представляет собой крайний тип финансовой устойчивости и отвечает следующим условиям ФсО;
ФтО;
Фо0;
т.е. S= {1,1,1};
2. Нормальная устойчивость финансового состояния, которая га рантирует платежеспособность Фс<0;
Фт0;
Фо0;
т.е. S={0,1,1};
3. Неустойчивое финансовое состояние, сопряженное с наруше нием платежеспособности, но при котором всё же сохраняется возмож ность восстановления равновесия за счет пополнения источников собст венных средств, за счет сокращения дебиторской задолженности, уско рения оборачиваемости запасов Фс<0;
Фт<0;
Фо0;
т.е. S={0,0,1};
4. Кризисное финансовое состояние, при котором предприятие на грани банкротства, поскольку в данной ситуации денежные средства, краткосрочные ценные бумаги и дебиторская задолженность не покры вают даже его кредиторской задолженности Фс<0;
Фт<0;
Фо<0;
т.е. S={0,0,0}.
Анализ финансовой устойчивости по относительным показателям.
Финансовая устойчивость в долгосрочном плане характеризуется соотношением собственных и заемных средств. Однако этот показатель дает лишь общую оценку финансовой устойчивости. Поэтому в мировой и отечественной практике разработана система показателей [6].
К таким показателям относят [Ковалев В.В. Введение в финансо вый менеджмент.- М.: ФиС, 2000]:
- коэффициент концентрации собственного капитала;
- коэффициент финансовой зависимости;
- коэффициент маневренности собственного капитала;
- коэффициент структуры долгосрочных вложений;
- коэффициент соотношения собственных и привлеченных средств.
Анализ деловой активности и рентабельности.
Завершающим этапом анализа финансово - экономического со стояния предприятия является оценка эффективности хозяйственной деятельности.
Цель анализа - получить наибольшее число ключевых параметров, позволяющих дать точную оценку текущего состояния и ожидаемых перспектив развития.
Эффективность хозяйственной деятельности предприятия харак теризуется:
- деловой активностью, отражающей результативность работы предприятия относительно величины активов предприятия или величи ны их потребления в процессе производства;
- рентабельностью, отражающей полученный эффект относи тельно ресурсов и затрат, использованных для достижения этого эффек та.
Финансовое положение предприятия находится в непосредствен ной зависимости от того, насколько быстро средства, вложенные в акти вы, превращаются в реальные деньги.
Ускорение оборачиваемости оборотных средств уменьшает по требность в них: меньше требуется запасов сырья, материалов, топлива, заделов незавершенного производства и следовательно, ведет к сниже нию уровня затрат на их хранение, что способствует в конечном счете повышению рентабельности и улучшению финансового состояния пред приятия.
Замедление времени оборота приводят к увеличению необходимо го количества оборотных средств и дополнительным затратам, а значит, к ухудшению финансового состояния предприятия.
Показателями оборачиваемости являются:
- коэффициент оборачиваемости, показывающий число оборотов анализируемых средств за отчетный период, равный отношению выруч ки от продаж без НДС к средней стоимости оборотных средств;
- время оборота, показывающее среднюю продолжительность од ного оборота в днях и определяемое отношением средней стоимости к выручке от реализации и умноженное на число календарных дней в ана лизируемом периоде.
Количественный показатель деловой активности определяется аб солютными и относительными критериями:
- объем реализации произведенной продукции;
- прибыль;
- активы предприятия.
При анализе необходимо учитывать сравнительную динамику этих показателей, существует их оптимальное соотношение Тп >Тв > Так > 100%, Т.е. прибыль возрастает более высокими темпами, чем объем реа лизации и имущество предприятия. Из этого следует, что издержки про изводства и обращения должны снижаться, а ресурсы предприятия ис пользоваться более эффективно.
В широком смысле слова понятие рентабельности означает при быльность, доходность. Предприятие считается рентабельным, если до ходы от реализации продукции (работ, услуг) покрывают издержки про изводства (обращения) и, кроме того, образуют сумму прибыли, доста точную для нормального функционирования предприятия.
Экономическая сущность рентабельности может быть раскрыта только через характеристику системы показателей. Общий их смысл - определение суммы прибыли с одного рубля вложенного капитала.
Показатели рентабельности характеризуют финансовые результа ты и эффективность деятельности предприятия. Они измеряют доход ность предприятия с различных позиций и группируются в соответствии с интересами участников экономического процесса, рыночного обмена.
Показатели рентабельности являются важными характеристиками факторной среды формирования прибыли предприятия, поэтому они обязательны при проведении сравнительного анализа и оценки финансо вого состояния предприятия. При анализе производства показатели рен табельности используются как инструмент инвестиционной политики и ценообразования.
К показателям рентабельности относят:
- рентабельность активов (авансированного капитала);
- рентабельность собственного капитала;
- рентабельность продаж;
- рентабельность основных фондов и другие.
Анализ положения на рынке ценных бумаг.
Этот блок анализа проводится на предприятиях, где имеются ак ции, котирующиеся на фондовой бирже. Хотя отдельные показатели мо гут быть рассчитаны и для закрытых акционерных обществ.
В этом разделе анализа могут быть рассчитаны следующие показа тели [Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент.- М.: ФиС, 2000]:
- доход на акцию;
- цена акции (ценность акции, мультипликатор лцена/прибыль);
- рентабельность акции;
- дивидендный выход;
- коэффициент котировки акции.
Система показателей, применяемая для анализа финансово хозяйственной деятельности, приведена в табл. 6.
