Книги по разным темам
Pages: | 1 | ... | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | ... | 31 | Бесспорно, финансирование бюджетного дефицитас помощью эмиссии долга напоминает финансовые пирамиды, возникшие в России в1994аг. из-за отсутствия регулирования на рынке негосударственных бумаг инедостатка опыта у мелких инвесторов. Общее между финансовыми пирамидами ивыпуском государством краткосрочных долговых инструментов состоит в том, чтопогашение предыдущих выпусков происходило за счет новой эмиссии и расширениякруга держателей бумаг. Но данная аналогия, вообще говоря, применима к любойситуации, когда основным источником финансирования являются краткосрочныеобязательства.
В теории вопрос о связи государственногодолга с такого рода финансовыми схемами обычно ставится в несколько инойплоскости. Осуществимо ли на длительном временном интервале дефицитноефинансирование бюджета в условиях неинфляционной политики государства Инымисловами, может ли государство обеспечивать расходы на погашение и обслуживаниедолга не на основе налоговых источников, а за счет постоянного выпуска новыхобязательств
Ответ на данные вопросы неоднозначен.Например, система государственных финансов в замкнутой экономике вполне можетбыть жизнеспособной при сохраняющемся первичном дефиците, если темп приростаВВП устойчиво превышает величину реального процента.55 Если долграстет медленнее доходов населения, то всегда имеется источник для привлеченияновых займов. В противном случае неизбежно возникает ситуация, когда финансовыересурсы в экономике оказываются исчерпаны. Это верно и для открытой экономики,поскольку существует довольно тесная связь между размерами инвестиций ивнутренних сбережений.56
Режим, при котором отдача на капитал нижетемпа экономического роста, характеризуется как динамически неэффективный, втом смысле, что запас капитала в экономике является слишком большим посравнению с золотым правилом накопления57. При таком режиме не тольковозможно, но и целесообразно дефицитное финансирование бюджета принеограниченной эмиссии государственного долга. Кроме того, если экспансия долгапозволяет сконцентрировать государственные вложения в направлениях,стимулирующих долговременный рост экономики, то схема Понци имеетсамоподдерживающийся характер. Дополнительная эмиссия государственного долгавлечет увеличение ВВП, что позволяет откладывать погашение обязательств нанеопределенное будущее. Важно подчеркнуть, что в данном случае речь идет остранах с эффективным общественным сектором и устойчиво высокими темпамиэкономического роста.58
В переходных экономиках, особенно в условияхмакроэкономической стабилизации ситуация прямо противоположная: реальныйпроцент, как правило, существенно превышает темп роста ВВП. При этомунаследованный от социализма общественный сектор не только не способствуетэкономическому росту, но создает отрицательные стимулы для непродуктивнойдеятельности благодаря огромным возможностям для извлечения ренты. Поэтомудефицитное финансирование бюджета в подобных условиях не может датьдолговременного выигрыша. Поддержание такого режима без денежной эмиссиивозможно только благодаря привлечению внешних инвестиций в государственныйсектор. Именно приток иностранных кредитных ресурсов решающим образомспособствовал выходу из долгового кризиса весны-лета 1996агода.
В макроэкономической теории используетсяпонятие, близкое по смыслу к тому, что обычно понимается под пирамидой долга.Это так называемая схема Понци, то есть система, при которой заемщикосуществляет рефинансирование расходов на погашение и обслуживание предыдущихкредитов исключительно за счет новых заимствований. При такой схеме темпувеличения реальной стоимости долга не меньше реальной ставки процента.Допустим, что уравнение накопления долга имеет вид:
Δbt =rtbt +dt,
где bt реальный долг, Δbt = bt+1– bt, rt реальныйпроцент, dt реальный первичный дефицит бюджета. Накопление долга по схемеПонци означает, что dt ≥ 0адля всех t, то есть он не гаситсяна сколь угодно длительном интервале времени. При постоянном реальном процентеэто равносильно экспоненциальному или более быстрому наращиванию долга. Егонаращивание происходит как за счет расширения круга заемщиков, так и благодаряувеличению доли государственных обязательств в инвестиционныхпортфелях.59
Данная схема соответствует долгосрочнойполитике дефицитного финансирования бюджета с помощью эмиссии государственногодолга. Если темп экономического роста ниже реального процента, то такаяполитика может дать только временный выигрыш за счет потерь населения вбудущем. В конечном итоге неизбежно инфляционное обесценение долга, либо полныйили частичный дефолт. При рациональных ожиданиях инвесторов данная возможностьпринимается во внимание с самого начала. Поэтому схема Понци либо вовсе нереализуется, либо прекращает существование через конечное число шагов, оставляяпоследних держателей в проигрыше.60
Если речь идет о дефолте по краткосрочнымобязательствам, то апостериори не всегда можно однозначно судить, была лидолговая экспансия схемой Понци или эмиссией, рассчитанной на погашение врамках среднесрочного периода. В данном случае эмпирическим критерием можетслужить наличие или отсутствие признаков стабилизации реального долга к моментудефолта. Это связано с тем, что снижение темпов накопления обязательствповышало вероятность их погашения в будущем за счет налоговыхпоступлений.
