Лекция: Конспект лекций по курсу Менеджмент инвестиций
Если инвестиции реально увеличивают балансы фирмы, то в целом все это
приведит к снижению ценности, т.к. оценка капитала падает за снижением
стоимости капитала, поэтому любые инвестиции, в т.ч. инвестиции в реальные
активы. В первую очередь необходимо рассматривать, как они влияют на ценность
фирм.
С точки зрения экономической теории, ценность фирмы равна стоимомти всех ее
будущих поступлений, поэтому только тогда, когда все рассчеты о приемлимости
инвестиции проводятся на онове информации о денежных поступлений, то
инвесторы и владельцы получают представление о том приведет ли реализация
конкретного проекта к увеличению ценности фирмы. Таким образом денежные
поступления - основопологающие при всех рассчетах приемлимости инвестиций.
Если говорить о показателе денежных поступлений, то они равны выручке от
реализации - (совокупные затраты+амортизация)-выплаты процента - уплаченные
налоги. В показателе денежные поступления связаны категории: денежные притоки
(связаны с продажей товаров фирмой, получением платежей, получение дохода от
инвестировпния) и денежные оттоки (фирма приобретает сырье и материалы,
работникам выплачивается зар. плата, поддерживается капитал в рабочем
состоянии и т.д.). В объекты предпринимательской деятельности инвестирование
проходит в разных формах. Классификация инвестиций:
от объекта вложений:
реальные и финансовые
по характеру участия:
прямые (инвестор непосредственно участвует в выборе объекта инвестирования) и
не прямые (инвестиции через посредника - ценные бумаги и т.д.)
по периоду инвестирования:
краткосрочные (сложение капитала менее года - депозитные вклады, покупка
сертификатов и т.д.) и долгосрочные (более года)
по формам собственности:
частные (вложение средств гражданами и юр. лицами не государственной формы
собственности), государственные (за счет бюджета и внебюджетных фондов, гос.
предприятиями за счет собственных средств), иностранные и совместные
(иностранные фирмы и предприятия данной страны вместе)
по региональному признаку:
внутри страны и за рубежом
управление инвестиционной деятельностью на макроуровне связано неразрывно с
оценкой состояния и прогнозирования развития инвестиционного рынка, под
которым понимается совокупность отдельных рынков: рынок прямых инвестиций
(происходит основное инвестирование),
рынок приватизированных объектов (объекты - предприятия, продающиеся
целиком), недвижимости (наибольшие темпы развития и наибольшие перспективы),
прочих объектов (совокупный рынок для инвестирования в предметы антиквариата,
драг. металлы и другие ценности), фондовый рынок, денежный (связан с
объектами как депозитные вклады). Такая классификация инвестиционного рынка
позволяет наиболее глубоко проводить анализ рынка, прогнозирование,
определять приоритеты инвестирования на определенном этапе экономического
развития страны. Развитие рынка зависит от категорий спрос, предложение, цена
и конкуренция. Активность рынка определяется путем изучения рыночной
конъюнктуры. Для конъюнктуры рынка в целом и отдельных его сигментов
характерны следующие стадии:
подъем конъюнктуры. связан с оживлением экономики в целом, что
проявляется в увеличении спроса на объекты инвестирования, растут цены и
конкуренция.
конъюнктурный бум. характеризуется резким ростом спроса на все
инвестиционные товары, которые несмотря на рост предложений полностью
удовлетворить нельзя, т.е. растут цены на все объекты и растут доходы.
ослабление конъюнктуры. связано со снижением инвестиционной
активности из-за спада экономики вцелом, относительно полным насыщением
спроса на объекты инвестирования и избытком его предложения
конъюнктурный спад. наиболее неблагоприятный период с позиции
активности. самый низкий спрос на объекты инвестирования и деятелыность
становится убыточной.
развитие идет по циклу и рынок постоянно меняется, поэтому необходимо изучать
конъюнктуру, чтобы формировать на предприятии эффективную инвестиционную
стратегию и принимать обоснованные решения. Изучение конъюнктуры охватывает 3
этапа:
текущее наблюдение за инвестиционной деятельностью. формируется
система показателей - спрос, предложение, цена и конкуренция, организуется их
мониторинг.
анализ текущей конъюнктуры на инвестиционном рынке и выявление
современных тенденций его развития. выявление изменений в период наблюдения и
сравнение с предыдущим
прогнозирование конъюнктуры для выбора основных направлений
инвестиционной стратегии. основная задача - прогнозирование факторов,
формирующих клима. Процесс прогнозирования можно представить в виде 4
последовательных стадий:
1. оценка макроэкономических показателей. определяется макроэкономический
климат в стране
2.оценивается привлекательность отраслей экономики. необходимо для
рсуществления отраслевую диверсификацию инвестиционной деятельности
3. оценивается и прогнозируется инвестиционная привлекательность региона.
необходимо для региональной диверсификации инвестиционной деятельности,
особенно в сфере реального инвестирования
4. оценка инвестиционной привлекательности отдельной компании. для принятия
тактических инвестиционных решений.
такая последовательность прогнозирования позволяет получит надежную
информацию для пазрабоики стратегии. наиболее сложный - 1 этап. требует
привлечения обширной информации. необходимо осуществлять мониторинг,
охватывающий основные показатели и показатели сигментов.