Таблица Система показателей оценки финансово-хозяйственной деятельности Наименование показателя Формула расчета 1 Показатели оценки имущественного состояния 1.1 Сумма хозяйственных средств нахо- (итог баланса-нетто) дящихся в распоряжении предприятия 1.2. Доля активной части основных стоимость активной части основных средств средств стоимость основных средств 1.3. Коэффициент износа основных начисленная амортизация средств первоначальная стоимость основных средств 1.4. Коэффициент обновления первоначальная стоимость поступивших за пе риод основныхсредств первоначальная стоимость основных средств на конец периода 1.5. Коэффициент выбытия первоначальная стоимость выбывших за период основных средств первоначальная стоимость основных средств на начало периода Показатели оценки платежеспособ- ности и ликвидности 2.1. Величина собственных оборотных собственный капитал - основные средства и средств вложения 2.1.1. Чистый оборотный капитал текущие активы - текущие обязательства 2.2. Маневренность собственных обо- денежные средства ротных средств функционирующий капитал 2.3. Коэффициент покрытия общий текущие активы текущие обязательства 2.4. Коэффициент быстрой ликвидности денежные средства, расчеты и прочие активы, текущие обязательства 2.5. Коэффициент абсолютной ликвид- денежные средства ности (платежеспособности) текущие обязательства 2.6. Доля оборотных средств в активах текущие активы всего хозяйственных средств (нетто) 2.7. Доля производственных запасов в запасы и затраты текущих активах текущие активы 2.8. Доля собственных оборотных собственные оборотные средства средств в покрытии запасов запасы и затраты 2.9. Коэффициент покрытия запасов нормальные источники покрытия запасы и затраты Показатели оценки финансовой ус- тойчивости 3.1. Коэффициент концентрации собст- собственный капитал венных средств (автономии) всего хозяйственных средств (нетто) 3.2. Коэффициент финансовой зависи- всего хозяйственных средств мости собственный капитал 3.3. Коэффициент маневренности собст- собственные оборотные средства венного капитала собственный капитал 3.4. Коэффициент концентрации при- привлеченный капитал влеченного капитала всего хозяйственных средств 3.5. Коэффициент структуры долго- долгосрочные обязательства Наименование показателя Формула расчета 1 срочных вложений внеоборотные активы 3.6. Коэффициент долгосрочного при- долгосрочные обязательства влечения заемных средств долгосрочные обязательства + собственный ка питал 3.7. Коэффициент структуры привле- долгосрочные обязательства ченного капитала привлеченный капитал 3.8. Коэффициент соотношения привле- привлеченный капитал ченных и собственных средств собственный капитал Показатели оценки рентабельности и деловой активности 4.1. Выручка от продажи Данные отчета о прибылях и убытках 4.2. Чистая прибыль Данные отчета о прибылях и убытках 4.3. Производительность труда выручка от продажи среднесписочная численность 4.4. Фондоотдача выручка от продажи средняя стоимость основных средств 4.5. Оборачиваемость средств в расчетах выручка от продажи (в оборотах) средняя дебиторская задолженность 4.6. Оборачиваемость средств в расчетах 360 дней (в днях) показатель 4.5.
4.7. Оборачиваемость производствен- себестоимость проданных товаров ных запасов (в оборотах) средние производственные запасы 4.8. Оборачиваемость производствен- 360 дней ных запасов (в днях) показатель 4.7.
4.9. Оборачиваемость кредиторской за- средняя кредиторская задолженность * долженности (в днях) себестоимость проданных товаров 4.10. Продолжительность операционно- показатель 4.6. + показатель 4.8.
го цикла 4.11. Продолжительность финансового показатель 4.10. - показатель 4.9.
цикла 4.12. Коэффициент погашаемости деби- средняя дебиторская задолженность торской задолженности выручка от продажи 4.13. Оборачиваемость собственного выручка от продажи капитала средняя величина собственного капитала 4.14. Оборачиваемость собственного выручка от продажи капитала итог среднего баланса-нетто 4.15. Коэффициент устойчивости эко- чистая прибыль - дивиденды, выплаченные ак номического роста ционерам собственный капитал Наименование показателя Формула расчета 1 5.1. Чистая прибыль чистая прибыль 5.2. Рентабельность продукции прибыль (результат) от продаж выручка от продаж 5.3. Рентабельность основной прибыль (результат) от продаж деятельности себестоимость проданных товаров 5.4. Рентабельность основного прибыль от обычной деятельности капитала итог среднего баланса-нетто 5.5. Рентабельность собственно- прибыль от обычной деятельности го капитала средняя величина собственного капитала 5.6. Период окупаемости собст- средняя величина собственного капитала венного капитала прибыль от обычной деятельности 6.1. Доход на акцию чистая прибыль - дивиденды по приви легированным акциям общее число обыкновенных акций 6.2. Ценность акции рыночная цена акции доход на акцию 6.3. Рентабельность акции дивиденд на одну акцию рыночная цена акции 6.4. Дивидендный выход дивиденд на одну акцию доход на акцию 6.5. Коэффициент котировки ак- рыночная цена акции ций учетная цена акции Кроме того, для определения величины операционного и финансо вого риска оцениваемого предприятия рекомендуется рассчитать в ди намике величины операционного и финансового рычагов (левериджа).
4.3. Доходный подход в оценке стоимости предприятия (бизнеса) Доходный подход исходит из того принципа, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса, т.е. принципа ожидания (предвидения).
Данный подход к оценке считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вклады вающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете, покупает не набор активов, а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства получить прибыль и повысить свое благосостояние.
Существует два метода пересчёта чистого дохода в текущую стоимость: метод капитализации прибыли и метод дисконтированных будущих денежных потоков.
Метод капитализации дохода используется в случае, если ожи дается, что будущие чистые доходы приблизительно будут равны теку щим или темпы их роста будут умеренными и предсказуемыми. Причем доходы являются достаточно значительными положительными величи нами, т.е. бизнес будет стабильно развиваться.
Метод дисконтированных будущих денежных потоков исполь зуется, когда ожидается, что будущие уровни денежных потоков суще ственно отличаются от текущих, можно обоснованно определить буду щие денежные потоки, прогнозируемые будущие денежные потоки яв ляются положительными величинами для большинства прогнозных лет, ожидается, что денежный поток в последний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной.
В зависимости от характера оцениваемого предприятия, доли ак ционеров в его капитале или ценных бумаг, а также других факторов, Оценщик может в качестве ожидаемых доходов рассматривать чистый денежный поток, дивиденды, различные формы прибыли.
При использовании метода капитализации, репрезентативная ве личина доходов делиться на коэффициент капитализации для перерасче та доходов предприятия в его стоимость. Коэффициент капитализации может быть рассчитан на основе ставки дисконтирования (с вычитанием из ставки дисконтирования ожидаемых среднегодовых темпов прироста денежного потока). Метод капитализации дохода наиболее употребим в условиях стабильной экономической ситуации, характеризующейся по стоянными равномерными темпами прироста дохода.
Когда не удается сделать предположение в отношении стабильно сти дохода и/или их постоянных равномерных темпов прироста, исполь зуются методы дисконтированных денежных потоков, которые основа ны на оценке доходов в будущем для каждого из нескольких временных промежутков. Эти доходы затем пересчитываются в стоимость путем использования ставки дисконтирования и техники текущей стоимости.
Особенностью метода дисконтированных денежных потоков и его главным достоинством является то, что он позволяют учесть несистема тические изменения потока доходов, которые нельзя описать какой-либо математической моделью. Данное обстоятельство делает привлекатель ным использование метода дисконтированных денежных потоков в ус ловиях российской экономики, характеризующейся сильной изменчиво стью цен на готовую продукцию, сырье, материалы и прочие компонен ты, существенным образом влияющие на стоимость оцениваемого пред приятия.
