Книги по разным темам Pages:     | 1 |   ...   | 74 | 75 | 76 | 77 | 78 |   ...   | 79 |

Вид долгового обязательства Доля держателей, одобривших предложение об обмене на 25.09.Старшие продляемые векселя, погашаемые 94,0% 15.12.1995 и продляемые до 15.06.1997 (ставка 13,5% годовых) Старшие субординированные векселя 69,4% погашением 15.12.1997 (ставка 15,75% годовых) Старшие субординированные 65,4% дисконтированные векселя с погашением 15.12.1997 (ставка 16,5% годовых) Субординированные облигации погашением 45,6% 15.12.2002 (ставка 16,75% годовых) Младшие субординированные 53,7% дисконтированные облигации погашением 15.12.2007 (ставка 18% годовых) Кумулятивные конвертируемые 94,6% привилегированные акции с суммой ликвидации $25 (дивиденд 15%) Подготовка упакованного банкротства Невозможность получения достаточного количества голосов постепенно толкала Southland к банкротству. Банкротство было нежелательным развитием событий для Southland по ряду причин. Во-первых, в силу культурных особенностей, в Японии банкротство считалось знаком бесчестия, поэтому Ito Yokado не хотела принимать участие в этом событии. Без вливания $430 млн со стороны Ito Yokado план реструктуризации проваливался. Во-вторых, банкротство вызывало необходимость больших расходов на оплату судебных расходов, гонораров юристов, консультантов и прочих участников процесса. В-третьих, развитие событий в процессе банкротства было непредсказуемым, что могло дать крайне негативный эффект на бизнес Southland, прежде всего, испортить отношения с поставщиками, работниками и франчайзи.

Компания и комитет кредиторов были убеждены, что неполучение одобрения держателей облигаций было связано с молчанием мелких держателей облигаций. Мелкие держатели, считая что их голос все равно не сыграет роли, просто не давали ответ на предложение об обмене (молчание считается отрицательным ответом). Поэтому Southland при поддержке комитета кредиторов решила сделать еще одну попытку проведение обмена. Суть предложения держателям долговых бумаг не отличалась от августовского предложения.

Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент - это просто! й Алексей Герасименко 2012 Однако для обладателей небольшого количества облигаций было сделано специальное дополнение к предложению, которое позволяло им немедленно получить за свои облигации деньги в том случае, если их общий пакет облигаций Southland не превышал $300 000.

Общая сумма, зарезервированная на эти цели, составляла $35 млн. Если бы количество заявок от мелких держателей превысило эту сумму, деньги были бы распределены pro rata.

Вот предложение для мелких держателей:

Вид долгового обязательства Что получает (на $1000 номинала) Старшие продляемые векселя, погашаемые $492,65 денежными средствами и 86,5 акций 15.12.1995 и продляемые до 15.06.1997 (ставка 13,5% годовых) Старшие субординированные векселя $266,87 денежными средствами и 40,5 акций погашением 15.12.1997 (ставка 15,5% годовых) Старшие субординированные $227,87 денежными средствами и 35 акций дисконтированные векселя с погашением 15.12.1997 (ставка 16,5% годовых) Субординированные облигации погашением $182,28 денежными средствами и 28 акций 15.12.2002 (ставка 16,75% годовых) Младшие субординированные $86,59 денежными средствами и 11 акций дисконтированные облигации погашением 15.12.2007 (ставка 18% годовых) Кумулятивные конвертируемые Одна обыкновенная акция привилегированные акции с суммой ликвидации $25 (дивиденд 15%) Одновременно с этим предложением Southland решила предпринять еще один маневр. В то время как полноценное банкротство имело ряд негативных последствий, оно позволяло принять программу реструктуризации без одобрения 95% держателей задолженности. По законам США, для утверждения плана реструктуризации в ходе банкротства этот план должен быть одобрен каждым классом кредиторов и акционеров. Внутри класса план должны одобрить не менее 50% участников класса, обладающих не менее 67% общей суммы требований класса. Если план получает такое одобрение от всех классов, суд утверждает его вне зависимости от того, каково мнение меньшинства, проголосовавшего против или не проголосовавшего вообще. Единственное требование суда при этом - план должен давать кредиторам не меньше стоимости, чем они могли бы получить при ликвидации компании.

В то время как само банкротство могло быть затратной процедурой, в то время все большее распространение начали получать так называемые упакованные банкротства. При упакованном банкротстве компания вместе с прошением о защите от кредиторов согласно Главе 11 закона о банкротствах подает в суд и план реорганизации. Если этот план до подачи прошения утвержден всеми классами кредиторов в соответствии с требованиями Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент - это просто! й Алексей Герасименко 2012 законодательства, то компания может минимизировать время своего нахождения в состоянии банкротства (и, соответственно, расходы на него) до буквально нескольких недель.

