Книги по разным темам Pages:     | 1 |   ...   | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 |   ...   | 31 |

Следует отметить, что в 1997 — 1998агодах наблюдалась достаточнотесная связь между российским фондовым индексом РТС-1аи динамикой индекса Доу— Джонса. Причем этазависимость является асимметричной: наиболее тесная зависимость проявлялась впериоды снижения индекса Доу-Джонса29. Содержательное объяснениеэтого заключается в том, что в условиях роста курсов акций на американскихбиржах вложения в иностранные акции могут как увеличиваться, так и уменьшаться(в зависимости от различных факторов, характеризующих доходности, рискииат.д.). Однако в условиях ухудшения конъюнктуры на мировых фондовых рынкахинвесторы резко ограничивают свое присутствие на emerging markets, что приводитк соответствующему падению котировок.

Уже в первую неделю кризиса средневзвешеннаядоходность на рынке государственных долговых обязательств возросла с 22% до 28%годовых. Резко выросли объемы торгов: недельный оборот вторичного рынкаувеличился более, чем в два раза. Одновременно произошло резкое падениекотировок российских еврооблигаций (см. рис. 1.17).

Рисунок1.17.

Источник: Минфин РФ.

В результате ЦБ РФ оказался перед выборомполитики в условиях развертывания финансового кризиса. Разумеется в сложившейсяситуации уже не существовало хороших решений. Центральному банку пришлосьвыбирать между плохими и очень плохими решениями. Речь шла о двух возможныхвариантах политики или их какой-либо комбинации. Первый вариант сводился кзащите от атак на рубль и, соответственно, от потерь международных резервов ивозможной резкой девальвации рубля путем увеличения процентных ставок на рынкегосударственных обязательств. Второй вариант заключался в удержании процентныхставок на относительно низком уровне путем проведения операций на открытомрынке.

К сожалению, в ноябре месяце Центробанк РФпридерживался второго варианта, пытаясь реализовать политику удержанияпроцентных ставок за счет увеличения принадлежащего ему пакета ГКО (см. рисунок1.18).

Рисунок1.18.

Источник: ИА Финмаркет, ИЭППП.

Только 11аноября, т.е. с двухнедельнымопозданием Центральный банк увеличил ставку рефинансирования с 21% до 28% (см.рис. 1.19), что было явно недостаточно для обеспечения равновесия на рынкегосударственного долга. Интервенции на рынке ГКО позволили Банку России вплотьдо последней недели ноября предотвращать повышение ставок выше 30%. Однакосоответственно возросший спрос на валюту со стороны нерезидентов, продавшихсвои пакеты государственных облигаций, привели к быстрому сокращениюзолотовалютных резервов Банка России и поставили под удар устойчивость курсовойполитики. За ноябрь месяц внешние резервы ЦБ сократились с 22,9амлрд. долл. до16,8амлрд. долл., т.е. на 6,1амлрд. долл. Начиная с марта 1997агода, ростмеждународных резервов привел к снижению рассматриваемого отношения к концуоктября до величины, меньшей 2. Ноябрьская потеря резервов вызвала скачокотношения величины краткосрочного долга к международных резервов с 1,9адо 2,7.На конец 1997агода отношение величины краткосрочного долга к золотовалютнымрезервам составляло около 2,4, затем произошло некоторое повышение данногопоказателя, связанное в основном с ростом объема заимствований (см. рисунок1.20).

Рисунок1.19.

Источник: ЦБ РФ.

Рисунок1.20.

Источник: ИЭППП, ЦБ РФ.

Описанная политика представляется намошибкой, которая в значительной мере определила дальнейшее развитие кризиса.Банку России не следовало поддерживать низкий уровень процентных ставок нарынке ГКО-ОФЗ, надо было допустить их рост до установления рыночного равновесияна более высоком уровне30. При своевременномсущественном увеличении ставки рефинансирования и соответствующем ростепроцентных ставок по государственным ценным бумагам атака на российский рубльмогла бы быть гораздо менее интенсивной, в результате отношение краткосрочногодолга к внешним резервам не достигло бы опасного, с точки зрения иностранныхинвесторов, значения.

Рассмотренная политика повышения процентныхставок могла бы быть дополнена обеспечением более высоких темпов обесценениякурса рубля. Это хотя и послужило бы для инвесторов сигналом увеличения рискадевальвации, но при достаточном уровне внешних резервов и прогнозируемомповедении обменного курса могло бы способствовать стабилизации валютного рынка.Такая политика могла быть реализована путем сужения валютного коридора сувеличением угла его наклона.