Еще одним аргументом, выступающим в пользу применения мето да дисконтированного денежного потока, является наличие информации, позволяющей обосновать модель доходов (финансовая отчетность пред приятия, ретроспективный анализ оцениваемого предприятия, данные маркетингового исследования рынка услуг связи, планы развития ком пании).
При подготовке исходных данных для оценки с помощью доход ного подхода применяется финансовый анализ предприятия, поскольку с его помощью можно оценить особенности развития предприятия, в т.ч.:
- темпы роста;
- издержки, доходность;
- требуемую величину собственного оборотного капитала;
- величину задолженности;
- ставку дисконтирования.
Метод дисконтированных денежных потоков В целом процедура определения стоимости бизнеса на основе ме тода дисконтирования денежного потока включает в себя, как правило, следующие этапы:
1. выбор длительности прогнозного периода;
2. выбор типа денежного потока, который будет использоваться для расчета;
3. выполнение анализа валовых доходов предприятий и подготов ка прогноза валовых доходов в будущем с учетом планов развития оцениваемой организации;
4. выполнение анализа расходов предприятия и подготовка про гноза расходов в будущем с учетом планов развития оцениваемой орга низации;
5. выполнение анализа инвестиций и подготовка их прогноза;
6. расчет денежного потока для каждого года прогнозного перио да;
7. определение соответствующей ставки дисконтирования;
8. расчет остаточной стоимости (стоимости денежных потоков в постпрогнозном периоде);
9. расчет текущей стоимости будущих денежных потоков, оста точной стоимости, и их суммарное значение;
10. внесение заключительных поправок;
11. выполнение процедуры проверки.
Выбор длительности прогнозного периода В качестве прогнозного принимается период, который должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизиру ются (предполагается, что в остаточный период должны иметь месть стабильные долгосрочные темпы роста или одноуровневый бесконеч ный поток доходов). В практике оценки принято считать продолжитель ность периода равным 3-5 годам. С учетом не стабильной ситуации в экономике России чаще всего применяют период равный 3 годам.
Выбор вида (типа) денежного потока Необходимость выбора денежного потока, на основе которого бу дет определена стоимость бизнеса, связана с разной степенью риска, присущего финансовым и операционным потокам. В зависимости от це ли оценки, поставленной в задании, в качестве предмета рассмотрения могут использоваться различные денежные потоки. Существует 2 ос новных вида денежных потоков:
- бездолговой денежный поток;
- денежный поток для собственного капитала.
Бездолговой денежный поток не учитывает суммы выплат процен тов по кредиту и увеличение или уменьшение задолженности. Данный вид потока рассматривается с целью определения эффективности вло жения капитала в целом. Полученные суммарные величины сопостав ляются с полными инвестициями в бизнес, независимо от происхожде ния последних (т.е. оценивается стоимость собственного и заемного ка питала).
Бездолговой денежный поток = Чистый доход (+ выплаты %, скорректированные на ставку налогообложения) + Амортизация - Из менение чистого оборотного капитала - Капитальные вложения + Изъятия вложений.
Денежный поток для собственного капитала принимает во внима ние изменение (как рост, так и уменьшение) долгосрочной задолженно сти. С помощью данного вида денежного потока оценивается стоимость только собственного капитала.
Денежный поток для собственного капитала = Чистый доход после уплаты налогов + Амортизация + Увеличение долгосрочной за долженности - Уменьшение долгосрочной задолженности - Изменение чистого оборотного капитала - Капитальные вложения + Изъятия вложений.
Для каждого вида денежного потока существует свой тип ставки дисконтирования, связанной с определенными рисками:
Бездолговой денежный поток - средневзвешенная стоимость капи тала.
Денежный поток для собственного капитала - стоимость капитала собственника.
Учитывая необходимость привлечения долгосрочного кредита для осуществления программы расширения бизнеса предприятия, для целей проведения оценки нами был выбран денежный поток для собственного капитала. Полученный в ходе проведения расчетов результат можно ин терпретировать следующим образом: оцененная доходным подходом стоимость бизнеса представляет собой стоимость действующего пред приятия после вычета всех долговых обязательств, имеющихся у него на дату оценки.
Определение размера денежного потока Для определения размера денежного потока составляется прогноз валовых доходов и расходов предприятия за каждый временной проме жуток прогнозного периода.
Для определения валовых доходов на основе анализа ретроспек тивных данных по предприятию, общеэкономических перспектив, пер спектив развития отрасли с учетом конкуренции, спроса на услуги, пла нов менеджмента, готовится прогноз в отношении следующих факторов:
- перечень предлагаемых услуг, - объем предоставления услуг по каждому направлению, цены на услуги, - влияния инфляции на цены, - производственных мощностей и их расширения.
Для определения величины затрат анализируются следующие дан ные:
- постоянные и переменные издержки, их соотношение, - влияние инфляции на затраты, - единовременные затраты и чрезмерные статьи расходов, имев шие место в прошлом, но которые в будущем не встретятся, - будущие ставки налогов, - амортизация, которая определяется на основе имеющихся на текущий момент активов предприятия и анализа их будущего прироста и выбытия, - условия кредитных линий (в модели потока для собственного капитала).
Составление прогноза инвестиций Поскольку капиталовложения непосредственным образом влияют на конечную величину денежного потока, в целях оценки необходимо провести инвестиционный анализ, который включает следующие ком поненты:
- капиталовложения с целью замены основных активов предпри ятия по мере их износа, а также приобретения и строительства новых ак тивов для расширения производственных мощностей в будущем, - чистый оборотный капитал предприятия (сумма начального чистого оборотного капитала и дополнительного чистого оборотного капитала, необходимого для финансирования будущего роста предпри ятия), - изменение остатка долгосрочной задолженности (получение и погашение ссуд) - в случае, если для расчетов выбрана модель денежно го потока для собственного капитала.
Определение ставки дисконтирования Ставка дисконтирования - это ожидаемая ставка дохода на вло женный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестиро вания или, другими словами, это ожидаемая ставка дохода по имею щимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.
Ставка дисконтирования рассчитывается на той же основе, что и денежный поток, к которому она применяется. Для денежного потока собственного капитала применяется дисконт, равный требуемой собст венником ставке отдачи на вложенный капитал. Для бездолгового де нежного потока применяется дисконт, равный сумме взвешенных ставок с отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала.
Существуют различные методики определения ставки дисконти рования, наиболее распространенными из которых являются:
- для денежного потока собственного капитала:
- модель оценки капитальных активов;
- кумулятивный подход.
- для бездолгового денежного потока:
- модель средневзвешенной стоимости капитала.
