Книги по разным темам Pages:     | 1 |   ...   | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 |   ...   | 18 |

Почему волатильность потребления выросла в тех странах, которые более открыты для финансовых потоков (БФО) Одно из возможных объяснений - что высокие темпы производительности и экономического роста в конце 1980-х - начале 1990-х гг. в этих странах привели к буму потребления, который со временем совпал с процессом | финансовой либерализации в этих странах и снижением ограничений по ликвидности..

Когда случился шок, они потеряли доступ к международным рынкам капитала.

С этим объяснением согласуется большое число работ, в которых утверждается, что проциклическая природа потоков капитала имеет неблагоприятное воздействие на волатильность потребления в развивающихся экономиках (Вставка 2.2). Одно из проявлений этой процикличности является феномен Увнезапных остановокФ притока капитала [см. Calvo and Reinhart 1999]. В целом, доступ к международным рынкам капитала имеет проциклический характер, что порождает большую изменчивость производства и потребления. Reinhart (2002), например, обнаружил, что рейтинги суверенных бондов также являются проциклическими. Поскольку величина спредов по бондам находится под влиянием рейтингов, это означает, что стоимость заимствований на международных рынках также проциклическая. Kaminsky and Reinhart (2002) представили прямое доказательство проциклического поведения притоков капитала.

Вставка 2.2.

Воздействие глобализации на волатильность и рост: обзор эмпирических исследований Несмотря на обширную эмпирическую литературу, рассматривающей воздействие финансовой открытости на экономический рост, существует ограниченное число исследований, анализирующих связи между открытостью и макроэкономической волатильностью. Более того,, существующие исследования не в состоянии четко обнаружить эмпирическую связь между открытостью и макроэкономической волатильностью.

Razin and Rose (1994) исследовали воздействие торговой и финансовой открытости на волатильность производства, потребления и инвестиции по выборке из 138 стран за период 1950 - 1988гг. Они не нашли никакой значимой эмпирической связи между открытостью и волатильностью этих показателей.

Easterly, Islam, and Stiglitz (2001) исследовали источники волатильности производства, используя данные по выборке из 74 стран за период 1960Ц1997 гг. Они обнаружили, что чем выше уровень развития внутреннего финансового сектора, тем ниже степень волатильности. С другой стороны, увеличение степени торговой открытости приводит к росту волатильности производства (особенно в РС). Их результаты указывают, что ни финансовая открытость, ни изменчивость движения капитала не имеют существенного воздействия на изменчивость производства.

Buch, Dopke, and Pierdzioch (2002) использовали данные по 25 странам ОЭСР, чтобы выявить связь между финансовой открытостью и волатильностью производства. Они не обнаружили постоянной эмпирической связи между финансовой открытостью и волатильностью производства. Gavin and Hausmann (1996) изучали источники волатильности производства в РС за период 1970Ц1992 гг. и обнаружили существенную положительную зависимость между волатильностью потоков капитала и производства.

OТDonnell (2001) исследовал эффект финансовой интеграции на волатильность роста производства за период 1971Ц1994 гг., используя данные по 93 странам. Он обнаружил, что более высокая степень финансовой интеграции связана с более низкой (высокой) волатильностью производства в странах ЦОЭСР (не членов ОЭСР). Его результаты также свидетельствуют, что страны с более развитым финансовым сектором способны сокращать волатильность производства посредством финансовой интеграции.

Bekaert, Harvey, and Lundblad (2002) исследовали воздействие либерализации рынка акций на волатильность производства и потребления в период 1980Ц2000 гг. Они обнаружили, что после либерализации произошло значительное снижение волатильности производства и потребления. А в странах- БФО волатильность потребления растет.

В сентябрьском отчете МВФ (WEO, 2002) отмечается, что до некоторой степени финансовая открытость снижает волатильность в РС.

| 3. Финансовая глобализация как угроза наступления финансового кризиса В данном разделе мы сфокусируемся на одном важном неблагоприятном последствии финансовой глобализации, т.е. возросшей уязвимости к финансовому кризису. Ортодоксальные теории утверждают, что финансовая глобализация несет много выгод. Основываясь на гипотезе эффективного рынка, она утверждает что посредством финансовой либерализации и интернационализации капитал получает важные макроэкономические выгоды. На глобальном финансовом рынке капитал получает возможность перетекать в те страны, где размещены наиболее производительные инвестиции. То есть, интернационализация капитала ведет к лучшему размещению ресурсов, которые в долгосрочном периоде вызовут ускорение экономического роста.

Эмпирически Этвелл [Eatwell, 1996] не подтверждает эту гипотезу: на самом деле интеграция международного рынка капитала незначительна. Во-первых, несмотря на значительный объем международных финансовых потоков, какого-либо существенного изменения в чистых потоках капитала в глобальном масштабе не наблюдается. Во-вторых, высокая доля инвестиций во всем мире все еще финансируется из внутренних, а не из международных источников.

