Книги по разным темам
Pages: | 1 | ... | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | ... | 32 | Критическое значение(5%)
Критическое значение(1%)
Предположительное числоКС
ИПЦ
0,176314
12,56654
15,41
20,04
0
0,065587
3,256155
3,76
6,65
≤ 1
L.R тест отрицаеткоинтеграцию на 5% уровне значимости
ИПЦ(+1)
0,246475
18,74875
15,41
20,04
0*
0,102018
5,165066
3,76
6,65
≤ 1*
L.R тест показывает 2коинтеграционных соотношения на 5% уровне значимости
ИПЦ(+1-2)
0,303259
21,76650
15,41
20,04
0**
0,088011
4,422098
3,76
6,65
≤ 1*
L.R тест показывает 2коинтеграционных соотношения на 5% уровне значимости
ИПЦ(+1-3)
0,327318
21,27698
15,41
20,04
0**
0,045710
2,245815
3,76
6,65
≤ 1
L.R тест показывает 1коинтеграционное соотношение на 5% уровне значимости
ИПЦ(+1-4)
0,256106
15,92051
15,41
20,04
0*
0,035186
1,719370
3,76
6,65
≤ 1
L.R тест показывает 1коинтеграционное соотношение на 5% уровне значимости
ИПЦ(+1-5)
0,315532
19,63583
15,41
20,04
0*
0,029523
1,438422
3,76
6,65
≤ 1
L.R тест показывает 1коинтеграционное соотношение на 5% уровне значимости
ИПЦ(+1-6)
0,365422
22,76431
15,41
20,04
0**
0,019273
0,934156
3,76
6,65
≤ 1
L.R тест показывает 1коинтеграционное соотношение на 5% уровне значимости
*(**) обозначает отрицаниегипотезы на 5% (1%) уровне значимости
Модели с коррекцией ошибок. Для оценки статистической значимости временного горизонтаинфляционных ожиданий, учитываемого при формировании уровня номинальнойдоходности ГКО, мы оценили регрессионные модели зависимости месячной ставки ГКОот будущих темпов инфляции. Поскольку рассматриваемые ряды коинтегрированы, дляоценки таких взаимосвязей необходимо воспользоваться так называемой моделью скоррекцией ошибок (error correction model, Rao, 1994). Учет коинтеграционного соотношения, полученногоранее (тест Йохансена), позволяет оценить зависимость между первыми разностямидоходности и темпов инфляции без потери информации, содержащейся в уровняхпеременных.
В общем виде модель с коррекцией ошибокзаписывается следующим образом:
,
где – первая разность среднего темпаприроста ИП - за n месяцеввперед (nа=а1аЕа6), – коинтеграционное соотношениемежду месячной доходностью и соответствующим рядом темпов инфляции,.
Результаты оценки моделей с коррекциейошибок для временных горизонтов ожиданий от одного до шести месяцев приведены втаблице 4.4. Ошибки в линейных регрессионных моделях гетероскедастичны, поэтомувсе приведенные оценки относятся к нелинейным моделям с коррекцией ошибок иусловной дисперсией, представленной в виде процесса GARCH(1,1).
Из таблицы 4.4 видно, что временнойгоризонт ожиданий роста цен, учитываемый в текущем уровне месячной доходностиГКО, ограничивается тремя месяцами. На этом интервале имеется статистическизначимая положительная зависимость между изменением цен за период и приращениемуровня доходности при наличии долгосрочной тенденции к сближению уровнейинфляции и процентной ставки. Для четырехмесячной будущей инфляции связь междуприростами доходности и темпов роста цен становится незначимой, тем не менее,долгосрочная тенденция к сближению сохраняется. Для пяти и шести месяцевкоэффициент αпринимает отрицательное значение, коинтеграционное соотношение статистическинезначимо. По нашему мнению, это означает, что уровень доходности ГКО неучитывает изменения в темпах инфляции на столь продолжительный период вбудущем. Отрицательные знаки коэффициентов могут быть вызваны сезонностью втемпах роста потребительских цен, направление которой меняется с периодичностьюоколо полугода, либо систематическими ошибками участников рынка. Последнеесвязано с тем, что облигации со сроками до погашения шесть и более месяцевначали обращаться на рынке в период финансовой стабилизации, когда существовалапроблема доверия к последовательности проводимой экономической политике(credibility) и происходилаэкспансия внутреннего долга.