2 этап исследуется динамика конъюнктуры и рассматривается связь этой динамики
с фазами экономического развития страны вцелом, т.к. основные изменения
происходят при смене фаз деловой активности.
3 этап - прогноз развития рынка на базе факторов, влияющих еа его развитие.
база - государственная экономическая политика в разрезе совершенствования в
области налогов, кредита и т.д.
при выявлении отраслей, вызывающие наибольший инвестиционный интерес, то
такое прогнозирование осуществляется на базе рейтинга отраслей.
привлекателтность регионов определяется аналогично отраслям, но показатели
оценки и факторы, влияющие на прогноз - другие.
4 этап - предполагает выявление жизненого цикла компании, рассматриваемый как
смена стадий: рост, не стабильность, выживание, осуществляется путем
применения динамического анализа. оценка привлекательности предполагает
проведение обширного финансового анализа деятельности. такой анализ,
дополненный прогнозом, позволяет оценить доходность, сроки возврата
инвестиций, выбрать наиболее значимые риски. в процессе анализа
рассматриваются различные аспекты деятельности, но с точки зрения объекта
инвестирования явлчется анализ ликвидности, финансовой устойчивости,
прибыльномти капитала.
-------------
управление инвестиционной деятельностью на микроуровне.
основной целью является рпределение наиболее эффективных путей реализации
инвестиционеыз стратегий фирмы на отдельных этапах ее развития. процесс
реализации этой уели направлен на решение соедующих зпдач:
обеспечение высрких темпов развития фирмы за счет эфыективной
инвестиционной деятельности
обеспечение максимизации доходов от инвестиционной деятельности.
прибыль - основной показатель. для оценки необходима чистая прибыль, поэтому
необходимо выбирать направления, имеющие максимальную сумму систой прибыли
обеспечение максимизации инвестиционных риском. при прияии
решения, связанного с риском,следует риски уменьшать
обеспечение финансовой устойчивости и платежеспособности в процессе
инвестиционной деятельности, т.к. инвестиции связаны с большим отвлкчением
средств. это может приаести к снижению платежеспособности ро платежным
обящателтствам. формируя источники инвестицирнныз ресурсов надо заранее
прогнозировать как выбор окажет влияние на текущую платедеспособность фирмы.
изыскание путей ускорения реализации инвестиционных программ.
необходимо наиболее быстро проводить, т.к. это мпособствуеь экономическому
развитию, т.к. появляется дополнительный поток в втде прибыли от инвестиций,
сокращаются сроки кредитных ресурсов, быстрая реализация программ
способствует снижению рискрв, связанных с неблагоприятной конъюнктуры.
все задачи тесно взаимосвязаны. обеспечение высоких темпов развития модет
бвть достигнуто ща счет подбора эфеективных проектов и за счет ускорения
реализации инвестиционных программ. с учетом всех задач инвестиционного
менеджмента, определяются функции инвестиционного менеджмента:
исследование внешней инвестиционной среды и прогнозирование
конъюнктуры - исследуются правовые условия и анализируется текущая
конъюнктура рвнка. сосиавляется прогноз рынка в разрезе отдельных сигментов.
разработка стратегическиз направлений инвестиционной деятель.
определяются уели и задачи
разработка стратегии формирования ресурсов ыирмыю общая потребность
в ресурсах, определяется потребность в ресурсаз, возмодность использования
заемных средств, соотношение использования собственных и заемных средств,
предотвращение снижения платежеспмсобности и финансовой устойчивости в
будущем периоде.
поиск и оценка привлекательности отдельных проектов и отбор
наиболее эффективных из них. изучается положение на инвестиционном рынке,
отбираются проекты, соответствующие стратегии, проволится
жкспертизаипроектов, рассчитывается уровень доходностия и дркгие показатели
экономической эфыективности. по эти мпоказателям проводят ранжирование
проектов
оценка инвестиционных качеств отдельных ыинансовых инструментов и
выбор нпиболее эфыективнвх. рассматриваются предложение инстркментов. основа
инструментов - акции
формирование фондового портыеля и оценка по криториям доходности
риска и ликвидности. при реализации этой\функции с учетом возможного к
привлечению объема инвестиционных ресурсов по каждому проекту произаодится их
отбор для непосредственной реализации. при формировании портфеля
оптимизируютсч пропорции между реальными и ыинансовыми инвестициями вцелом.
на втором этапе в разрезе каждой из ыорм по соотношению доходности и риска
подбираются наиболее жффективные проекты. на 3 этапе определяется ликвидность
портфеля. этот портфель готов к реализации.
текущее планирование и оперативное управление отдельных программ и
проектов. для обеспечение управления разрабатываются текущие планы. важную
роль играют календарные планы реализауииотлельных проектов и бюджеты этих
проектов
реализация мониторинга. определяется система
показателей,периодичномть сбора, причины отклонения показателей и т.д.
подготовка решений о своевременном выходе из неэффективных
инвестиционных проектов и реинвестирование капитала. эффективность может быть
низкой и следует выходить из проекта. формы выхода: реализация,
слияние,акционирование и т.д. проводится корректировка портфеля путем подбора
дркгих проектов, куда реинвестируется освобождаемый капитал
разработка инаестиционной стратегии. формирование целей и выбор
эффективных путей достижения
------------
формирование инвестиционной стратегии
сложный творческий процесс, основанный на прогнозировании конъюнктуры рвнка.
