Авторефераты по всем темам  >>  Авторефераты по экономике

Финансовая интеграция фондовых рынков: теория, методология и инструментарий

Автореферат докторской диссертации по экономике

СКАЧАТЬ ОРИГИНАЛ ДОКУМЕНТА

Страницы: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 |

 

Таблица 3- Систематизация теоретических подходов и факторов, лежащих в основе возникновения финансовой интеграции фондовых рынков

Теории финансовой интеграции или факторы, влияющие на процессы финансовой интеграции фондовых рынков	Представители	Основные положения
Классические теории	Теории арбитражного ценообразования (Стивен Росс), закон единой цены (Маршалл и Курно), теория временной структуры процентных ставок (Блиндер), модель ценообразования активов на рынке капитала (Уильям Шарп).	Финансовая интеграция рассматривается как поиск самой высокой доходности из доступных на международном рынке, что приводита к выравниванию нормы прибыли в разных странах (АРT) Согласно закону единой цены, в отсутствие административных или информационных барьеров, доходность с учетом риска по идентичным активам на различных рынках должна быть сопоставимой. Временная структура процентных ставок, проистекающая из предпочтения ликвидности и сегментации рынка,а устанавливает интеграцию по характеристике срочности. Модель ценообразования активов на рынке капиталов по -разному оценивает рыночный портфель для финансово-интегрированных и финансово-сегментированных рынков
Гравитационная теория	Чин, Фобес, Портес, Лисей и др.	В соответствии с данной теорией на финансовую интеграцию влияет географическое расположение - чем ближе страны, тем сильнее уровень финансовой интеграции
Поведенческие теории	М. Вебер, Аггарваль, Де Йонг и Семенов, Чуйс, Пури и Робинсон, Миллер и Хоффман и др.	Небольшие различия между культурными обычаями для финансовых и торговых партнеров приведут к усилению финансовой интеграции. Различияа в культурных обычаях рассматриваются как тип трансакционных издержек
Торговая интеграция как основа финансовой интеграции	Д. Таварис, Р. Джонсон, Фрэнкел и Роуз,. Калдерон, Отто, Бордоа и Хелблинг, Имбс, Форбс и др.	Высокая доля международной торговли между странами в общем объеме международной торговлиа влияет на финансовую интеграцию, такие страны чаще всего являются финансово-интегрированными
Взаимосвязь информационной эффективностиа и финансовой интеграции	Грэйнджер К.	Два эффективных рынка не могут быть интегрированы, потому что если бы они были финансово интегрированы, то можно было бы предсказать цену, что соответствует предположению о слабой форме информационной эффективности
	Септон и Ларсен, Дуайер и Уоллес, Лянь и Масих , Ашур, Фама и Фрэнч, Ровенхост,а Ван дер Харт и др.	Результаты влияния информационной эффективности и финансовой интеграцииа могут существенно отличаться в зависимости от периода времени и структурных изменений
Финансовый кризис как причина усиления финансовой интеграции	Фурстенберг и Чжон, Бертеро и Майер, Кинг, Мерике, Франшер, Гилмор, Макманус и Воронкова, Климента, Леонг и Чан и Сул и др.	Ва данной теории доказывается усиление финансовой интеграции во время финансовых кризисов. Фондовый рынок считается одним из каналов распространения финансового кризиса
Взаимосвязь валютной интеграции и финансовой интеграции фондовых рынков	Гавин, Джорион, Боднар, Джентри, Бартов, Гриффин, Сталтз, Абдалла, Муринд,аа Роуз, Инджел	Валютная интеграция и волатильность валютного курса влияет на финансовую интеграцию. Однако вопрос о причинно-следственной связи между валютным и фондовым рынком остается открытым.

Рассмотрим более подробно каждый подход к оценке финансовой интеграции.

1. Подход, основанный на институциональном уровне развития фондового рынка и либерализационных процессов. Степень финансовой интеграции фондовых рынков может измеряться несколькими разными способами, ни один из которых широко не распространен. В общем виде в данном подходе показатели оценки делятся на два подвида: де-юре оценка основывается на определении политическими деятелями момента либерализации финансового рынка, в то время как де-факто подход направлен на результаты такой либерализации. Показатели де-факто, как правило, основаны на количественных данных. В работе предлагается оценивать уровень финансовой интеграции через несколько коэффициентов.

1. K1 - сумма прямых иностранных инвестиций по отношению к ВВП (введен Лейн, Милези-Ферретти );
2. K2 - отношение иностранных активов, обращающихся на рынке, к рыночной капитализации;
3. K3 - совокупный индекс открытостиа контроля капитала (введен Чин и Ито );
4. K4 - доступная доля рынка для иностранных инвесторов (введен Эдисон и Уорнок ). Это соотношение лежит в пределах от нуля (недоступный случай) до единицы (полностью доступный случай).
5. K5 - переменная контроля ликвидности, которая рассчитывается как общая стоимость торговли акциями в среднем за год, деленная на капитализацию в местной валюте.
6. K6 - отношение рыночной капитализации к ВВП страны.