Однако 10аноября 1997агода Центробанк РФ,объявив целевые ориентиры курсовой политики на 1998 – 2000агоды, на практике невоспользовался предоставленными этими ориентирами возможностями ускорения темпаобесценения рубля. В 1998агоду предполагалось расширение валютного коридора.Средний обменный курс доллара США должен был составить 6,1аруб./$, а среднийкурс на ближайшие три года – 6,2аруб./$. При этом возможные колебания не должны были превышать15% от этого уровня (от 5,25адо 7,15аруб./$)31. Динамика официального ибиржевого курсов доллара США по отношению к рублю показана на рисунке 1.21.Таким образом, на практике Центральный банк РФ, подав рынкам негативный сигналоб увеличении курсового риска, продолжал поддерживать валютными интервенцияминизкие темпы снижения курса рубля см. табл. 1.10).

Рисунок1.21.

Источник: ЦБ РФ.

Таблица1.10.

Соотношение темпов обесценения официальногокурса рубля и индекса потребительских цен осенью 1997 – в первой половине1998агг.

	Индекс потребительских цен (% вмесяц)	Темп роста официального курса рубля(% в месяц)
Август 1997	-0,1%	0,53%
Сентябрь 1997	-0,3%	0,40%
Октябрь 1997	0,2%	0,62%
Ноябрь 1997	0,6%	0,47%
Декабрь 1997	1,0%	1,18%
Январь 1998	1,4%	0,70%
Февраль 1998	0,9%	0,08%
Март 1998	0,6%	0,73%
Апрель 1998	0,4%	0,34%
Май 1998	0,5%	0,34%
Июнь 1998	0,1%	1,55%

Источник: Госкомстат РФ, ЦБ РФ.

Нельзя не признать, что прекращение поддержкицен на рынке государственного долга со стороны Банка России и Сбербанкапоставило бы Минфин РФ в достаточно сложное положение, когда новыеобязательства необходимо размещать по более низким ценам. В этом случаеприблизительно через год существенно возросла бы нагрузка на федеральныйбюджет. Однако дальнейшее развитие событий показывает, что роста стоимостигосударственных заимствований все равно не удалось избежать. Очевидно, чторассмотренным мерам политики Банка России (повышение процентных ставок приускорении темпов снижения курса рубля) был бы присущ весьма противоречивыйхарактер влияния на финансовую ситуацию. Ряд инвесторов мог считать высокийуровень процента достаточной компенсацией повышенного риска. Болееконсервативные инвесторы продолжали бы выводить капиталы из России. Тем неменее наиболее вероятным результатом политики стало бы установление нароссийских финансовых рынках нового равновесного состояния при не слишкомрезком сокращении внешних резервов. В этом случае рассмотренные меры позволилибы сохранить все секторы отечественного финансового рынка, возможностьпривлекать внешние займы, избежать дефолта и/или резкой девальвациинациональной валюты, поддержать стабильность банковской системы и не допуститьусиления социальной напряженности в обществе.

Важным обстоятельством, демонстрирующимнеадекватную реакцию Правительства на углубляющийся кризис, явилось отсутствиеразработанной программы мер по сокращению государственных расходов и сокращениюдефицита государственного бюджета.

Дополнительным фактором, ухудшившим ситуациюна финансовых рынках стали осуществленные в конце ноября изменения в составеПравительства32. Эти изменения по своей сути означали отказ от намеченнойпрограммы Правительства молодых реформаторов и вселили в инвесторовнеуверенность в способности исполнительной власти проводить осмысленнуюпоследовательную финансовую политику.

В последнюю неделю ноября Центральный банк,утратив более четверти международных резервов, отказался от попыток поддержаниянизких процентных ставок и ушел с рынка ГКО — ОФЗ. Средневзвешенная доходностьгосударственных обязательств увеличилась до 40% годовых.

В декабре на финансовых рынках наблюдаласьотносительная стабилизация. Доходность государственных ценных бумаг и оборотына вторичном рынке постепенно снижались. Темпы снижения курса рубля составлялиоколо 0,27% в неделю, что составляет 1,18% в месяц. Произошел рост котировок нафондовом рынке: индекс РТС-1аза месяц вырос на 20,8%, так что общее падение посравнению с 27аоктября составило 18,2%.