при формировании стратегии идет поиск и оценка альтернативных вариантов
инвестиционных решений. сложность ыормирования инвестиционных стпатегий в
том, что она постоянно корректируется с учетом меняющихся условий.
предпосылкой является базовая стратегия экономического развития. стратегия
подчинена стратегии и должна с ней согласовываться по уели и по развитию.
стратегия - главный фактор развития компании в соответсивии с избранной
фирмой базовой стпатегии. проуесс формирования стратегии состоит из этапов:
1. определение периода формирования стратегии (зависит от предсказуемости
развития экономики вцелом, необходимо учитывать продолжительность периода
базовой стратегии, отраслевую принадлежность и размер фирмы)- 2. формирование
стратегических целей инвестиционной деятельности (исходит из целей базовой
стратегии. могут быть сформированы в виде обеспечения прироста капитала, в
виде роста прибыльности инвестиций,в виде изменения пропорций в формах
реального и финансовых инвестиций и т.д.) - 3. разработка наиболее
эффективных путей
реализации стратегических целей инвестиционной деятеоьности - 3.1 разработка
стратегичерких направлений инвестиционной деятельности (базируется на системе
целей этой деятельности. решаются задачи: определяется соотношение разлисных
форм инвестирования на отдельных этапах инвестирования, определяется
отраслевая и региональная направленность инвестиуионной деятельности. это
важный элемент финансовой стратегии. обеспечивает бесперебойную деятельность,
эфыективное использование собственных средств и увеличение финансовой
устойчивости ыирмы в долгосрочном периоде) - 3.2 разработка стратегии
7777777777 (осуществлчется по этапам: прогнозировпние потребности в объеме
ресурсов, изучение возможности формирования истосники из разных ресурсов,
определяется методы финансирования отдельныз прграмм и проектов, оптимизация
структуры источника ыормирования ресурсов) - 4. конкретизация инвестиционной
стратегии по периодам ее реализации (определяет помледовательномть и сроки
достижения отдельных целей, и обемпечивается внешняя и внутренняя
синхронизация инвестиуионной стратегии с базовой стратегией фирмы. внутренняя
заключается с синхронизацией отдельных направлений инвестиций между собой)-
5. оценка разработанной инвестиционной стратегии (определяется на базе
следкющих критериев: согласованность стратегии инвестирования с базовой,
внутренняя сбалансированномть целей и направлений леятельности,
согласованность стратегии с внешней средой, реализуемость стратегии с учетом
имеющегося потенциала фирмы, приемлимость уровня риска и результативность
инвестиуионной стратегии).
-------
разработка вариантов инвестиуионных проектов.
наиболее важный вопрос - размер инвестиций, так как встает вопрос об уровне
ответственности, связанный с принятием решения. пожтому различна глубина, в
зависимости от размера. поэтому кроме дифференциации права при принятии
решения, может быть поставлен вопрос с ограничением максимальной величины
инвестиций. это можно прописать в уставных документах фирмы. поэтому
необходимо устанавливатьиерархию критериев. с позиуии
управленческоготперсонала фирмы проекты класмифицируются:
признаки:
величина требуемых инвестиций: крупные, традиционные и мелкие
тип предполагаемых доходов: сокращение затрат, доход от расширения,
выход на новые рвнки сбвта, экспансия в новые сыеры бищнеса, снижение риска
производстаа и сбыта, социальный эфыект
тип отношений: независимость, альтернаиивность, комплементарность,
замещение
тип денежного потока: ординарный, не ординарный
отношение к риску: рисковые, безрисковые
достаточно условное деление. например, оценка размера проекта зависит от
размера фирмы. цели оценки могут быть разными, а результаты не всегда носят
характер прибыли. могут быть экономически уьыточные проекты, но носят
косвенный доход. необходимо выделять взаимозависимость. комплементарные
проекты, если принятие одного способствует росту доходов по другому(им),
поэтому выявление комплементарности подразумевает рассмотрение проектов в
комплексе. это важно при принятии проекта есои выбор по омновному критерию
очевидным не является. два проекта яаляются замещаемыми, если принятие одного
приволит к снижению доходности по другому(им).
поток ординарный, если состоит из исходной единовременной инвестиции или в
течении нескольких последовательных базовых периодах и последующих притоках
денежных средств. если чередуются притоки и оттоки, то проект не ординарный.
проекты различаются по мтепени риска. менее рискованные - гос. заказ с
созданиме производств и технологий
---------
понятие и алгоритмы используемые для разработки
любой инвестиционный проект можно охарактеризовать с разных сторон. каждая
сторона важна по-своему, но финансовый аспект играет максимальную роль.
категории, имеющие максимальное значение для оценки ыинансовой стороны:
а. какой необходим объем ресурсов?
б. где найти источники в требуемый объем и какова их цена?
в. окупятся ли мделанные вложения, т.е. достаточен ли объем поступлений в
сравнении с объемом инвестиций?
финансовые службы должны участвовать в ответе на 1-ый вопрос, но не
определяют на 100%. ответы на 2 и 3 вопрос отвечают на 100% финансовые
службы.