Кумулятивный метод определения ставки дисконтирования осно ван на экспертной оценке рисков, связанных с вложением средств в оце ниваемый бизнес.
Кумулятивный метод наилучшим образом учитывает все виды рисков инвестиционных вложений, связанные как с факторами общего для отрасли и экономики характера, так и со спецификой оцениваемого предприятия. Для определения ставки дисконтирования к безрисковой ставке дохода прибавляется дополнительные премии за риск вложения в предприятие по следующим факторам:
Таблица Факторы риска Р и с к и Премии Ключевая фигура в руководстве;
качество руководства 0 - 5% Размер компании 0 - 5% Финансовая структура (источники финансирования компании) 0 - 5% Товарная и территориальная диверсификация 0 - 5% Диверсификация клиентуры 0 - 5% Доходы: рентабельность и предсказуемость 0 - 5% Прочие особые риски 0 - 5% Плюс безрисковая ставка Источник. Business valuation Review, December. 1992;
"The Adjusted Capital Asset Pricing Model for Developing Capitalization Rates: An Exten sion of Previous Build-Up Methodologies Based Upon the CAPM".
При этом известно, что увеличение нормы дохода происходит по мере повышения степени риска инвестиций.
Последовательность шагов Х Определить очищенную от риска норму дохода.
Х Определить премии за риск вложения в предприятие по допол нительным факторам.
Х Просуммировать эти значения.
Ставка дисконтирования рассчитана методом кумулятивного по строения по формуле:
R = R0 + Кр, где, R0 - безрисковая ставка;
Кр - компенсация за риск вложения в объект оценки.
Определение очищенной от риска нормы дохода.
Для инвестора безрисковая ставки представляет собой альтерна тивную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутст вием риска и высокой степенью ликвидности. В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике обычно используется ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облига циям или векселям) с аналогичными исследуемому проекту горизонтом инвестирования. Для оценки российских компаний может быть принята ставка по вложениям с наименьшим уровнем риска (например, ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных бан ках, либо доходность ООВЗ (ВЭБ))31. Например, Таблица Расчет безрисковой ставки доходности на основе депозитных ставок банков высшей категории надежности на 1 октября 2003 г.
Наименование Наименование вклада Срок Годовая Годовая банка депозита, ставка ставка лет в рублях в валюте Сбербанк РФ "Накопительный вклад", 2 9 - 10 % "Срочный пенсионный вклад" "Юбилейная рента" 1 5,5 - 6% Внешторгбанк "Внешторгбанк- 2 11 - 12 % 7 - 7,75 % Сберегательный" Альфа-Банк Срочный 1 11,5 - 12 % 7 - 7,5 % Банк Москвы Московский муници- 1,5 13,5 - 14 % 7,5 - 8 % пальный Газпромбанк Срочный 1 13 - 13,5 % 7,5 - 8,25 % Средняя ставка (с учетом Сбербанка РФ) 12% 7,2% Примечание: расчеты произведены на основании информации сайтов:
Сбербанка РФ ( Внешторгбанка ( Альфа-банка ( Банка Москвы ( Газпромбанка (
Премии за риск вложения в предприятие Оценка стоимости предприятия (бизнеса)/ А.Г. Грязнова и др. - М.: ИНТЕРРЕК ЛАМА, 2003. - с. 123-133.
Метод оценки капитальных активов (CAPM). Модель оценки ка питальных активов (CAPM) основана на предположении, что инвестор, вкладывая средства в той или иной степени рискованный бизнес, стре мится к получению дополнительных доходов по сравнению с гарантиро ванными доходами от безрисковых инвестиций. Дополнительный доход связан с более высокой степенью риска. Модель оценки капитальных активов позволяет измерить дополнительный ожидаемый доход для ак тивов.
В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконтирования находится по формуле:
R=R f + *(Rm - Rf)+С, где R - ставка дисконтирования или ожидаемая инвестором ставка дохода на собственный капитал;
Rf - безрисковая ставка дохода;
- коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, про исходящими в стране);
Rm - среднерыночная ставка дохода;
Rm-Rf - рыночная премия за вложения в рискованный инвестици онный актив;
С - страновой риск.
Данная модель является наиболее объективной (поскольку осно вана на реальной рыночной информации, а не на экспертной оценке) и широко используется в странах с развитыми рыночными отношениями.
Однако, в условиях российского рынка, применение данной модели тре бует корректировки: в западной практике за очищенную от риска ставку дохода Rf обычно принимается ставка по государственным облигациям;
считается, что государство является самым надежным гарантом по сво им обязательствам (вероятность банкротства, как в случае рассмотрения предприятий частного сектора, исключается). Однако, как показывает практика, в условиях России государственные ценные бумаги не могут считаться безрисковыми. По мнению экспертов, достаточно объектив ные результаты могут быть получены на основе безрисковой ставки, существующей на Западе, если определение ставки дисконтирования основано на данных по западным компаниям, с прибавлением к ней странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, имеющих место в России.
Кроме того, для определения конечной ставки дисконтирования необходимо внести ряд поправок:
- корректировка на премию для малых предприятий, которая вносится ввиду того, что при расчете рыночной премии и коэффициента бета используются данные, полученные при изучении риска инвестиро вания в крупные компании, акции которых котируются на фондовых биржах;
- если при оценке компании обнаруживается, что ей присущ спе цифический риск, связанный с характером ее деятельности, то необхо димо также добавить премию за риск, характерный для отдельной ком пании.
Таким образом, окончательный вид формулы для определения ставки дисконтирования скорректирован на дополнительные поправки:
R=Rf + *(Rm- Rf)+S1+S2+C, где S1 - премия для малых предприятий;
S2 - премия за риск, характерный для отдельной компании;
C - страновой риск.
Коэффициент Бета служит мерой систематического риска и, в об щем, показывает чувствительность ценных бумаг к колебаниям рынка в будущем. Коэффициент Бета больше единицы, если относительный риск по акциям конкретной компании или отрасли превышает среднерыноч ный, и меньше 1, если относительный уровень риска ниже среднего.
Можно ожидать, что у промышленных фирм, имеющих ярко выражен ную цикличность спроса или высокие фиксированные затраты, бета коэффициент будет выше, чем у фирм с более стабильным спросом или более гибкой структурой затрат.
При проведении процедуры дисконтирования необходимо учиты вать, как денежные потоки поступают во времени (в начале каждого пе риода, в конце каждого периода, равномерно в течение года, и т.д.) Формула текущей стоимости получаемой в будущем денежной единицы имеет следующий вид:
для конца периода PV = (1+ R)n, для середины периода PV = (1 + R)(n-0.5) где n - число периодов.
