Книги по разным темам Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 |

Теряют ли держатели облигаций от слияний и поглощений Некоторые критики слияний и поглощений утверждают, что выгоды, получаемые акционерами от таких сделок, являются перераспределением богатства в ущерб держателям облигаций и привелегированных акций. Например, облигации поглощающей компании могут упасть в цене при поглощении более рискованной фирмы. Денис и МакКоннелл (Denis & MacConnell, 1986)20 изучили 132 слияния, произошедших с 1962 по 1980 годы и не обнаружили ухудшения благосостояния держателей облигаций. Эти исследования показали, что в среднем держатели обыкновенных акций, конвертируемых и неконвертируемых привелегированных акций и конвертируемых облигаций поглощаемой фирмы выигрывают от слияния.

Владельцы неконвертируемых облигаций поглощаемой компании, а также владельцы обыкновенных акций, неконвертируемых привелегированных акций и K. Lehn and Annette B. Poulsen SOURCES OF VALUE IN LEVERAGED BUYOUTS // Public policy towards corporate takeovers. New Brunswick, NJ. Transaction Publishers. 1987.

D.K. Denis and J.J. McConnell CORPORATE MERGERS AND SECURITY RETURNS // Journal of Financial Economics. 1986. Vol. 16. P. 143 - конвертируемых и неконвертируемых облигаций поглощающей компании ни теряют, ни приобретают от слияния. Тем самым, объяснение роста благосостояния акционеров в результате слияния за счет потерь держателей облигаций и привелегированных акций не нашло подтверждение в упомянутой работе.

Не финансируются ли слияния за счет работников Таким вопросом начали задаваться западные исследователи, наблюдая за конфликтами между менеджментом поглощающих компаний и профсоюзами работников поглощаемых предприятий авиационной промышленности США. Шляйфер и Саммерс (Shleifer & Summers, 1987)21 утверждают, что иногда менеджеры поглощающих фирм могут пользоваться условиями долгосрочных контрактов менеджмента поглощаемых фирм с работниками для уменьшения вознаграждения последних и финансирования за счет этого премии акционеров. В теории, такие ситуации могут приводить к уменьшению эффективности экономики за счет разрушения рынков долгосрочных контрактов между работниками и менеджерами. Однако, статистическое исследование, проведенное Национальным Бюро Экономических Исследований (National Bureau of Economic Research, NBER) под руководством Брауна и Медова (Brown & Medoff, 1987)22 относительно занятости и зарплат работников не смогло найти подтверждений этой теории. Они сравнили зарплаты рабочих до и после поглощений и выяснили, что зарплаты работников в среднем увеличиваются в результате слияний. Таким образом, ухудшений положения работников в результате слияний и поглощений в данной работе выявлено не было.

Подводя итог второго параграфа, отметим следующее. Последствия слияний и поглощений были рассмотрены с позиций концепции заинтересованных сторон.

Andrei Shleifer, Lawrence H. Summers BREACH OF TRUST IN HOSTILE TAKEOVERS. Harvard University - Department of Economics, National Bureau of Economic Research (NBER); European Corporate Governance Institute (ECGI). August 1987 NBER Working Paper № W2342.

C. Brown and J.L. Medoff THE IMPACT OF FIRM ACQUISITIONS ON LABOR NBER working paper, Мы выделили следующие заинтересованные группы, чьи интересы затрагиваются при слияниях и поглощениях:

1. акционеры поглощающей компании, 2. акционеры поглощаемой компании, 3. менеджмент поглощающей компании, 4. менеджмент поглощаемой компании, 5. государство, 6. держатели облигаций каждой из компаний и 7. работники поглощаемой компании.

Теоретики предложили 5 основных теорий, трактующих последствия слияний и поглощений как получение выгод одними заинтересованными группами за счет ухудшения положения других групп:

1) теория краткосрочной близорукости, 2) теория недооцененных мишеней, 3) теория налоговых льгот, 4) теория перераспределения за счет держателей облигаций, 5) теория перераспределения за счет работников.

Выводы этих теоретических моделей относительно благосостояния каждой из заинтересованных групп можно представить в виде таблицы.

Табл. 2. Теории перераспределения экономических выгод при слияниях и поглощениях. Как меняется благосостояние каждой из групп.

Заин. поглощающая поглощаемая госу- держа- работгруп. компания компания дарство тели ники облига ций Теор акционе- менед акционе- менеджия № ры ж-мент ры мент 1 не меня- растет снижа- снижается не не не меняется ется меняется меняется ется 2 не меня- растет снижа- снижается не не не меняется ется меняется меняется ется 3 растет растет не меня- снижается снижа- не не меняется ется меняется ется 4 растет растет не меня- снижается не снижа- не меняется меняется ется ется 5 не меня- растет не меня- снижается не меня- не снижается ется ется меняется ется Составлено по [67, 61, 7, 46, 63].

Анализ эмпирических исследований, проведенных для проверки каждой из этих теорий позволяет заключить, что ни одна из них не находит убедительных подтверждений практикой. Таким образом, выгоды, образующиеся при слияниях и поглощениях, не могут рассматриваться как следствие систематических потерь какой-либо другой заинтересованной группы.