Таблица 4.4*
ИПЦ(+1) | ИПЦ(+1-2) | ИПЦ(+1-3) | ИПЦ(+1-4) | ИПЦ(+1-5) | ИПЦ(+1-6) | |
c | -1,65 | -1,84 | -1,72 | -1,85 | -1,07 | -1,09 |
θ | 2,74 | 1,92 | 2,12 | 1,76 | -3,06 | -3,64 |
γ | 2,36 | 2,01 | 2,21 | 2,42 | -0,48 | -0,45 |
* В таблице приведены t-статистики оценки соответствующихкоэффициентов.
з4.2. Соотношение уровня средневзвешеннойдоходности ГКО
иожиданий изменения курса рубля по отношению к доллару США
Дополнительным фактором, объясняющимформирование уровня номинальной доходности на рынке российских рублевыхгосударственных облигаций помимо инфляционных ожиданий, по нашему мнению, могутявляться ожидания девальвации национальной валюты. Эта гипотеза близка к теориипаритета процентных ставок35. Однако в нашейинтерпретации имеется одно существенное отличие: мы не сравниваем доходностидвух инструментов, номинированных в разной валюте, а предполагаем получениеположительной (не отрицательной) долларовой доходности инвестированных врублевые облигации средств на определенном временном интервале. Последнее, нанаш взгляд, в большей степени могло соответствовать механизму принятияинвестиционных решений на российском финансовом рынке, где для большого числаучастников существовали препятствия для осуществления прямого арбитража междурублевыми и валютными активами36.
Наша предпосылка близка к подходуопределения уровня доходности государственных облигаций на основе учета премииза валютный риск, отражающей возможность девальвации национальный валюты.Оценки так называемого фактора обменного курса свидетельствуют о высокойзначимости данного показателя при определении спрэда между процентными ставкамикак на развитых финансовых рынках (например, в Италии, Испании и Германии,см. Favero, Giavazzi, Spaventa, 1996), так и на развивающихся рынках (например, в Мексике, см.Domowitz, Glen, Madhavan, 1998).
В качестве показателя ожиданий измененияобменного курса рубля по отношению к твердым валютам (доллару США) был принятсредневзвешенный по номинальной стоимости открытых позиций участников курсдоллара США по расчетным срочным сделкам (фьючерсам) на трех основных биржевыхторговых площадках –МТБ, МЦФБ и ММВБ. Так же как и для инфляции мы рассматриваем временной горизонтожиданий изменения курса рубля до шести месяцев.
Корреляционный анализ. В таблице 4.5 приведены значения коэффициентов корреляции междумесячной доходностью ГКО и средними месячными темпами обесценения рубля поотношению к доллару США по фьючерсам с исполнением через один – шесть месяцев37. Периоднаблюдения – с января1994 года по август 1998 года, поскольку мы предполагаем, что ожиданиядевальвации рубля во второй половине 1998 года оказывали значимое влияние надинамику доходности ГКО.
Таблица 4.5.
Результаты корреляционного анализа выявилидва важных отличия в соотношении месячной доходности и инфляции и ожидаемогокурса рубля. Во-первых, с удлинением временного горизонта уровень корреляциимежду доходностью ГКО и темпами снижения курса рубля растет до трех месяцев итолько впоследствии снижается, в то время как для ИП - наблюдалось снижение навсем интервале от нуля до шести месяцев (см. табл. 4.1.) Во-вторых, средний повсем временным горизонтам уровень корреляции между доходностью ГКО и ожидаемымизменением курса рубля выше, чем средний уровень корреляции между доходностьюГКО и инфляцией (0,736 против 0,698).
Анализ коинтеграционныхсоотношений. Согласно результатам расширенного тестаДикки-Фуллера, все ряды ожидаемых темпов обесценения курса рубля имеютединичный корень (результаты тестов не приводятся). Для изучения долгосрочныхсоотношений между динамикой месячной доходности ГКО к погашению и котировкамифьючерсов на доллар США мы воспользовались теми же методами, что и для изучениявзаимосвязи между доходностью и темпами прироста ИПЦ, то есть провели тесты накоинтеграцию Грэнджера-Энгла и Йохансена. Результаты тестов приведены втаблицах 4.6 и 4.7.
Таблица 4.6*.
F$(+1) | F$(+1-2) | F$(+1-3) | F$(+1-4) | F$(+1-5) | F$(+1-6) |
-2,75 | -2,57 | -2,50 | -2,49 | -2,43 | -2,87 |
* В таблице приведены значения расширенноготеста Дикки-Фулера на наличие единичных корней в остатках регрессий вида. Критическое значение статистики на95% уровне значимости равно -2,92.
Таблица 4.7.
Собственныезначения | Likelihood Ratio Pages: | 1 | ... | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | ... | 32 | Книги по разным темам
|