Описанные индикаторы рассчитаны в работе для развивающихся рынков, в том числе и для российского фондового рынка. На фоне общего развития финансовой интеграции фондовых рынков уровень финансовой интеграции фондовых рынков в РФ не соответствует средним значениям по развивающимся рынкам, фондовый рынок является финансово-сегментированным. Сумма прямых иностранных инвестиций по отношению к ВВП для РФ приблизительно равна среднему значению по всем развивающимся рынкам (0,348 и 0,335); при этом самый высокий уровень прямых иностранных инвестиций в Малайзии, Южной Африке и Чили, а самый низкий уровень- ва Пакистане, Польше, Турции. Для российского фондового рынка открытость контроля капитала (-0,683) намного ниже, чем среднее значение по всем развивающимся рынкам (0,003). Высокий уровень данного показателя в Малайзии (0,713), Чили (0,748), низкий уровень открытости капитала в Бразилии (-0,983), Южной Африке (0,941). Отношение иностранных активов к рыночной капитализации выше, чем в среднем по рынку (0,423 и 0,255) и доступная доля рынка для иностранных инвесторов равна 0,594 при среднем уровне 0.а Переменная контроля ликвидности для афондового РФ является низкой, практически в два раза меньше среднего значения по рынку (0,306 и 0,723). Отношение ВВП к рыночной капитализации составляет для российского фондового рынка 0,309 а(среднее 0,511).

 

Рис. 3- Методы оценки финансовой интеграции фондовых рынков

В работе был разработан коэффициент КОФИ (коэффициент оценки финансовой интеграции фондовых рынков), в который вошли все вышеописанные шесть коэффициентов (Ki) с разным удельным весом. Удельный вес вычислялся по убыванию коэффициента R2 между финансовой интеграций фондовых рынков, выраженной через кросс-корреляцию доходностей фондовых рынков, и исследуемым показателем оценки финансовой интеграции фондовых рынков. Если система показателей проранжирована в порядке убывания их значимости, то значимость показателя (ri) можно определять по правилу Фишберна .

Итоговое уравнение расчета коэффициента имеет следующий вид:

КОФИ=0,11K1+0,1K2+0,015K3+0,09K4+0,008K5+0,02K6а (1)

Рассчитанные в работе значения для КОФИ представлены в табл. 4.

Таблица 4- Общий коэффициент оценки финансовой интеграции для развивающихся рынков

Развивающиеся рынки	КОФИ
Малайзия	0,776
Израиль	0,687
Перу	0,608
Южная Африка	0,600
Чешская Республика	0,593
Болгария	0,550
Индонезия	0,470
Мехико	0,470
Аргентина	0,463
Иордан	0,414
Таиланд	0,391
Корея	0,377
Китай	0,330
Польша	0,324
Филиппины	0,318
Россия	0,316
Бразилия	0,290
Турция	0,284
Чили	0,259
Марокко	0,198
Пакистан	0,177
Индия	0,158
Колумбия	0,047
Зимбабве	0,011

Как следует из приведенной таблицы 4, уровень финансовой интеграции российского фондового рынка практически в 1,5 раза ниже среднего значения по развивающимся фондовым рынкам. По результатам рассчитанного коэффициента самый высокий уровень финансовой интеграции фондовых рынков выявлен в Малайзии, а самый низкий в Зимбабве.

2. Подход, основанный на использовании классической теории инвестиций. С точки зрения классической теории, финансовая интеграция фондовых рынков допускает несколько постулатов. Наиболее известными теоретическими основами финансовой интеграции являются: закон единой цены, теория временной структуры процентных ставок, принципы паритета, среди которых паритет покупательной способности, условия покрытого и непокрытого процентного паритета, модель ценообразования активов на рынке капитала, теория арбитражного ценообразования и модель ценообразования производных ценных бумаг Блэка-Шоулза.

Закон единой цены является фундаментальным принципом, лежащим в основе интеграции финансового рынка. Согласно этому закону, в отсутствие административных или информационных барьеров доходность с учетом риска по идентичным активам на различных рынках должна быть сопоставимой. В то время как закон представляет собой обобщенную основу финансового рынка, в литературе приводятся и другие принципы, устанавливающие связь между различными сегментами финансового рынка.