1.3.2. II этап (январь – апрель 1998агода)

В конце 1997 – начале 1998агода происходилонарастание кризиса в Юго-Восточной Азии33. Это снова явилось причинойухудшения положения на российских финансовых рынках. Повышение оценки уровнярисков в России и последующее перераспределение лимитов на инвестиции вразличных странах у крупных инвестиционных фондов вызвали очередное падение ценна рынке акций и рост уровня доходности на рынке ГКО-ОФЗ.

В начале января процентная ставка на рынкегосударственных ценных бумаг вновь возросла до 40% и сохранялась на этом уровнедо конца месяца. В связи с общими пессимистическими настроениями относительноперспектив экономической ситуации, а также обострившейся ситуацией сликвидностью (вследствие валютных интервенций в январе месяце денежная массаМ2асократилась по отношениюк октябрю 1997агода на 2,1%), сброс бумаг был подхвачен и внутреннимиучастниками рынка.

Российский фондовый рынок в начале годапродемонстрировал высокий уровень ценовой нестабильности. Ожидавшаясястабилизация экономической и финансовой ситуации в Азиатском регионе ипересмотр инвестиционных лимитов на Россию в наступающем году заставил многихинвесторов ожидать роста цен на российском рынке акций. По-видимому этимобъяснялся тринадцатипроцентный рост индекса РТС-1ав конце декабря1997аг.– начале января1998аг (см. рисунки 1.16, 1.22). Однако повышения котировок в январе 1998аг. непроизошло. Очередной виток кризиса в Азии, сопровождаемый падением крупнейшихазиатских и западных фондовых индексов, разрушил оптимистические настроения. Вянваре произошло два серьезных падения котировок российских ценных бумаг,составивших около 30%. Общее падение индекса РТС-1ас 6аоктября1997агода34 до конца января достигло 50,9%.

Снижение котировок акций российских компанийприобрело самоподдерживающийся характер. Получив заказы на продажу значительныхклиентских пакетов и предвидя пробитие уровня поддержки рынка инвестиционныекомпании сами стремились продать ликвидные акции, тем самым, усиливая кризис нарынке.

Рисунок1.22.

Источник: РТС.

В результате оттока портфельных инвестицийиз России усилившееся давление на рубль вызвало в начале года быстрый темпроста официального обменного курса доллара США и привело к росту форвардныхкотировок. Как видно из рис. 1.23апопытки Центрального банка в январе ускоритьтемпы обесценения рубля, привели к резкому росту процентных ставок на рынкеГКО. Рынок экстраполировал повышение темпов роста курса и реагировал на этоувеличением процентных ставок, компенсирующим снижение доходности, исчисленнойв валюте. Такая реакция рынка подтверждает высказанное выше соображение о том,что проведение девальвации в условиях кризиса доверия при короткомгосударственном долге, высокой доли нерезидентов на этом рынке, низком уровневалютных резервов является крайне сложно реализуемом решением.

Рисунок1.23.

Источник: ЦБ РФ, ИА Финмаркет.

Следует отметить также, что отсутствиестабилизационных мер ЦБ РФ на открытом рынке в условиях достаточно широкоговалютного коридора привело к значительному увеличению амплитуды колебанийкурса. Такая повысившаяся волатильность курса рубля, в свою очередь, усилилонедоверие инвесторов к способности Центрального банка последовательноосуществлять объявленную курсовую политику.

Во второй половине января вновь обострилисьполитические процессы. В Правительстве произошло серьезное перераспределениеполномочий: в ведении А.аЧубайса осталась экономика, финансовая сфера перешлапод кураторство В.аЧерномырдина. Б.аНемцов был освобожден от кураторства надтопливно-энергетическим комплексом. Ослабление позиций реформаторов явилосьдополнительным фактором, ухудшившим ожидания инвесторов.

В феврале — апреле 1998агода на рынкахнаступил период относительной стабилизации. В значительной степени подобныеположительные тенденции были следствием нескольких заявлений Президента иПравительства, которые внесли ясность в ближайшие перспективы экономическойполитики. К ним относятся, в частности, заявление президента об ужесточениибюджетной политики и достижении уже в 1998агоду первичного профицитафедерального бюджета. После проведенных перестановок Правительство разработалол12акрупных мер по социально-экономической политике. Документ определялперсональную ответственность всех членов Правительства и представителейадминистрации Президента за реализацию мероприятий в области оздоровлениябюджета, нормализации ситуации с выплатой задолженностей по заработной платеиат.д.

Pages:     | 1 |   ...   | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 |   ...   | 31 |    Книги по разным темам