Кроме того, у реструктуризации с помощью банкротства были и свои важные налоговые преимущества. Самое существенное из них состояло в том, что в случае списания части долга без банкротства, списанная часть задолженности считалась прибылью компании, с которой надо было заплатить налоги. В случае списания задолженности в рамках процедуры банкротства, такой налоговой прибыли не возникало. Это был потенциально ценный момент, который позволял создать дополнительную стоимость. Именно с помощью этого аргумента удалось убедить Ito Yokado в том, что нет ничего страшного в том, чтобы в случае неполучения 95% одобрения кредиторов в обновленном предложении Southland прошла через процедуру такого упакованного банкротства.

Для подготовки к упакованному банкротству Southland создала ряд документов, включая программу реструктуризации, которую мы уже видели, и прогнозную финансовую отчетность, показывающую суду, что компания в состоянии оплачивать свои долги в случае утверждения плана реструктуризации (см. иллюстрации) Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент - это просто! й Алексей Герасименко 2012 Прогнозная финансовая отчетность Southland Corporation с учетом реструктуризации в млн $ 1989 (факт) 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 Выручка $8 275 $8 285 $8 195 $8 509 $9 001 $9 632 $10 347 $11 188 $12 EBITDA $464 $269 $350 $387 $413 $446 $485 $531 $Процентные доходы $0 $3 $13 $19 $11 $2 $2 $3 $Амортизация ($277) ($236) ($214) ($196) ($184) ($190) ($195) ($213) ($227) Списание гудвилла ($947) $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $Доля в доходах Citgo $80 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $EBIT ($680) $36 $149 $210 $240 $258 $292 $321 $Процентные расходы (денежные) ($415) ($304) ($161) ($134) ($114) ($91) ($93) ($91) ($110) Процентные расходы (неденежные) ($157) ($129) ($12) ($3) ($2) ($2) ($2) ($1) ($1) Прибыль от продажи активов ($1) $0 $61 $0 $0 $0 $0 $0 $Доход от использования накопленных убытков ($56) $52 $285 $0 $0 $0 $0 $0 $Прибыль до уплаты налогов ($1 309) ($345) $322 $73 $124 $165 $197 $229 $Налог на прибыль ($12) ($149) $0 $35 $48 $60 $66 $79 $Чистая прибыль ($1 297) ($196) $322 $38 $76 $105 $131 $150 $Неденежные компоненты $1 360 $365 $287 $199 $186 $192 $197 $214 $Изменения в оборотном капитале $216 ($399) $65 $28 $17 $8 $9 $1 $Операционный денежный поток $279 ($230) $674 $265 $279 $305 $337 $365 $Выручка от продажи Citgo ($5) $662 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $Дивиденды Citgo $55 $5 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $Платежи за приобретение основных средств ($107) ($44) ($139) ($205) ($203) ($205) ($204) ($236) ($242) Поступления от продажи основных средств $97 $117 $193 $36 $38 $40 $42 $44 $Изменения в прочих активах $10 ($4) ($2) ($1) ($3) ($5) ($4) ($2) $Итого дополнительные источники денежных средств $50 $736 $52 ($170) ($168) ($170) ($166) ($194) ($197) Денежные средства, достпуные до выплаты долга $329 $506 $726 $95 $111 $135 $171 $171 $Выплаты долга и финансирование ($332) ($495) ($516) ($198) ($214) ($133) ($149) ($188) ($187) Чистый денежный поток ($3) $11 $210 ($103) ($103) $2 $22 ($17) $Прогнозный бухгалтерский баланс 1989 (факт) 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 Денежные средства и эквиваленты $8 $20 $225 $124 $20 $20 $37 $20 $Прочие оборотные активы $922 $515 $526 $535 $547 $573 $602 $636 $Основные средства $1 995 $1 710 $1 471 $1 464 $1 464 $1 459 $1 445 $1 443 $1 Прочие активы $399 $383 $366 $347 $332 $318 $303 $286 $Всего активы $3 324 $2 628 $2 588 $2 470 $2 363 $2 370 $2 387 $2 385 $2 Кредит на финансирование оборотного капитала $215 $73 $0 $0 $81 $351 $0 $192 $Текущая часть долгосрочной задолженности $467 $296 $198 $295 $403 $298 $380 $101 $Прочие текущие обязательства $696 $573 $663 $706 $741 $775 $811 $845 $Долгосрочная задолженность $3 381 $3 329 $2 633 $2 341 $1 940 $1 644 $1 761 $1 661 $1 Отложенные кредиты и прочие обязательства $115 $102 $88 $83 $79 $79 $80 $82 $Итого обязательства $4 874 $4 373 $3 582 $3 425 $3 244 $3 147 $3 032 $2 881 $2 Варранты $26 $26 $26 $0 $0 $0 $0 $0 $Привилегированные акции $140 $147 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $Акционерный капитал ($1 716) ($1 918) ($1 020) ($955) ($881) ($777) ($645) ($496) ($341) Всего пассивы $3 324 $2 628 $2 588 $2 470 $2 363 $2 370 $2 387 $2 385 $2 Кроме того, для удовлетворения теста суда на выгодность реструктуризации для кредиторов по сравнению с ликвидацией, Southland подготовила оценку ликвидационной стоимости Southland в случае банкротства (см. иллюстрацию).

Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент - это просто! й Алексей Герасименко 2012 Ликвидационная стоимость Soouthland Выручка от ликвидации и процентные доходы $2 Чистый денежные поток от операций в период ликвидации $Итого выручка от ликвидации $2 за вычетом административных издержек:

Налоговые обязательства, связанные с ликвидацией ($235) Расходы на конкурсное управление и юристов ($85) За вычетом обеспеченных кредитов ($1 660) Минус приоритетные платежи:

задолженность по оплате труда персонала ($58) приоритетные налоги ($54) Итого денежные потоки, доступные необеспеченным кредиторам $Примечание: при начале процесса о банкротстве все кредиторы распределяются по классам. В случае Southland будет определено 3 основных класса:

Х Кредиторская задолженность перед поставщиками (16% всей задолженности) Х Необеспеченные кредиторы (84% задолженности) Х Акционеры Далее общая сумма требований каждого класса (исключая акционеров) получает возмещение пропорционально своей доле. Кроме того, надо понимать, что ликвидационная выручка будет получена через три года, поэтому $388 млн дисконтируются на 3 года назад (была использована ставка в 12%). Получается $276 млн, 16% которых ($45 млн) идет в оплату кредиторской задолженности, а остаток - в оплату классу необеспеченных кредиторов. Внутри класса кредиторов уже действует принцип старшинства, так что весь $231 млн получат старшие векселя.

Southland также подготовила анализ сравнительной выгодности реорганизации и ликвидации для кредиторов (см. иллюстрацию) При ликвидации При реорганизации Получает % от номинала Получает % от номинала Кредиторская задолженность перед поставщиками 388 45 12% 388 100% Старшие векселя 593 231 39% 369 62% Старшие субординированные векселя 396 130 33% Старшие субординированные дисконтированные векселя 392 110 28% Субординированные облигации 560 128 23% Младшие субординированные облигации 51 5 10% Привилегированные акции х Обыкновенные акции х 2380 276 Класс кредиторской задолженности 16% Класс необеспеченной кредитной задолженности 84% Примечание: общее количество выпущенных акций Southland на момент появления Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент - это просто! й Алексей Герасименко 2012 скорректированного предложения составляло 410 млн штук, привилегированных акций - 10 млн акций Финальный раунд предложений Заранее готовясь к возможному упакованному банкротству Southland вместе с финальной версией предложения об обмене, подслащенного для мелких держателей облигаций, компания разослала кредиторам и предложение по плану реорганизации для упакованного банкротства. Теперь, если в результате не удастся получить 95% одобрения от всех классов кредиторов, Southland будет готова подать в суд одновременно прошение о защите от кредиторов согласно Главе 11 закона о банкротствах и одобренный кредиторами план реорганизации.

Разбор полетов Southland Итак, LBO не сработало, и Southland попала в полосу финансовых проблем. У компании есть два варианта - реструктуризация без суда и реструктуризация через банкротство.

Изначально компания всеми силами старается договориться без суда и банкротства. Ее основные аргументы:

Х у нас есть новый инвестор, который готов вложить в компанию серьезные деньги, что подтверждает его намерения вывести компанию из финансового пике Х текущие менеджеры-акционеры готовы поступиться практически всеми своими акциями в пользу кредиторов В обмен Southland предлагает кредиторам, прежде всего необеспеченным, реструктурировать задолженность, то есть, прежде всего, списать ее часть. Далее начинается долгий и трудный переговорный процесс.

Давайте попробуем оценить предложения компании различным классам кредиторов. Для этого нам понадобится оценить стоимость денежных потоков Southland. Воспользуемся прогнозами самой компании.

Прогнозная финансовая отчетность Southland Corporation с учетом реструктуризации в млн $ 1989 (факт) 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 Выручка $8 275 $8 285 $8 195 $8 509 $9 001 $9 632 $10 347 $11 188 $12 EBITDA $464 $269 $350 $387 $413 $446 $485 $531 $Денежные средства, доступные до выплаты долга $329 $506 $726 $95 $111 $135 $171 $171 $Для грубой оценки денежных потоков компании будем считать, что в 1997 году компания будет стоить 6*EBITDA, то есть $587*6=$3522 млн. Далее мы должны продисконтировать эту стоимость к 1990 году. Денежные потоки, доступные для выплаты долга в 1990-97 гг, мы также должны продисконтировать к 1990 году. В результате мы получаем стоимость денежных потоков на момент реструктуризации в $2,4 млрд:

Копия для личного использования ХХХ Финансовый менеджмент - это просто! й Алексей Герасименко 2012 PV компании до 1997 года $1 TV компании $1 Итого $2 Из этих денег $1,6 млрд идет обеспеченным кредиторам. Для необеспеченных кредиторов и акционеров остается около $800 млн. Эти $800 млн должны быть распределены между необеспеченными кредиторами и акционерами в ходе переговоров о реструктуризации.

Давайте посмотрим, как шли эти переговоры, и что их участники получили в конце.

Pages:     | 1 |   ...   | 74 | 75 | 76 | 77 | 78 |   ...   | 79 |    Книги по разным темам