Определение остаточной стоимости бизнеса Определение остаточной стоимости основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода до ходы бизнеса стабилизируются, и в остаточный период будут иметь месть стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные одно уровневые доходы.
Расчет стоимости в после прогнозный период может быть произ веден несколькими методами в зависимости от планируемых изменений, которые вероятны в после прогнозный период. Существуют следующие методы расчетов:
- по ликвидационной стоимости - данный метод используется в том случае, если в после прогнозный период ожидается ликвидация компании с последующей перепродажей имеющихся активов. При рас чете ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание рас ходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ли квидации);
- по стоимости чистых активов - техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликви дацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характери стикой которого являются накопленные активы;
- метод предполагаемой продажи - состоит в пересчете де нежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэф фициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по прода жам сопоставимых компаний;
- модель Гордона - капитализирует годовой доход послепрог нозного периода в показатель стоимости при помощи коэффициента ка питализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконтирова ния и долгосрочными темпами прироста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконтирования.
Модель Гордона и метод предполагаемой продажи основаны на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и пред полагает, что величины амортизации и капиталовложений равны. Кроме того, в модели Гордона предполагается, что стратегия развития бизнеса не изменится.
Поскольку по истечении прогнозного периода предполагается дальнейшее стабильное развитие бизнеса, при определении остаточной стоимости компании используется модель Гордона.
Расчет остаточной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле:
1. CF * (1 + g ) n Vост = R - g где Vост - остаточная стоимость бизнеса, CFn - денежный поток доходов за последний год прогнозного пе риода;
R - ставка дисконтирования для собственного капитала;
g - долгосрочные темпы прироста.
Полученную таким образом остаточную стоимость бизнеса на ко нец прогнозного периода приводят к текущим стоимостным показате лям.
Итоговая величина стоимости бизнеса состоит из двух состав ляющих:
- текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного периода;
- текущего значения стоимости в послепрогнозный период.
n CF1 CF2 CFn Vост Дi Vост V = + +... + + = + 1+ R (1+ R)2 (1+ R)n (1+ R)n i =1 (1+ R)i (1+ R)n где V - стоимость объекта оценки;
CF1,2...n - доход, полученный от объекта оценки в 1-й, 2-й, n-й год (период);
R- ставка дисконтирования (она учитывает риск вложения средств в данный объект, желаемую отдачу от объекта и другие факторы);
n - количество прогнозируемых периодов (лет);
i - номер периода Внесение заключительных поправок Для определения рыночной стоимости предприятия полученная величина текущих значений денежных потоков (включая остаточную стоимость) корректируется на ряд поправок:
- плюс стоимость избыточных и неоперационных активов, кото рые не принимают участия в формировании денежного потока, - плюс (минус) избыток (недостаток) чистого оборотного капи тала;
- минус скрытые обязательства предприятия (например, стои мость природоохранных мероприятий), плюс скрытые резервы;
- плюс стоимость социальных активов в случае их использования доходным образом или минус издержки на их содержание в случае за тратного характера данного вида активов.
Итоговая проверка заключается в возврате к предыдущим этапам, проверке математических расчетов, обоснованности принятых допуще ний, сопоставлении запланированных данных с имеющимися и т.д.
Метод капитализации дохода Метод капитализации прибыли (денежного потока) является од ним из вариантов доходного подхода к оценке бизнеса действующего предприятия. Как и другие варианты доходного подхода, он основан на базовой посылке, в соответствии с которой стоимость доли собственно сти в предприятии равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет эта собственность. Сущность данного метода выражается фор мулой Чистая прибыль (или денежный поток) Оцененная стоимость = --------------------------------------------------.
Ставка капитализации Метод капитализации прибыли в наибольшей степени подходит для ситуаций, в которых ожидается, что предприятие в течение длитель ного срока будет получать примерно одинаковые величины прибыли (или темпы ее роста будут постоянными).
В отличие от оценки недвижимости в оценке бизнеса данный ме тод применяется довольно редко из-за значительных колебаний величин прибылей или денежных потоков по годам, характерных для большин ства оцениваемых предприятий.
Основные этапы применения метода Практическое применение метода капитализации прибыли преду сматривает следующие основные этапы:
1. Выбор величины прибыли (или денежного потока), которые бу дут капитализированы.
2. Расчет адекватной ставки капитализации.
3. Определение предварительной величины стоимости.
4. Проведение поправок на наличие нефункционирующих активов (если таковые имеются).
Выбор величины прибыли (денежного потока) Данный этап фактически подразумевает выбор периода текущей производственной деятельности, результаты которой будут капитализи рованы. Оценщик может выбирать между несколькими вариантами:
* прибыль последнего отчетного года;
* прибыль первого прогнозного года;
* средняя величина прибыли за несколько последних отчетных лет (3-5 лет).
В качестве капитализируемой величины может выступать либо чистая прибыль после уплаты налогов, либо прибыль до уплаты налогов, либо величина денежного потока.
В большинстве случаев на практике в качестве капитализируемой величины выбирается прибыль последнего отчетного года.
Расчет ставки капитализации Ставка капитализации для предприятия обычно выводится из ставки дисконта путем вычета ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли или денежного потока (в зависимости от того, какая величина капитализируется). Соответственно для одного и того же предприятия ставка капитализации обычно ниже, чем ставка дисконта.
С математической точки зрения ставка капитализации - это дели тель, который применяется для преобразования величины прибыли или денежного потока за один период времени в показатель стоимости.
Итак, чтобы определить адекватную ставку капитализации, нужно сначала рассчитать соответствующую ставку дисконта, используя сле дующие возможные методики.
При известной ставке дисконта ставка капитализации определяет ся в общем виде по следующей формуле:
r=R-g, где r - ставка капитализации;
R - ставка дисконта;
g - долгосрочные темпы прироста прибыли или денежного потока.
Последние этапы применения метода капитализации прибыли представляют собой несложные операции.
Предварительная величина стоимости рассчитывается по приво дившейся формуле NI ( или CF) / r = V.
4.4. Сравнительный подход к оценке стоимости предприятия (бизнеса) Оценка стоимости предприятия сравнительным подходом строит ся на принципе замещения. Сравнительный подход в оценке предпола гает, что ценность активов определяется тем, за сколько они могут быть проданы при наличии достаточно сформированного финансового рынка.
Другими словами, наиболее вероятной величиной стоимости оценивае мого предприятия может быть реальная цена продажи аналогичной фирмы, зафиксированная рынком. В сравнительном подходе выделяют три метода:
- метод рынка капитала;
- метод сделок;
- метод отраслевых коэффициентов.