Оценка логистического уравнения динамикидолга
Когда рассматривают экономические процессы,отличающиеся относительно большой скоростью изменения, то обычно интересуютсявопросом о роли нефундаментальных факторов или эффектов пузыря. При этомнередко используются тесты коинтеграции, соотносящие наблюдаемый процесс скакой-либо объясняющей экономической переменной, играющей роль фундаментальногофактора. Нарушение условия коинтеграции означает отсутствие линейной связимежду данными переменными и интерпретируется как результат действияэкономико-психологических механизмов, таких как самосбывающиеся прогнозы истадное поведение.
Аналогично, для проверки гипотезы о пузыреиспользуются тесты ограничения на волатильность.61 Смысл подобных тестов в том,что если объясняемая переменная отражает прогнозы рынка относительно некоторогофундаментального фактора, то она должна иметь меньшую дисперсию. Например,согласно гипотезе эффективности курсы акций должны быть менее подвижны, чемдивиденды (что на самом деле опровергается большинством тестов на волатильностьдля мировых фондовых рынков).
Основная проблема с применением тестов накоинтеграцию и волатильность заключается в том, что не всегда удается четкоопределить набор фундаментальных показателей, влияющих на рассматриваемыйпроцесс.
Мы не ставим целью дать анализ экономическихмеханизмов, объясняющих ускоренную экспансию государственного долга. По этойпричине мы не рассматриваем действие фундаментальных факторов накопления долга,таких как реальный процент и первичный дефицит. Вместо этого предлагаетсяпрямой способ проверки гипотезы о пирамидальности долга, основанный наследующем соображении.
Известно, что развитие многих социальных иестественных процессов описывается логистической функцией времени. На начальныхэтапах развития она растет подобно положительной экспоненте, а в дальнейшем– как отрицательнаяэкспонента, сходящаяся к некоторому предельному значению. Используя этуфункцию, можно попытаться ответить на вопрос, происходила или нет стабилизацияреального долга.
Итак, рассматривается две альтернативныегипотезы относительно динамики государственного долга в рыночныхинструментах:
Гипотеза (а).Долг рос по экспоненциальной кривой;
Гипотеза (б).Долг рос по логистической кривой.
Первая гипотеза является достаточнымусловием предположения об эмиссии ГКО-ОФЗ по схеме Понци. Вторая гипотезаявляется достаточным условием того, что реальный долг не рос по такой схеме, ив пределе приближался к постоянному значению. Согласно второй гипотезе,складывавшаяся тенденция политики управления долгом должна была обеспечитьстабилизацию реальной стоимости ГКО-ОФЗ.
Статистический тест основан на том, что обекривые в непрерывном времени являются решением логистического дифференциальногоуравнения:
где а1 > 0, a2 ≤ 0. Решением данного уравненияявляется экспоненциальная функция b (t) = b0exp (a1t), если параметр а1 = 0, и логистическаяфункция
если а1 < 0. Логистическая функция стремитсяк пределу при неограниченном увеличении t. Предельным значением долга является
b* = — a1/a2.
Примем в качестве нулевой гипотезыа2= 0, то есть экспоненциальный рост реального долга. Альтернативной гипотезойявляется а2 < 0аили логистический рост. Для проверки этих гипотезрассмотрим следующее эконометрическое уравнение
(2)
являющееся разностным аналогом (1). Здесьbtэто реальный долг в ГКО-ОФЗ в обращении на конец месяца в ценах мая 1993агода.Переменная εt обозначает случайную ошибку. Периоднаблюдений охватывает 61амесяц, с мая 1993аг. по май 1998аг. Таким образом,рассматривается весь период существования рынка ГКО-ОФЗ до начала сниженияноминального долга, начавшегося с июня 1998аг.
Рисунок 4.1.
Динамика реального внутреннего долга (с млрд.рублей мая 1993агода).
С точки зрения оценки тенденций всейпредшествующей долговой политики Правительства можно проигнорировать последниетри месяца перед августовским кризисом. В этот период фискальные властипредприняли ряд шагов, которые привели к заметному снижению стоимости ГКО-ОФЗ.Данные меры включали своп ГКО на еврооблигации, отказ от размещения новыхвыпусков по низким ценам, досрочные погашения. Но все это происходило подвлиянием форс-мажорных обстоятельств, вынудивших фискальную и монетарную властьрезко изменить стратегию управления государственным долгом.