Более того, финансовая глобализация не сопровождается более высокими темпами инвестиций и роста. Согласно Felix (1995) инвестиции (как доля от ВВП) уменьшились как в развитых, так и в развивающихся странах за период 1960-1995 гг. (особенно в 1980е гг.), т.е. как раз в тот период, когда финансовая либерализация стала более очевидной. И только в Восточной Азии эта тенденция не наблюдалась: там происходил постоянный рост инвестиций, начиная с 1960-х гг.

Итак, ортодоксальная точка зрения, что финансовая глобализация несет выгоды, не подтвердилась, а неортодоксальная теория даже утверждает, что финансовая глобализация может иметь и негативные последствия. Согласно Этвеллу [Eatwell,1996], международные финансовые агенты могут навязывать определенное поведение правительству. Предположим, что экономика находится на стадии подъема. В этом случае, финансовые агенты могут ожидать в будущем повышение процентных ставок и их реакцией на это станет распродажа бондов и, тем самым, они спровоцируют рост долгосрочных процентных ставок (это типичный пример самоисполняющегося процесса).

Следствием может быть бюджетный дефицит, повышение валютного курса, подрывающие экономическую активность. Мы считаем, что существует позитивная связь между финансовой глобализацией и увеличением риска финансового кризиса в СФР.

Одной из академических проблем последних десятилетий были дебаты относительно связи между глобализацией финансовых рынков и волатильностью (Вставка 3.1).

Кризисы являются крайним случаем проявления волатильности. Быстрый рост числа финансовых кризисов часто рассматривается как одно из проявлений интенсификации процесса финансовой глобализации за последние двадцать лет. Кроме того, недавние финансовые кризисы поразили главным образом БФО-экономики и вызвали дискуссии о неравном распределении выгод и рисков глобализации. Это поставило ряд вопросов о том, меняется ли природа кризиса со временем; какие факторы увеличивают уязвимость к кризису и являются ли такие кризисы неизбежным спутником глобализации | Вставка 3.1. Финансовая глобализация: pro & contra Финансовая глобализация еще далека от завершения. Если торговая глобализация не вызывает возражений среди экономистов (как показывают опросы, большинство соглашаются в том, что глобализация мировой торговли является желательной, поскольку тарифы и импортные пошлины уменьшают благосостояние), то этого не скажешь про финансовую глобализацию. Она по-прежнему вызывает много дискуссий. Например, Дж.

Стиглиц очень критически относится к глобализации (см. его очень популярную книгу Глобализация и её разочарования),* поскольку он видит в финансовой либерализации в странах с развивающимися рынками (СФР) путь к экономическому коллапсу. И даже Я.

Багвати, наиболее ярый сторонник глобализации (сравнительно недавно опубликовал книгу, названную В защиту глобализации),** очень скептически относится к финансовой глобализации, утверждая: УЗаявления об огромных выгодах от свободной мобильности капитала не убедительны.Ф Джордж Сорос, один из самых видных финансистов современности, начинает свою книгу О глобализации введением, которое он назвал УДефициты глобального капитализмаФ.*** Дж. Сорос в СМИ часто выступает противником финансовой глобализации. Однако, читая его книгу, убеждаешься, что он поддерживает финансовую глобализацию, если предпринимаются шаги, чтобы заставить её работать хорошо.

Источники: *Stiglitz, Joseph. Globalization and its Discontents W.W. Norton: New York, 2002; **Bhagwati, Jagdish. In Defense of Globalization Oxford University Press: New York. 2004; *** Soros, George On Globalization. Public Affairs: New York. 2002.

3.1. От финансовой глобализации к финансовому кризису: механизм трансмиссии Утверждение о том, что финансовая либерализация не благоприятствует росту, поскольку ведет к кризису - не совсем верное. Эмпирический анализ показывает, что в странах с неразвитым кредитным рынком финансовая либерализация приводит к более быстрому росту, но в тоже время - к угрозе распространения кризиса. Действительно, большинство быстроразвивающихся стран с формирующимся рынком испытали циклы бумов-банкротств. Вернее будет сказать, что либерализация ведет к более быстрому росту, поскольку устраняются финансовые ограничения, но если при этом возрастает кредитный риск, то экономика становится уязвимой к кризису (рис. 2-Г Прил. Г).

Неудивительно, что значительная доля притока капитала принимает форму рискованных банковских займов, экономика становится все более хрупкой и случаются кризисы. До тех пор, пока кризис не происходит, более уязвимая экономика развивается быстрее, чем более устойчивая. А во время кризиса темпа роста ВВП падают и даже становятся отрицательными. Кризис всегда рассматривается как цена, которую надо заплатить, чтобы достигнуть быстрого роста.