Метод рынка капитала предполагает использование в качестве базы для сравнения реальные цены, выплаченные за акции аналогичных компаний на фондовых рынках. Данные о сопоставимых предприятиях при использовании соответствующих корректировок могут послужить ориентирами для определения стоимости оцениваемого предприятия.
Преимущество данного метода заключается в использовании фактиче ской информации, а не прогнозных данных, имеющих известную неоп ределенность. Для реализации данного метода необходима достоверная и детальная финансовая и рыночная информация по группе сопостави мых предприятий. Данный метод оценивает стоимость предприятия на уровне неконтрольного (миноритарного) пакета акций.
Метод сделок является частным случаем метода рынка капитала.
Основан на ценах приобретения целых аналогичных предприятий, предполагает использование в качестве базы для сравнения цены акций, по которым приобретались контрольные пакеты акций или компании в целом. Метод определяет уровень стоимости контрольного (мажори тарного) пакета акций, позволяющего полностью управлять предприяти ем.
Метод отраслевых коэффициентов основан на рекомендуемых соотношениях между ценой и определенными финансовыми параметра ми. Отраслевые коэффициенты рассчитываются на основе длительных статистических наблюдений специальными исследовательскими инсти тутами. Метод отраслевых коэффициентов пока не получил достаточно го распространения в отечественной практике в связи с отсутствием не обходимой информации, требующей длительного периода наблюдения.
Все три метода сравнительного подхода основываются на ценах за акции компаний-аналогов на фондовых рынках. Учитывая особенности оцениваемой компании, а также практически полное отсутствие данных о сделках по продаже предприятий, аналогичных оцениваемому, данный метод при выполнении оценки рассматриваемых предприятий применя ется с ограничениями.
Как уже указывалось, первые два метода схожи по алгоритму их реализации. Отличие составляет исходная информация ( продажа некон трольных пакетов акций аналогов или их контрольных пакетов (компа ний целиком)).
Рассмотрим этапы реализации указанных методов:
1. Осуществляется сбор информации о проданных предпри ятиях или их пакетах акций.
Сравнительный подход к оценке бизнеса основан на использова нии двух типов информации:
Рыночная (ценовая) информация Финансовая информация.
Рыночная информация представляет собой данные о фактических ценах купли-продажи акций, аналогичных с акциями оцениваемой ком пании. Качество и доступность информации зависят от уровня развития фондового рынка.
Финансовая информация обычно представлена бухгалтерской и финансовой отчетностью, а также дополнительными сведениями, позво ляющими определить сходство компаний и провести необходимые кор ректировки, обеспечивающие необходимую сопоставимость. Финансо вая информация должна быть представлена отчетностью за последний отчетный год и предшествующий период.
2. Осуществляется отбор аналогичных компаний по критери ям.
Состав критериев сопоставимости компаний-аналогов определяет ся условиями оценки, наличием необходимой информации, приемами и методами, наработанными оценщиком. На практике невозможно про анализировать все факторы, по которым осуществляется окончательный отбор, однако критерий отраслевого сходства является обязательным.
Рассмотрим основные критерии отбора.
Отраслевое сходство - список потенциально сопоставимых компа ний всегда принадлежит одной отрасли, однако не все предприятия, входящие отрасль или предлагающие свои товары на одном рынке, со поставимы. Оценщик должен учитывать следующие дополнительные факторы:
Х уровень диверсификации производства. Если предприятие вы пускает один вид продукта или какой-то товар существенно доминирует в производстве и обеспечивает 85% общей прибыли, а сравнимая компа ния ориентирована на широкий круг товаров и услуг либо аналогичный товар дает не более 20% общей массы прибыли, то такие компании не являются для оценщика сопоставимыми;
Х характер взаимозаменяемости производимых продуктов. Так, технологическое оборудование одного из предприятий может обеспечи вать производство только конкретного продукта. В случае изменения ситуации на рынке такое предприятие будет нуждаться в серьезном тех ническом перевооружении. Аналог выпускает аналогичный продукт на оборудовании, легко поддающемся переналадке для производства новых товаров. Следовательно, предприятия неодинаково отреагируют на из менение ситуации на рынке;
Х зависимость от одних и тех же экономических факторов. Стои мость капитала строительных компаний, работающих в районах массо вого строительства и в отдаленных экономических районах, существен но отличается Ври достаточном сходстве других критериев, например численности работающих, состава парка строительных машин и меха низмов. Аналитик, выявив различия, может либо вычеркнуть предпри ятие из списка аналогов, либо рассчитать величину корректировки цены аналога для определения стоимости оцениваемой компании;
Х стадия экономического развития оцениваемой компании и ана логов, Опытная компания, проработавшая ни один год, имеет неоспори мые преимущества и дополнительную прибыль за счет стабильного функционирования, хорошей клиентуры и поставщиков сырья и т. д.
Размер является важнейшим критерием, оцениваемым аналитиком при составлении окончательного списка аналогов. Сравнительные оцен ки размера компании включают такие параметры, как объем реализо ванной продукции и услуг, объем прибыли, число филиалов и т. д. Од нако принятие решения о включении компании в список сопоставимых только на основе ее размера может привести оценщика к неправильным выводам, так как объективно закрытые компании обычно меньше, чем открытые. Кроме того, оценщик должен учитывать, что более крупная компания не будет автоматически иметь большую прибыль только за счет своего размера. Поэтому оценщик должен в первую очередь учиты вать факторы, обеспечивающие величину прибыли:
Х географическую диверсификацию - крупные компании обычно имеют более разветвленную сеть потребителей своей продукции, мини мизируя тем самым риск нестабильности объемов продаж;
Х количественные скидки - крупные компании закупают сырье в большем объеме, чем небольшие фирмы, и получают при этом значи тельные скидки. Кроме того, аналитик должен иметь в виду, что коэф фициент использования оборудования в крупных компаниях лучше. По этому мультипликатор, рассчитанный для открытой компании, должен быть скорректирован и понижен для оценки закрытой компании;
Х ценовые различия по сходным товарам - крупные компании за частую имеют возможность устанавливать более высокие цены, так как потребитель предпочитает приобретать товар у хорошо зарекомендо вавших себя фирм, оплачивая, по сути, товарный знак, гарантирующий качество. Это в конечном счете влияет на величину мультипликатора.
Перспективы роста - оценщик должен определить фазу экономи ческого развития предприятия, поскольку она определяет распределение чистой прибыли на дивидендные выплаты и затраты, связанные с разви тием предприятия.
Финансовый риск. Оценка финансового риска осуществляется следующими способами:
Х сравнивается структура капитала или соотношение собствен ных и заемных средств;
Х оценивается ликвидность или возможность оплачивать текущие обязательства текущими активами;
Х анализируется кредитоспособность фирмы, другими словами - способность привлекать заемные средства на выгодных условиях.