ВРЕМЕННАЯ СТОИМОСТЬ ДЕНЕГ
временная стоимость денег - важный аспект при оценке. причины этого:
инфляция, расширившиеся возможности привлечения временно свободных средств,
снятие ограничений формирования ресурсов предприятий и др. появившаяся
свобода в манипулироапнии деньгами привела к осознанию ыакта, мто леньги
имеют еще одну зарактеристику - временную ценность. 2 аспекта: 1 -
обесценение наличности во времени, т. к. имеется инфляция и 2 - обращение
капитала и денежных средств, т.к. любая компания должна иметь некоторые
свободные средства. значимость этого объекта объясняется: рутинностью,
предостароженностью и спекулятивностью. в общем виде, временная стоимость
выражена фразой: "рубль сегодня и рубль одидаемый к получению в будущем не
равны". простейшим видом финансовой сделки является предоставление суммы pv
при условии что через время t будет возвращена сумма fv. целью одалживания
является получение прибыли. результативность может быть оценена как разность
pv-fv или пересчитывается относительный показатель, но они не подходят така
как не сопоставимы в пространстве, поэтому пользуются ставками. и показатель
определяется путем отношения прирощения исходной суммы к базовой величине, в
качестве исходной можно брать fv или pv. таким образом ставка рассчитывается
2 способами. 1-ый прказатель - процент, рост, норма дохода и т.д. 2-ой -
учетная ставка или дисконт.
Система расходимости у этих показателейразлисна. Когда имеем дело с
прогнозами и расчетами при оценке инвестиционных проектов, имеют дело с
процентной ставкой, нотэто не оговаривается. Анализ проектов, основанный на
формализованных алгоритмах может выполняться в относительно стабильной
экономической обстановке. При нестабильности проуентная ставка формируется на
базе учетной ставке ЦБ и она достаточно велика. Прогнозные расчеты не требуют
какой-либо точности, т.к. результаты таких расчетов - индикаторы и ориентиры,
а не точные оценки. Поэтому многовариантные расчеты и использование
вероятностных оценок и различных имитационных моделей не требует высокой
точности. Три величины, присутствующие в любой финансовой сделке: две заданы,
а третья неизвестна. Процесс, в котором задана процентная ставка и начальная
сумма - наращение, а когда известны дисконт и ожидаемая к получению сумма -
дисконтирование. В качестве коэффициента дисконтирования модет быть
использована процентная ставка - математическое дисконтирование или учетная
ставка - банковское дисконтирование. Экономический смысл ыинансовой операции
заключается в определении величины той суммы, которой желает распологать
инвестор по окончании финансовой операции. Прирощенная сумма зависит от
степени риска, зависящий от вида бизнеса, в который происходит
инвестирование. Экономический смысл дисконтирования заключается во временном
упорядочивании денежных потоков различных временных периодов. Коээфицент
дисконтирования показывает, какой ежегодный процент возврата может получить
инвестор на инвестируемый им капитал. При этом искомая величина PV показывает
как бы текущую (сегодняшнюю стоимость) будущие ожидаемые к получению суммы.
При начислении сумм ежегодно, речь идет о дискретном начислении. 2 метода
дискретного вычисления - простых (Rn=P*(1+r*n), т.е. неизменная база) и
сложных процентов (начисление происходит с общей суммы, включающей
начисленные и невостребованные проценты, т.е база растет Fn=P*(1+r)^n).
Использование слодного процента в случае многократного его начисления более
логично. Если начисление происходит по простому проценту, то доходы
необходимо использовать. Fn=P*(1+r)^n) - базовая формула, поэтому для
удобства используют обозначение - FM1(r;n), обеспечивающий наращение
стоимости, поэтому можно преобразовать: Fn=P*FM1(r;n). Значения r и n -
табулированы. Оценивая целесообразность вложений, исходят из того, будут ли
эти вложения прибыльны при допустимом уровне риска, чем альтернативные
вложения. Посылки инвестора при выборе объекта инвестирования: инфляция есть
всегда, темпы изменения цен на товары могут отличаться от темпов инфляции,
желательно периодическое начисление или поступление дохода на инвестируемый
капитал не ниже определенного уровня. Величина P=Fn*FM2(r;n) или = Fn /
(1+r)^n. Экономический смысл такого представления в том, что прогнозируемая
величина денежных поступлений через n лет с позиции текущего дня будет меньше
или равна значению P, т.к. (1+r)^n больше 1. Для инвестора Fn через n лет и
77777 одинаковы по своей ценности. Используя P=Fn*FM2(r;n) можно приводить
доходы ожидаемые к получению в течение ряда лет. В этом случае коээфицент
дисконтирования числено равен ставке, устанавливаемой инвестором, т.е.
доходу, который инвестор хочет получить на инвестируемый им капитал.
Определяя коээфицент дисконтирования обычно исходят из безопасного или
гарантироаанного уровня доходности финансовых инвестиций, который
обеспечивается ЦБ по вкладам или при операциях с ценными бумагами. При этом
может даваться надбавка за риск и чем рискованнее проект или финансовый
контракт, тем больше размер премии за риск. В этрм случае коэффициент
дисконтирования равен RF (ставка рефинансирования) + RR (премия за риск).
Оценка риска может производится с позиции будущего: основано на сравнении 2-
ух сумм: 1-ая сумма гарантирована, а вторая сумма рассчитывается ро формуле
Fn=P*(1+r)^n.). При учете риска необходимо рассчитывать дисконтированные
оценки. FM2(r;n) - дисконтирующий множитель. Экономический смысл: показывает
сегодняшнюю цену одной денежной единицы будущего при заданном уровне
доходности R и частоте начисления процентов N.