Как видно из рис. 4.1, наибольший скачокдолга произошел в марте 1997аг. Этот прирост явным образом выпадает изсложившейся тенденции наращивания внутреннего долга. К тому же увеличение долгав указанном периоде не было связано с обслуживанием ранее выпущенных рыночныхинструментов и финансированием первичного дефицита бюджета. Произошлопереоформление в 4-8-летние ОФЗ обязательств федерального правительства передБанком России на сумму 81.5атрлн. руб. Подавляющая часть этих обязательствосталась в портфеле Банка России и не вошла в сферу рыночногообращения.
Поэтому мы вводим в эконометрическоеуравнение (2) дополнительную логическую переменную, относящуюся к марту 1997аг.Кроме того, для устранения автокорреляции остатков мы моделируем их в видескользящего среднего первого порядка. Модифицированное уравнение регрессиипринимает вид:
(3)
где d равно 1адля t = март 1997аг. и 0ав противном случае, δ коэффициент при логическойпеременной, λпараметр скользящего среднего, отражающий автокорреляцию не учтенных в моделифакторов.
Результаты оценивания уравнения (3)представлены в таблице 4.1.
Таблица4.1.
Коэффициент | а0 | а1 | а2 | δ | λ |
Значение | 15.29 | 0.10 | -8.74*10-6 | 2072.03 | 0.55 |
t-статистика | 0.57 | 6.35 | -5.83 | 31.50 | 4.88 |
Множественный коэффициент корреляцииR2аравен 0.94, статистика Дарбина-Уотсона (DW) составляет 1.88.
Таким образом, коэффициент а2аотрицателени статистически значимо отличается от нуля. Данный факт позволяет отвергнутьгипотезу о его экспоненциальном росте реального внутреннего долга. Наоборот,статистически подтверждается гипотеза о его стабилизации согласно логистическойкривой.62
Заметим, что значение оценки коэффициента прилогической переменной δ = 2072.03адовольно точно отражает изменение номинального объемаГКО-ОФЗ, произошедшее в марте 1997аг. Размерность δ составляет млрд.неденоминированных рублей. Если умножить эту величину на темп прироста инфляциис мая 1993аг. по май 1997аг., равный 39.27араз, то получается 81.4атрлн.руб.
Из оценок регрессионного уравнения (2) можновычислить предельное значение внутреннего долга по формуле b* = — a1/a2 +δ. Величинаδ в данном случаеучитывает эффект от переоформления обязательств Правительства перед ЦБР в ОФЗ.Таким образом, b* =0.10/8.74*10-6 + 2072 =13.47амлрд. руб. (в деноминированных рублях и ценах мая 1993аг.). С учетомнакопленной инфляции с мая 1993аг. по август 1998аг. 4959.4%, номинальнаяпредельная стоимость долга в ценах августа 1998аг. составляет 668.1амлрд. руб.Для сравнения, к концу мая 1998аг. номинальная стоимость ГКО-ОФЗ в обращениидостигла максимального значения 483.6амлрд. руб. или 72.4% от предельнойвеличины долга. Таким образом, к началу кризиса на рынке государственных бумагни о каком перенакоплении внутреннего долга речи не шло.
Основная причина эффекта стабилизации долгасостоит в снижении реальных процентных ставок, и как следствие, скоростинакопления долга. Хотя предложенный здесь тест не отвергает гипотезу ологистическом тренде, возможно рассмотрение и других гипотез о динамике долга вкачестве альтернативных Гипотезе (а). Использование логистического трендасвязано с наименьшими техническими трудностями и в большей мере отвечаетприроде стабилизирующихся процессов.63
Возможное возражение против предложенныхвыводов заключается в том, что с конца 1996аг., происходила эмиссияеврооблигаций, которая была особенно интенсивной в предкризисные месяцы 1998аг.Стабилизация внутреннего долга в определенной степени могла быть достигнута засчет увеличения внешнего долга. Однако, как видно из рис. 2, динамика реальногогосударственного долга в рыночных инструментах (ГКО-ОФЗ и еврооблигации) былапо существу аналогична динамике внутреннего долга.
Рисунок 4.2.
Динамика реального государственного долга врыночных инструментах, включая еврооблигации (с млрд. рублей мая1993агода).
Уравнение (3) может быть оценено длясуммарного государственного долга в рыночных инструментах, включающего помимоГКО-ОФЗ и еврооблигации России. Результаты приведены в таблице 4.2.
Таблица4.2.
Коэффициент | а0 | а1 Pages: | 1 | ... | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | ... | 31 | Книги по разным темам
|