В заключении первой главы хочется сказать, что несмотря на то, что слияния и поглощения иногда совершаются по личным мотивам менеджеров, иногда их эффекты неправильно оцениваются, а стоимость акций поглощающих фирм падает, приведенные исследования подтверждают положение о том, что в США слияния отражают экономически выгодное перераспределение контроля над активами. Что находит свое подтверждение в том, что курсы акций поглощаемых фирм практически всегда растут, а акции поглощающих фирм в среднем не падают в результате таких сделок. Возможность таких перераспределений может быть объяснена с точки зрения теории бизнеса в свете синергетических эффектов, операционной и финансовой экономии.

Кроме того, улучшение благосостояния акционеров поглощающей и поглощаемой компаний не может быть объяснено как следствие экономических потерь другой заинтересованной группы.

Неясным, однако, остается вопрос, почему выгоды от слияний и поглощений почти целиком достаются акционерам поглощаемых компаний. Поэтому предметом практической части работы стало именно благосостояние акционеров поглощающих фирм. Ведь поглощение можно считать оправданным только если их благосостояние по крайней мере не ухудшается.

Глава 2. Российская практика слияний и поглощений з 1 Модель Для измерения того, как меняется благосостояние акционеров, западными исследователями используется методика CAR, Cumulative Abnormal Returns или кумулятивной аномальной доходности. Она предполагает, что в момент объявления о слиянии или поглощении акции компаний - участниц сделки приносят своим владельцам доходность, УаномальнуюФ по отношению к рынку в целом, вызванную этим корпоративным событием. Ориентиром для измерения доходности рынка служит некоторый рыночный индекс.

Согласно гипотезе об эффективности рынков капитала, если после осуществления сделки рынок стал оценивать компанию выше, то в момент объявления о сделке цены акций компаний, участвующих в сделке, начнут расти и затем станут колебаться относительно новой справедливой цены. Поэтому если проследить за доходностью акций поглощающей и поглощаемой компаний, то окажется, что при объявлении о поглощении ее средняя величина и дисперсия возрастают, а затем снова уменьшаются. Таким образом, если в результате поглощения рыночная стоимость компании выросла (т.е. благосостояние акционеров улучшилось), то можно наблюдать УвсплескФ доходности ее акций.

Величина этого всплеска (среднее значение УаномальнойФ доходности) показывает, в какой степени увеличилось благосостояние акционеров. Продолжительность всплеска доходности показывает скорость реакции фондового рынка на поглощение. Для расчета доходностей акций и индекса используются следующая формула:

CRt = 100% (CPt - CPt-1) / CPt-1, где CRt - доходность компании в день t, CPt - цена акций компании в день t, CPt-1 - цена акций компании в день t-1.

Существуют, однако, факторы, влияющие на весь фондовый рынок в целом, которые могут вызвать существенные изменения цен и доходностей акций поглощающей и поглощаемой компаний (например, изменение макроэкономической ситуации, политические события или изменение конъюнктуры на иностранных фондовых рынках). Чтобы элиминировать их влияние на доходности акций поглощающей и поглощаемой компаний, рассматриваются не доходности как таковые, а разности доходностей изучаемых компаний и рыночной доходности. Этот прием позволяет выделить влияние именно поглощения на изменение благосостояния акционеров. Поэтому для каждого случая поглощения рассчитывается величина CAR.

IRt = 100% (It - It-1) / It-1, где IRt - доходность компании в день t, It - значение рыночного индекса (РТС-1) в день t, It-1 - значение рыночного индекса (РТС-1) в день t-1.

Для каждой из входящих в выборку сделок рассчитывается величина CAR.

Для полученного ряда данных даются описательные статистики. Логично ожидать, что распределение CAR для различных поглощающих фирм будет близко к нормальному.

CAR = i(CRi - IRi), где i = -w:w.

Здесь CRi - дневная доходность компании в день i, IRi - дневная доходность ориентирного индекса (РТС-1) в день i, w - половина периода реакции рынка на событие (в данном исследовании w = 2).

Единицы измерения CAR - проценты.

Некоторые эффекты, свойственные всем рынкам, но проявляющиеся в России в большей мере, вызывали опасения по поводу того, что метод мог оказаться не вполне адекватным российской действительности и давать результаты, плохо поддающиеся интерпретации.

1) Асимметричность информации. На российском рынке можно ожидать, что влияние этого фактора будет больше, чем на рынках стран с развитой рыночной экономикой ввиду того, что законодательная система, ограничивающая использование инсайдерской информации, работает не столь эффективно, как в странах с развитой рыночной экономикой. Асимметричность информации ведет к тому, что эффект от поглощения может быть учтен в цене акций раньше официальной даты его объявления. Однако вопрос о том, насколько раньше он может быть учтен, остается открытым, поэтому данный эффект нельзя элиминировать простым увеличением окна события. Кроме того, увеличение окна анализа привело бы к учету многих других корпоративных событий и уменьшило бы вес влияния поглощения в общей сверждоходности.