----------------
Оценка денежного потока.
----------------
Один из основных элементов финансового анализа и инвестиционного анализа.
Денежный поток - c1, c2, ... cn. Генерируется в течение многих лет в
результате функционирования какого-либо финансового актива. Элементы потока
могут быть независимыми или связанными между собой каким-то определенным
алгоритмом. Предположим, что потоки однонаправленные. Считается, что
генерируемые доходы в течение определенного или конкретного периода времени
имеют место в начале периода или в конце периода. Эти потоки сконцентрированы
на одну из границ потока. Если потоки в начале, то поток - пренумерандо, а
если в конце периода - постнумерандо. На практике поступление распределено в
периоде не равномерно, поэтому удобней все постурления относить в конец
периода. Поэтому формируются равные временные периоды, что позаоляет
проводить оценки. Пренумерандо характерен для накопления денежных средств для
дальнейшего инвестирования.
Оценка денежного потока выполняется в рамках решения 2-ух задач:
прямая: с позиции будущего. предполагает суммарную оценку
наращенного денежного потока, т.е. в основе оценки лежит будущая стоимомть,
т.е. денежный поток - регулярное начисление на капитал, то по схеме сложнвз
процентов в основе лежит расчет по формуле 4
обратная: с позиции настоящего. отдельные элементы денежного потока
генерируются в различнве временные интервалы, а деньги имеют временную
ценность и прямо суммировать невозможно, поэтому необходимо приводить поток к
одному моменту времени, что производится по формуле 6. Эти формулы зависят от
вида потока
Именно обратная задача является омновной задачей при оценке инвестиционных
проектов. Ключивым моментом в рассматриваемых схемах явлчется молчаливое
условие о том, что оценка ведется разумным инвестором и деньги немедленно
инвестируются. При оценке потока, т.е. и при наращении и при дисконтировании
предполагается схема сложных процентов. Аннуитет - частный случай денежного
потока, при котором денежное поступление в каждый период времени одинаковы.
Широко используют при оценке долговых и долевых ценных бумаг. Широко
используется в анализе проектов и при анализе аренды и арендных платежей. Для
оценке стоимости аннуитетов можно пользоваться ыормулами 4 и 6. Благодаря
специфики аннуитета, эти ыормулы видоизменяются: для оценки постнумерандо при
а-постоянные поступления и r-ставка процента, FV=A*FM3(r;n), а для
пренумерандо - FV=A*FM3(r;n)*(1+n), где FM3(r;n)=((1+r)^n/
Экономический смысл FM3 заключается в следующем: показывает чему будет равна
суммарная величина срочного аннуитета в одну денежную единицу к концу срока
его действия. Данный множитель часто используется и значение зависит от n и
r.
PV=A*FM4(r;n)
PV=A*FM4(r;n)*(1+n)
FM3(r;n)=((1+r)^n/
77777
Экономический смысл FM4: показывает, чему равна с позиции текущего момента
величина аннуитета с регулярными денежными поступлениями в размере одной
денежной единицы, продолжающиеся n равных периодов с заданной процентной
ставкой r.
В западной практике к бессрочным аннуитетам относят аннуитеты на 50 и более
лет. При этом известен размеригодовых поступлений, а в качестве r-процент ЦБ.
------------------
надо дописать
------------------
Цена капитала и ее роль в оценке инвестиционных проектов
Любая компания нуждается в источниках средств для финансирования своей
деятельности. В зависимости от длительности существования, источники средств
можнотделить на краткосрочные и долгосрочные. Привлечение конкретного
источника финансирования связано с затратами. Если мы привлекаем капиал в
втде дохода от продажи акций, то общая сумма средст, которую надо заплатить,
выраженная в процентах к объему - СС (цена капитала). Средства длительного
пользования финансируются за счет долгосрочных источников средств.
----
уровень рентабельности основного капитала, который должна обеспечить фирма,
что бы не допустить уменьшения стоимости фирмы. Поэтому различают:
цена капитала - количественно выражается в годовом обслуживании
собственников и инвесторов
оценка капитала - выражается через величину собственного капитала,
стоимость фирмы и т.д.
Существует количественная взаимосвязь этих показателей. Например, если в
инвестиционном проекте доходность меньше цены капитала, то капитализированная
стоимрсть фирмы по завершении проекта уменьшится, пожтому цена капитала -
ключевой элемент, связанный с принятием решения инвестиционного характера.
Анализ структуры пассива баланса, характетизующий источники
средствпоказывает, что основными видами явлчются внутренние источники:
уставный капитал, нераспределенная прибыль и фонды собственных средств.
Причины образования, доля и их величина в валюте баланса может быть различна.
Исходя из собственных возможностей, владельцы и участники формируют этот
капитал как достаточный для той деятельностиЮ ради которой фирма и создается.