Качество менеджмента - оценка этого фактора наиболее сложна, так как анализ проводится на основе косвенных данных, таких, как каче ство отчетной документации, возрастной состав, уровень образования, опыт, зарплата управленческого персонала, а также место компании на рынке.
Перечень критериев сопоставимости, приведенный выше, не явля ется исчерпывающим, и эксперт имеет возможность самостоятельно до полнять список дополнительными факторами. Оценщик редко находит компании, абсолютно идентичные с оцениваемой, поэтому на основе анализа критериев он может сделать один из следующих выводов:
Х компания сопоставима с оцениваемой по ряду характеристик и может быть использована для расчета мультипликаторов;
Х компания недостаточно сопоставима с оцениваемой и не может быть использована в процессе оценки.
3. Проводится финансовый анализ и сопоставление оцени ваемой компании и компаний-аналогов с целью выявления наибо лее близких аналогов оцениваемого предприятия.
Это можно сделать по результатам рейтиноговой оценки указан ных предприятий (см. Шеремет А.Д., Сайфулин Р.С., Негашев Е.В. Ме тодика финансового анализа.-М.: ИНФРА-М, 2000).
4. Осуществляется выбор и расчет оценочных (ценовых) мультипликаторов.
Определение рыночной стоимости собственного капитала пред приятия сравнительным методом основано на использовании ценовых мультипликаторов. Ценовой мультипликатор - это коэффициент, пока зывающий соотношение между рыночной ценой предприятия или акции и финансовой базой. Финансовая база оценочного мультипликатора яв ляется, по сути, измерителем, отражающим финансовые результаты дея тельности предприятия, к которым можно отнести не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и некоторые другие.
Для расчета мультипликатора необходимо:
определить цену рыночной стоимости компании-аналога;
это даст значение числителя в формуле;
вычислить финансовую базу (прибыль, выручку от реализации, стоимость чистых активов и т.д.) либо за определенный период, либо по состоянию на дату оценки;
это даст величину знаменателя.
В оценочной практике используются два типа мультипликаторов:
интервальные и моментные.
К интервальным мультипликаторам относятся:
1) цена/прибыль;
2) цена/денежный поток;
3) цена/дивидендные выплаты;
4) цена/выручка от продаж.
К моментным мультипликаторам относятся:
1) цена/балансовая стоимость активов;
2) цена/чистая стоимость активов (собственного капитала).
Рассмотрим порядок расчета и основные правила применения це новых мультипликаторов.
Мультипликатор цена/выручка от реализации. Достоинством данного мультипликатора является его универсальность, избавляющая оценщика от необходимости проведения сложных корректировок, при меняемых при расчете мультипликатора цена/прибыль, т.е. мультипли катор цена/выручка от продаж не зависит от методов бухучета.
Особенность применения мультипликатора цена/выручка от про даж заключается в том, что оценщик должен обязательно учитывать структуру капитала оцениваемой компании и аналогов. Если она суще ственно отличается, то мультипликатор лучше определяется при расчете на инвестированный капитал. Процедура оценки предприятий с различ ным соотношением собственных и заемных средств осуществляется следующим образом:
1. По компании-аналогу рассчитывается инвестированный капи тал как сумма рыночной стоимости собственного капитала и долгосроч ных обязательств.
2. Рассчитывается мультипликатор как отношение инвестирован ного капитала к финансовой базе аналога.
3. По оцениваемому предприятию определяется величина инве стированного капитала: адекватная финансовая база оцениваемого пред приятия умножается на величину мультипликатора.
4. Рассчитывается стоимость собственного капитала оцениваемо го предприятия как разность инвестированного капитала и стоимости долгосрочных обязательств оцениваемой компании.
Мультипликатор цена/физический объем является разновидностью мультипликатора цена/выручка от продаж. В этом случае цена сопостав ляется не со стоимостным, а с натуральным показателем, который может отражать физический объем производства, размер производственных площадей, количество установленного оборудования, а также любую другую единицу измерения мощности.
Мультипликатор цена/балансовая стоимость активов. Для расчета в качестве финансовой базы используется балансовая стоимость аналогичных компаний на дату оценки либо на последнюю отчетную дату. Этот мультипликатор относится к так называемым моментным по казателям, поскольку используется информация о состоянии на кон кретную дату, а не за определенный отрезок времени.
Оптимальная сфера применения данного мультипликатора - оцен ка холдинговых компаний либо необходимость быстро реализовать крупный пакет акций. Финансовой базой для расчета являются чистые активы оцениваемой компании и компаний-аналогов. Причем за основу можно брать как балансовые отчеты компаний, так и ориентированную величину чистых активов, полученную оценщиком расчетным путем.
Мультипликатор цена/чистая стоимость активов. Его приме няют в том случае, если соблюдаются следующие требования:
Х оцениваемая компания имеет значительные вложения в собст венность: недвижимость, ценные бумаги, газовое или нефтяное обору дование;
Х основной деятельностью компании являются хранение, покупка и продажа такой собственности. Управленческий и рабочий персонал добавляет к продукции в этом случае незначительную стоимость.
При применении мультипликатора цена/чистая стоимость активов оценщику необходимо:
Х проанализировать по аналогам и оцениваемой компании долю прибыли в выручке от реализации, так как решение о купле-продаже ак ций может вывести к искусственному росту прибыли в последний год;
Х изучить по всему списку сравниваемых компаний структуру активов, используя различные признаки классификации, такие, как виды активов, местоположение и т.д.;
Х осуществить анализ чистых активов всех компаний, позволяю щий определить наличие и долю в них акций, представляющих кон трольные пакеты дочерних фирм;
Х оценить ликвидность всех финансовых активов компании, так как соотношение доли акций, принадлежащих компаниям открытого и закрытого типов, является определяющим признаком сопоставимости.
Формирование итоговой величины стоимости.
Процесс формирования итоговой величины стоимости состоит из следующих этапов:
5. выбора величины мультипликатора и применения его к оцениваемому предприятию;
6. анализа полученного уровня стоимости (уровень контроля или неконтроля получен - зависит от примененного метода оценки);
7. внесения итоговых корректировок.