2) Вопрос об эффективности фондового рынка. Эффективность рынка предполагает, что вся информация о финансовых инструментах доступна всем участникам рынка и отражена в ценах финансовых активов. Поэтому можно говорить об эффективности рынка иностранной валюты и производных инструментах на нее. В меньшей степени это касается рынка облигаций. К фондовому рынку это относится еще в меньшей степени. Нередко можно услышать мнения о том, что многие российские предприятия довольно сильно недооценены.

Поэтому синергетический эффект, ради которого должны проводиться поглощения, также может недооцениваться.

В заключении параграфа отметим, что результаты анализа российских поглощений, оцениваемые с помощью техники расчета CAR, вероятно, не столь четко покажут тенденции, существующие на российском рынке слияний и поглощений, как это происходит на данных США. Тем не менее, эта техника адекватно учитывает сверхдоходность от этих корпоративных событий.

з 2 Данные Для анализа проблем, изучаемых в настоящей работе техникой CAR необходимы данные о 1) датах объявления о поглощениях 2) исторических курсах акций компаний, участвующих в сделке 3) исторических данных о доходности рынка ценных бумаг.

Данные о датах и суммах изучаемых сделок в США собирает Корпорация Данных по Ценным Бумагам (Securities Data Corporation, SDC). Поскольку общепризнанных российских аналогов не существует, то для сбора информации о датах объявления сделок по слияниям и поглощениям и их суммах используются отчеты крупнейших российских инвестиционных банков - УАтонаФ и УТройки ДиалогФ. Эти компании имеют самую длительную историю и устойчивую репутацию, которая весьма существенна для их бизнеса. Все это позволяет считать эти источники достаточно надежными, а данные - достоверными.

В качестве ориентира для рыночной доходности западные авторы работ по изучаемой теме пользуются взвешенным по объемам торгов индексом NYSE, AMEX и NASDAQ. В качестве российского аналога индекса для оценки рыночной доходности был выбран индекс РТС. Исторические данные об изменениях цен акций поглощающей и поглощаемой компаний изучаются на основании котировок торговой системы РТС.

Изначально в выборку вошли поглощения, удовлетворяющие следующим критериям:

1. момент объявления сделки между 01.01.2001г. и 30.03.2003г.;

2. акции поглощающей компании торговались в системе РТС в указанный (в предыдущем пункте) период времени;

3. информация о дате официального объявления о сделке доступна в отчетах инвестиционного банка УАтонФ.

Указанным условиям соответствуют 50 случаев слияний и поглощений компаний.

Они представлены в таблице 3.

Табл. 3. Первоначальная выборка.

Поглощаемая Сумма № Дата Поглощающая компания компания сделки Новосибирская городская телефонная 1 29.12.00 Электросвязь сеть нет данных Всточно-сибирская 2 25.01.01 ЮКОС нефтяная компания нет данных 3 19.02.01 ТНК Тюменьнефтегаз нет данных Мажейкяйский НПЗ 4 16.05.01 ЛУКойл (Литва) нет данных 5 28.05.01 Татнефть Волга-Петролеум нет данных 6 29.05.01 ТНК СИДАНКО нет данных 7 04.06.01 ЛУКойл Московский НПЗ нет данных 8 06.06.01 ТНК Роспан Интернэшнл нет данных Табл. 3. Продолжение.

Поглощаемая Сумма № Дата Поглощающая компания компания сделки 9 13.06.01 Сибур Borsodchem нет данных 10 02.07.01 ЛУКойл Ямалнефтегаздобыча нет данных 11 03.07.01 Голден телеком Совинтел нет данных Bitech Petroleum 12 18.07.01 ЛУКойл Corporation нет данных 13 20.06.01 ЛУКойл Permtex нет данных 14 18.09.01 МТУ-Интел ПТТ-Телепорт нет данных 15 11.10.01 ЮКОС Kvaerner ASA нет данных 16 19.10.01 ЛУКойл НОРСИ-Ойл $26 млн.

17 23.11.01 Сибнефть Московский НПЗ нет данных Словацкая Трубопроводная 18 10.12.01 ЮКОС Система нет данных Пивоваренная компания 19 14.11.01 Балтика Балтика-Дон нет данных Пивоваренная компания 20 14.11.01 Балтика Тульское пиво нет данных Миннибаевский газоперерабатывающий 21 22.01.02 Татнефть завод нет данных 22 24.01.02 МТС Кубань-GSM нет данных Локосовский газоперерабатывающий 23 14.02.02 ЛУКойл завод нет данных Табл. 3. Продолжение.

Поглощаемая Сумма № Дата Поглощающая компания компания сделки Павловский машиностроительный 24 15.04.02 ОМЗ Уралмаш завод нет данных 25 20.05.02 МТС БМ Телеком нет данных 26 27.05.02 ОМЗ Уралмаш Friede & Goldman $15 млн.

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 |    Книги по разным темам