Фонды собственных средств - отложенная к распределению прибыль и такие фонды
формируются вынужденно в виде резервного капитала или осознано, когда
менеджер предполагает, что достигаемое таким образом расширение деятельности
представляет собой более выгодное размещение капитала, чем изымание прибыли и
направление ее лиюо на потребление, либо в другие сферы бизнеса. Временно
привлеченные средства образуются на предприятии в результате временного лага
между получением товарно-материальных ценностей и их оплаты. Определение цены
- не цель. Данный показатель оценивает деятельность фирмы в долгосрочной
перспективе. Цена капитала показывает привлектельномть фирмы для инвесторов,
которые могут стать совладельцами фирмы. Цена некоторых заемных источников
характеризует компанию по привлечению источников. Средневзвешенная уена
капитала фирмы - основной показаиель при составлении бюджета капитальных
вложений. Цена каждого из приведенных источников различна, поэтому цену
капитала коммерческой компании находят по формуле срелней арифметическоц
взвешенной. Данный показатеоь рассчитывается по годовой информации и основная
сложность возникает при опредеоении цены капитала, полученного из конкретного
источника средств. Экономическая интерпретация цены капитала характеризует,
какую сумму следует заплатить за привлеченние единицы капитала из конкретного
источника. Если в отношении обычно товара цена - абсолютная оценка, то в
отношении источников средств правило равенства цены с позиций покупателя и
продавца нарушается. Такие различия возникают из-за налогообложения прибыли:
ставка рефинансирования ЦБ + 3% при выплате процентов по кредиту относится на
себестоимость продукции, а остальное за счет прибыли. Цену компании
необходимо знать, така как цена капитала - это отдача на вложенные
инвесторами ресурсы и цена используется для определения рыночной оценке
капитала. Также можно прогнозировать изменение цен на акции своей фирмы в
зависимости от ожидаемых дивидендов. Цена заемных средств ассоциируется с
процентом. Макимизация рыночной стоимости - главная задача менеджмента фирмы,
что достигается за счет минимизации цены привлекаемого капитала. Цена
капитала - ключевой фактор при анализе инвестиционных проектов.
--------------
Структура источников средств компании.
Можно выделить 5 источников капитала, уенукоторых необходимо знать для
рассчета средневзвешанной цены:
банковские ссуды и займы
облигационные займы
привилигированные акции и обыкновенные акции
нераспределенная прибыль
----- СХЕМА -----
В общем виде цена может представлено паутиной цены капитала:
Чем больше предложение, тем меньше цена. Спрос прямопротивоположен
предложению. Уровень уены капитаоа характеризует текущее оптимальное
положение цены истосника с позиции рынка. Осноаные элементы:6 ссуды банка и
выпущенные предприятием облигации. Ссуда банка должна рассматриваться с
учетом налога на прибыль, а проценты от кредита включаются в себестоимость.
Поэтому цена еденицы такого источника бкдет меньше, чем уплачиваемый банку
процент. Займы, полученные предприятием от хозяйствующих субъектов отличаются
от банковских, т.к. проценты за пользование такими займами не относятся на
себестоимость продукции. Аналогично и с облигационными займами. Цена
облигационного займа более сиахостична по сравнению с ценой банковского
кредита. Ожидаемая и фактическая цена облигационного займа модет быть не
предсказуемая. Т.к. размещеие облигаций происходит через диллеров, то цена
данного источника зависит от дополнительного параметра (затраты на размещение
ценных бкмаг). Согласно нормативным докумментам, суммы к уплате процентов по
облигациям отражаются по сч. 80 или сч 89, но без уменьшения налогооблагаемой
прибыли, т.е. эти суммы рассчитаны на посленалоговой базе.
При рассчетеиуены необхолимо учитывать разницу между ценой облигацией и ее
нарицательной стоимостью. Стоимость может быть выше за счет расходлв по
эмиссии и продажей на условиях дисконта. С позиции рассчета цены капитала
необходимо выделить:
привилигированные акции
обыкновенные акции
нераспределенная прибыль (все источники, кроме уставного капитала). Доля
источника очень мала. Причина разделения уставного капитала на 2 элемента: на
обыкновенные и привилигированные в том, что привилигированные акции - гибрид,
сочетающий свойства обыкновенных акций и заемного капитала, но принципиальных
различий в оценке цены капитала не наблюдается. Акционеры в обмен на
собственные срелства рассчитывают на дивиденды. С позиции коммерческоц
организации, цена такого истрчника равна уровню дивидендов, уплачиваемых
акционерам, т.к. по простым акциям дивиденд известен, то цена источника из
привилигированных акций рассчитывается . Процент по привилиггрованные акциям
зависит от эффективной работы коммерческой организации, поэтому уена
источника обыкновенных акций можно рассчитать с меньшей точностью. Наибольшее
распространение получила модель Гордона и модель САPM (модель оценки
стоимости финансового актива). Модель Гордона: Kt=Kd+Kc. Причины:
данные средства мобилизуются быстро и не требуют специального
мезанизма как в случае эмиссии акций (облигаций)
этот источник обходится дегевле другиз, ввиду того, чт не вощникмет
жмиссионных расходов
он безопасен, т.е. защищен от негативной информации о новой эмиссии
Величина интрепретируется. Полученная фирмой прибыль после необходимых
отчислений подлежит распределению среди владельцев обыкновенных акций и
ожидаемая отдача от такого реинвестирования должна быть не меньше чемм от
альтернативных инвестиций той же степени риска, иначе владельцы обыкновенных
акций предпочтут получать дивиденды, а не согласятся реинвестировать
дивиденды, аибулут искать более эффективные способы вложения.