Международные банковские займы, которые следуют за финансовой либерализацией и увеличивают финансовую хрупкость - еще одна важная особенность стадии быстрого роста. ПЗИ не заменяют рискованные банковские потоки.

Международные банковские ссуды - не самый лучший способ финансирования, но они все же лучше, чем ничего. Но должно быть соответствующее пруденциальное регулирование. Пока не устранены банковские проблемы, не может быть достигнут устойчивый рост.

Следующий вопрос касается структуры потоков капитала. Некоторые политики и экономисты оправдывают ограничения на банковские потоки и выступают в защиту ПЗИ как способ уменьшить финансовую хрупкость. Однако такие ограничения могут препятствовать росту, поскольку львиная доля ПЗИ идет в экспортно-ориентированный сектор или в финансовый сектор и лишь небольшая доля идет в неторгуемый сектор (в | основном в крупные фирмы). В странах с неразвитой законодательной системой политика, которая ограничивает банковские потоки, в лучшем случае затрудняет доступ большинства предприятий неторгуемого сектора к финансированию, а в худшем - препятствует его росту в течение нескольких лет.

Снятие ограничений приводит к повышению кредитных рисков в виде быстрорастущего долга, деноминированного в иностранной валюте. Кредитный риск возникает, потому что финансовая либерализация не только устраняет ограничения, которые ранее предотвращали риски, но также она связана с явными и неявными гарантиями, которые ограждают кредиторов от системных кризисов. Такие гарантии могут побуждать банки и их клиентов брать на себя кредитные риски, но они не устраняют ответственность заемщиков. Почему это происходит Если в экономике существует угроза системного риска, агенты, принимая кредитный риск, могут рассчитывать на неявные субсидии со стороны государства. В случае неплатежеспособности одного заемщика (как и всех прочих), агентство возмещает полные потери кредиторам. Поскольку рынок полагается на такие субсидии, то стоимость капитала снижается. Таким образом, если вероятность банкротства является достаточно маленькой, то кредиторы без боязни берут на себя кредитные риски. В то же время, в случае банкротства лишь отдельных заемщиков они могут рассчитывать на гарантии другого типа -- необусловленные1.

Как же рождается системный риск (Вставка 3.2) Вставка 3.2. Механизм нарастания системного кризиса Валютный кризис и последующая девальвация помогают запустить вполне созревший финансовый кризис вследствие двух особенностей долговых контрактов в СФР. Во-первых, все они с очень коротким сроком и часто деноминированы в иностранной валюте.. И эти особенности порождают три механизма, посредством которых валютный кризис увеличивает проблемы асимметричной информации на кредитном рынке, вызывая, таким образом, системный финансовый кризис.

Первый механизм включает прямое воздействие девальвации на балансы фирм, поскольку долговое бремя фирм в местной валюте растет. Поскольку активы обычно деноминированы в местной валюте, они по стоимости не растут. Таким образом, балансы фирм ухудшаются и уменьшается чистая стоимость, что, в свою очередь, ухудшает проблемы неблагоприятного выбора (стоимость залога для защиты кредитора уменьшается). Кроме того, это порождает проблему морального риска: фирмы идут на повышенный риск, если в случае неблагоприятного исхода им будет оказана поддержка. Поскольку кредиторы подвержены большим рискам, это ограничивает кредитование приводит к замедлению экономической активности.

Второй механизм, связывающий валютный кризис с финансовым, связан с девальвацией, которая приводит к более высокой инфляции. Резкое обесценение валюты после спекулятивной атаки оказывает сильное давление на цены и приводит к высокой фактической и ожидаемой инфляции. Действительно, инфляция в Мексике достигла 50% в 1995 г. после валютного кризиса в 1994г. (то же самое происходило в Индонезии, наиболее сильно пострадавшей стране в ЮВА).

Еще одна причина - это то, что инфляция неизбежно приводит к росту процентных ставок. Это приводит к росту процентных платежей фирмами, таким образом, ослабляя их позиции по ликвидности (cash flow) и ухудшая состояние баланса. Также мы уже видели, что проблема информационной асимметрии в последующем может привести к снижению кредитования и экономической активности.

Третий механизм - ухудшение баланса банков, которое провоцирует полномасштабный банковский кризис. В СФР банки имеют много обязательств, деноминированных в иностранной валюте, которая резко дорожает, когда обесценивается местная валюта. С одной стороны, проблемы фирм и домашних хозяйств означают, что они не способны платить по своим долгам.

Pages:     | 1 |   ...   | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 |   ...   | 18 |    Книги по разным темам