Временная структура процентных ставок, проистекающая из предпочтения ликвидности и сегментации рынка,а устанавливает интеграцию по характеристике срочности, то есть существуют краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные финансовые рынки. Для оценки систематического риска финансовых активов широко используется модель ценообразования активов на рынке капиталов (CAPM) лауреата Нобелевской премии Уильяма Шарпа (1964).

3. Математические и эконометрические методы оценки финансовой интеграции. Методы оценки финансовой интеграции разнообразны, и в последнее время с развитием научно-технического прогресса они постоянно совершенствуются. Предложенная в работе асистематизация методов оценки финансовой интеграции фондовых рынков в зависимости от выделенных характеристик процесса финансовой интеграции представлена в табл. 5.

Таблица 5- Систематизация методов оценки финансовой интеграции фондовых рынков в зависимости от характеристик процесса

Характеристики процесса финансовой интеграции	Виды финансовой интеграции	Методы оценки
Период финансовой интеграции	краткосрочная финансовая интеграция	Векторная авторегрессия
	долгосрочная финансовая интеграция	Метод коинтеграции, коэффициент кросс-корреляции, GARCH-методология
Направление	двусторонняя финансовая интеграция	Тест Грэйнджера, GARCH-модель
	односторонняя финансовая интеграция
Степень финансовой интеграции	Сильная, средняя, слабая	Коэффициент кросс-корреляции, коинтеграция,а тест Грэйнджера, GARCH-модель.
Уровень финансовой интеграции	- финансовая интеграция фондовых рынков; - финансовая интеграция отраслей; - финансовая интеграция отдельных ценных бумаг	Коэффициент кросс-корреляции, коинтеграция, тест Грэйнджера, GARCH-модель, векторная авторегрессия

Третья глава Эконометрические методы оценки финансовой интеграции посвящена разработке инструментария оценки финансовой интеграции фондовых рынков и его практической апробации.

В работе был разработан эконометрический инструментарий выделенных характеристик финансовой интеграции фондовых рынков. Эконометрический инструментарий включает в себя следующие этапы.

1. Корреляционный анализ. По существу, первым этапом любого экономического исследования всегда являлся корреляционный анализ. Данный вид анализа широко используется во многих работах для оценки финансовой интеграции. В значительном числе работ рассмотрена финансовая интеграция фондовых рынков с точки зрения перспективы повышения корреляций их доходностей с течением времени.а Чаще всего используется показатель кросс-а корреляции по странам или периодам.

2. Проверка временных рядов на стационарность. Данный этап является обязательным при дальнейшем применении эконометрических методов, например коинтеграционного анализа. В работе для определения стационарности были построены графики (коррелограммы)а автокорреляционной и частной автокорреляционной функций для логарифмических временных рядов и временных рядов их первых разниц. Полученные для всех временных рядов результаты были подтверждены тестами на наличие единичных корней (расширенный тест Дики-Фуллера - ADF, PPа и KPSS тест).

3. Коинтеграционный анализ. В работе применялся метод Йохансена. Помимо оценивания коинтегрирующих векторов, метод Йохансена также позволяет проверять гипотезы о ранге коинтеграции (количестве линейно независимых коинтегрирующих векторов) и гипотезы о виде коинтегрирующих векторов.

4. Каузальный анализ (тест Грэйнджера). Каузальный анализ позволяет определить динамику взаимодействия, в частности, направление причинно-следственных связей между изучаемыми показателями.

5. Построение модели векторной авторегресии. В качестве инструмента оценки степени взаимного влияния изучаемых показателей в работе использовалась модель векторной авторегрессии (vector autoregression - VAR).

Для выбора количества лагов в модели векторной авторегрессии с коррекцией ошибок были оценены варианты модели с количеством лагов от 2 до 6. Оценка производилась с помощью информационных критериев Акаике (AIC) и Шварца (SC). Также были представлены графики корней обратного характеристического полинома лагового оператора, позволяющего судить о стационарности полученной модели.

Lane P.R., Milesi-Ferretti G. M. The external wealth of nations mark II: Revised and extended estimates of foreign assets and liabilities, 1970Ц2004. //Journal of International Economics.-2007.-№ 73.-P.223Ц250

Chin M.D., Ito H. A new measure of financial openness.// Journal of Comparative Policy Analysis: Research and Practice.-2007.-№ 10.-P. 309Ц322.

Edison H.J., Warnock F.E. A simple measure of the intensity of capital controls.// Journal of Empirical Finance. -2003.-№ 10.-P. 81Ц103.

Фишберн П. Теория полезности для принятия решений. - М.: Наука, 1978. - С. 135.

СКАЧАТЬ ОРИГИНАЛ ДОКУМЕНТА

Страницы: | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 |

     Авторефераты по всем темам  >>  Авторефераты по экономике