Реинвестирование прибвли равносильно приобретению акционерами новых акций
своей фирмы, т.о. цена источников средств нераспределенная прибыль равна цене
источника обыкновенная акция. На практике любая организация финансирует свою
деятельность из различных источникрв и в качестве платы за использованные в
вансированные ресурсы фирма выплачивает вознаграждение. Цена источника =
сумма расходов по обеспечению данного источника.
----------------------------------
Критерии оценки инвестиционных проектов
----------------------------------
Метод определения срока окупаемости инвеестиций.
Широко распространен в мире и не предполагает временной упорядоченности
денежных поступлений. Зависит от равномерности поступления дрходности от
инвестиций. Если доход равномерен, то рассчитывается делением затрат на
велечину годового дохода, обусловленного этими затратами. Еслиприбыль
распределена не равномерно, то рассчитывается прямым подсчетом лет, в течении
которых инвестиция будет погашена. При рассмотрении дробной части срока,
оговаривается, что доход распределен равнгмерно в течении всего срока. При
учете временного фактора потоки еорректируются с учетом средневзвешенной
стоимости капитала. Также пользуются множителеи FM2. Проект, принятый по PP
может быть не принят после корректировки. Проект принимается, если срок
окупаемости не превышает некоторого лимита. Недостатки показателя: не
учитывает влияние доходов последних периодов; не делает различия между
проектами с одинаковой суммой коммулятивных доходов, но различным
распределением ее по годам; не обладает свойством аддитивности. При ситуации,
когда менеджмент фирмы озабочен больше ликвидностью, а не прибыльностью.
Данный метод хорош в ситуации, когда инвестиции сопряжены с высокой степенью
риска. Чем короче срок окупаемости, тем менее рискованый проект. В отличие от
других оуенок, PP позволяет получить оценки о ликвидности и рискованности
проекта.
-------------------
Метод расчета коэффициента эффективности инвестиций.
Он не предполагает дисконтирование показателей дохода и доход характеризуется
показателем чистой прибыли: PN=прибыль-налоги. Коэфф. эффективности ARR
рассчитывется делением среднегодовой нормы прибыли на среднюю величину
инвестиций. Возможно установление порогового значения, с которым будет
сравниваться ARR. Имеет недостатки, обусловленные не учтением временной
стоимости денежного потока и не делает разлисий между проектами с одинаковой
суммой среднегодовой прибыли, но варьированной по годам, а также не делает
различий.
--------------------------
Противоречивость критериев оценки.
Решение о принятии решения не всегда очевидно, так как выбор нужного критерия
может "помочь" при выборе проекта. Осложняется ситация когда выбор стоит
перед выбором по нескольким критериям.
Из всех критериев, реальными критериями являются NPV, PI и ARR. Но проблема
выбора критерия остается.
П ИИ ГД NPV IRR PI
A -700 250 43618 16 1,06
B -100 40 18979 21,9 1,19
A-B 600 210 24639 15 1,05
Если проекты альтернативные, то выбор не очевиден, т.к. у A больше NPV, а у B
- больше PI. Рекомендуется выбирать проект с большим NPV, т.к. наращивание
экономической мощи - главная целевая установка. Можно сделать расчет
коэффициента IRR для приростных показателей дохода, и если IRR больше то
целесообразно принимать проект с большими капитальными вложениями. В случае
противоречий более предпочтителен NPVЮ т.к. дает верояиностную оценку
прироста стоимости коммерческой организации в случае принятия проекта и
критерий полностью отвечает основной цели менеджмента.
----------------------------------------------------
Сравнительная характеристика NPV и IRR.
Они могут противоречить друг другу. IRR имеет ряд особенностей, причем
некоторые из них осложняют выбор. Если допущена ошибка в выборе
коэффициента,то насколько всока вероятность убыточности на практике, несмотря
на прибыльность при расчетах. Чем больше IRR по сравнению с ценой капитала,
тем больше резерв безопасности. Чем больше PI превышает 1, тем больше резерв
безопасности. Но по NPV нельзя выяснить риск.
-----------------------------------------------
Логика применения базируется на идеях теории полезности. Рассматривая
поэлементно денежный поток рискового пооекта, инвестор в отношении этого
потока пытается оценить, какая гарантироапная, т.е. Безрисковая сумматденег
ему потребуется, что бы быть индеыерентным в выборе между этой и ожидаемой
суммами, т.е. рисковой величиной К-ого потока. Графически риск выражается по
кривым безразличности (индеферентности).
Необходимо сравнить риски. Кривая безразличия показывает, что для него
одинаково приемлим любой из вариантов: получение 10 млн. наверняка, или
получение 20 млн. с вероятностью 50%.
Типы кривых безразличия:
АЕ - инвестор безразличен к риску
AB - возрастает неприятие к риску. Темп прироста требкемого дозода
опережает темп прироста риска, т. е. незначительное повышение риска
предполагает существенное повышение дохода.
AC - убывющее неприятие риска, т.е. принадлежит рискованному инвестору
AD - неизменное неприятие риска
На практике отношение к риску описывается кривой АВ.
Инвестор имеет опцион с доходом 5.000 или 7.000 руб. с вероятностью 0.5. Цена
контракта 6.000. Данный контракт рисковый. Отношение инвестора к риску
описывается кривой безразличия. Ожидаемая полезность находится:
Ul=Ua*0,5+0,5*Ub. Если инвестор согласится с покупкой, то ожидаемая полезность
Ul в определенной степени должна характеризоваться ординатой точки М,
находящаяся на пересечении. Приобретение контракта не очень ввгодно, т.к.