Выбор величины мультипликатора является наиболее сложным этапом, требующим особенно тщательного обоснования, зафиксирован ного впоследствии в отчете. Поскольку одинаковых компаний не суще ствует, диапазон величины одного и того же мультипликатора по ком паниям-аналогам бывает достаточно широк. Аналитик отсекает экстре мальные величины и рассчитывает среднее значение мультипликатора по группе аналогов. Либо можно по результатам финансового анализа оцениваемой компании и аналогов провести рейтинговую оценку и оп ределить наиболее близкие по финансовым показателям аналоги. Для выбора величины конкретного мультипликатора использует финансовые коэффициенты и показатели, наиболее тесно связанные с данным муль типликатором. По величине финансового коэффициента определяется положение (ранг) оцениваемой компании в общем списке. Полученные результаты накладываются на ряд мультипликаторов, и достаточно точ но определяется величина, которая может быть использована для расче та стоимости оцениваемой компании.
При использовании результатов, полученных в ходе оценки срав нительным подходом необходимо помнить, что в методе рынка капита ла формируется стоимость на уровне неконтроля, а в методе сделок - на уровне контроля. Поэтому при согласовании результатов оценки, когда получены заключения в доходном и затратном подходах, необходимо применять либо результат метода сделок, либо приводить к уровню кон троля результаты метода рынка капитала.
Итоговая величина стоимости, полученная в результате примене ния мультипликаторов, должна быть откорректирована в зависимости от конкретных обстоятельств, наиболее типичными являются следующие поправки. Аналитик при определении окончательного варианта стоимо сти должен учесть имеющиеся активы непроизводственного назначения или неработающие активы. Если в процессе финансового анализа выяв лены либо недостаточность чистого оборотного капитала, либо экстрен ная потребность в капитальных вложениях, полученную величину необ ходимо вычесть.
Таким образом, сравнительный подход, несмотря на достаточную сложность расчетов и анализа, является неотъемлемым приемом опреде ления рыночной стоимости. Результаты, полученные таким способом, имеют хорошую объективную основу, уровень которой зависит от воз можности привлечения широкого круга компаний-аналогов.
4.5. Затратный подход к оценке стоимости предприятия (бизнеса) Методика оценки рыночной стоимости предприятия исходя из за тратного подхода базируется на предположении, что владелец собствен ности при реализации объекта собственности на свободном рынке дол жен полностью компенсировать собственные затраты, связанные с соз данием или приобретением предприятия и вводом его в действие, с уче том фактора времени и изменения экономических условий.
В состав затрат, связанных с созданием или приобретением пред приятия и вводом его в действие, включаются: стоимость обоснования, организационных, разрешительных, плановых и других работ, связан ных с вводом предприятия как организационно-штатной единицы в дей ствие, стоимость разработки проекта создания основных средств пред приятия, а также программного обеспечения и других видов интеллекту альной собственности, создаваемой по заказам предприятия или со трудниками предприятия, стоимость приобретения (строительства, аренды) основных производственных средств, стоимость (аренды) земли под капитальное строительство объектов предприятия, стоимость акти вов предприятия, включая нематериальные и неосязаемые активы.
Балансовая стоимость активов и обязательств предприятия вслед ствие изменений конъюнктуры рынка, инфляции и несовершенства ме тодов учета, как правило, не соответствует их рыночной стоимости.
Поэтому в интересах приведения балансовой стоимости к рыноч ным условиям и повышения обоснованности результатов оценки опре деляются:
1. Затраты, фактически понесенные собственником предприятия при его создании и вводе в действие - в соответствии с данными бухгал терского учета на предприятии.
2. Стоимость приобретения соответствующих видов ресурсов на свободном рынке - в соответствии со складывающейся на момент оцен ки конъюнктурой или по специальным методикам.
Для осуществления корректировки баланса предприятия прово дится оценка рыночной стоимости каждого актива баланса в отдельно сти, затем определяется текущая стоимость обязательств и, наконец, из рыночной стоимости суммы активов предприятия вычитается текущая стоимость всех его обязательств. Результат показывает оценочную (в данном случае рыночную) стоимость собственного капитала предпри ятия.
Собственный капитал = Активы - Обязательства.
Затратный подход включает:
- метод накопления чистых активов - используется при опреде лении рыночной стоимости действующего предприятия;
- метод скорректированной балансовой стоимости (метод чистых активов);
- метод замещения;
- метод ликвидационной стоимости - используется при опреде лении ликвидационной стоимости ликвидируемого предприятия.
Метод накопления чистых активов включает в себя следующие этапы:
1. Оценка рыночной стоимости недвижимости.
2. Оценка рыночной стоимости машин и оборудования и транс портных средств.
3. Оценка рыночной стоимости нематериальных активов.
4. Определение рыночной стоимости финансовых вложений (дол госрочных и краткосрочных).
5. Товарно-материальные запасы переводятся в текущую стои мость.
6. Оценка дебиторской задолженности.
7. Определение текущей стоимости обязательств компании.
8. Определение рыночной стоимости компании путем вычитания из рыночной стоимости всех активов стоимости обязательств.
Метод скорректированной балансовой стоимости (или методика чистых активов предприятия) предполагает анализ и корректировку всех статей баланса предприятия, суммирование стоимости активов и вычита ние из полученной суммы скорректированных статей пассива баланса в части долгосрочной и текущей задолженностей [Григорьев В.В., Остров кин И.М. Оценка предприятий. Имущественный подход. - М.: Дело, 1997].
Алгоритм реализации методики скорректированной балансовой стоимости изложен в Приказе Минфина РФ И ФКЦБ №№ 10н, 3-06/ПЗ от 29.01.2003г.
О порядке оценки стоимости чистых активов акционерных обществ. На наш взгляд данный метод расчета может применятся только в случае от сутствия информации для применения метода накопления активов.
Метод замещения заключается в определении расходов в текущих ценах на строительство предприятия, имеющего с оцениваемым аналогич ную полезность, но построенного в новом, современном архитектурном стиле, с использованием прогрессивных проектных и технологических нормативов, с применением прогрессивных материалов, конструкций и оборудования.
При реализации методики замещения вносятся поправки на физи ческий, функциональный и экономический износ оцениваемого пред приятия. Наиболее сложный момент при реализации данной методики оценки предприятий Ч определение удельной стоимости строительства предприятия Ч функциональных аналогов. Если до 1991 г. в России су ществовали институты и государственные ведомства, разрабатывавшие и утверждавшие укрупненные удельные нормативы стоимостей про мышленных предприятий, то после 1991 г. такой порядок отсутствует. В настоящее время Центральный научно-исследовательский институт эко номики и управления строительством (ЦНИИЭУС) Минстроя РФ актив но осуществляет разработку показателей стоимости на потребительскую единицу строительной продукции (в том числе для производственных зданий и сооружений). Причем расчеты производятся в базисном, теку щем и прогнозном уровнях цен на основании ежеквартальных цен на строительные ресурсы.
Pages: | 1 | 2 | 3 | 4 | Книги, научные публикации