Um>Ul. Инвестиция должна быть таковой, чтобы ее полезность совпадала с
полезность дохода. Величина безрискового эквивалента зависит от двух факторов:
степени выпуклости кривой и рисковасти ожидаемого дохода.
Пректы А и В имеют одинакову продолжительность реализпции - 4 года и имеют
одинаковую цену реализации - 10%.
Инвестиции по проекту А - 42 млн., а по В - 35 млн.
Анализ проектов в условиях риска
Pk-денежный поток
Пк-понижающий коэффициент
OPk- откорректированный денежный поток
ГОД А В
Pk Пк ОPk Pk Пк OPk
1 20 0,9 18 15 0,9 13,5
2 20 0,9 18 20 0,75 15
3 15 0,8 12 20 0,75 15
4 15 0,75 10,5 10 0,6 6
IC -42 -42 -42 -35 -35 -35
NPV 20,5 10,5 22,9 9,4
Сравнение показывает, что по NPV В предпочтительнее, чем у А. Но если учесть
риск, ассоциирующийся с каждым проектом, то суждение резко измениться, и
предпочтительнее станет проект А.
-----------------------
Поправка на риск коэффициента дисконтирования.
-----------------------
Данная методика не предполагает корректировки элемента денежного потока.
Здесь вводится лишь поправка к коэффициенту дисконтирования.
-----
Пропуск - 1 лекция
-----
Бюджет капитальных вложений. Формирование бюджета.
-------------------------------
Главная задача: отбор и реализация проекта осуществляется в рамках бюджета.
При разработке проекта необходимо учитывать рчд конкретных исходных
предпосылок:
Проекты иогкт быть альтернативными и независимыми
Включение очередного проекта в бюджет предролагает нахождение
источника его финансирования
Цена капитала, используемая для оценки проекта на предмет их
включения в бюджет не обязательно должна быть одинаеовой для всех проектов
портфеля, т.е. она может меняться, в зависимости от степени риска,
генерируемого тем или иным проектом
С ростом объема капитальных вложений, цена капитала увеличивается и
поэтому число пректрв, принимаемых к финансированию не может быть бесконечно
большим
Существует ряд ограничений по ресурсным и временным параметрам,
которые слежует уситывать при разработке проекта
На практике используют 2 подхода к формированию бюджета:
на применении критерия IRR
Все доступные проекты упорядочиваются по IRR, проводится их последовательный
просмотр. Очередной проект, IRR которого превосходит цену капиталаЮ.
Отбирается для реализации. Включение проекта в портфель требует привлечения
новых источников, а так как влзможномти фирмы по мобилизации собственных
средств ограничены, наращивание портфеля приводит к увеличению стоимости
капитала (возрастает финансовый риск). Здесь налицо применение 2-ух
тенденций: помимо расширения портфеля инвестиций, внутренняя норма падает, а
уена капиталаирастет. Очевидно, что если число проектов кандидата на
включение в портыель велико, то наступает момент, когда внутренняч норма
рентабельности будет меньше цены капитала и включение следующего проекта в
портфель не целесообразно. Только после комплектации портфеля на основе IRR с
одновременныммисчислением предельной цены капитала, становится возможным
рассчитать суммарный NPV, генерируемый данным портфелем.
на применении критерия NPV
Если нет ограничений, то в наиболее общем виде методика бюджетирования
включает процедуры: устанавливается значение коэффициента дисконтирования:
или общее значение для всех проектов или индивидуальное по всем проектам, в
зависимости от истосника финансирования. Из альтернативных проектов
выбирается проект с максимальным NPV. При введении ограничений по цене иои
срокам методика усложняется, так как влзникает необходимомть оптимизации
бюджета.
---------------
Оптимизация бюджета капитальных вложений.
---------------
Если существуют ограничения по финансовым ресурсам, то следует отобрать такие
проекты, что бы получить наибольшую выгоду от инвестирования, в частности
через формирование целевой установки на максимизацию суммарного NPV. Типовые
ситуации, требующие оптимизации инвестиций:
Пространственная оптимизация. Общая сумма финансовых ресурсов на
год ограничена сверху, имеется несколько независимых проектов с суммарными
инвестициями, превышающие имеющиеся ресурсы; необходимо составить портфель,
оптимизирующий суммарный возможный прирост капитала. Если вариантов много, то
перебор вариантов на предмет соответствия ограничениям - это очень сложно. В
зависимости от того, поддаются ли дроблению варианты или нет, то возможно
разложение задач:
Рассматриваемые проекты поддаются дроблению:
Можно реализовывать часть проектов, при этом к рассмотрению берется
соответствующая доля инвестиций и денежных поступлений. В этом случае объем
инвестиций в отношении данного проекта может быть сколь угодно малым.
Максимальный суммарный эффект достигается при наибольшей эффективности
использования вложенных средств, т.е. речь идет о максимизации отдачи на
вложенный капитал. Последовательность действий:
1. рассчитывается индекс рентабельности = приведенный денежгый поток
поступлений / оттока
2. Проекты упорядычиваются по убыванию инвестиций
3. В портфель инвестиций включаются первые К-проектов, которые в сумме могут
быть профинансировпны коммерческой организацией. Очередной проект берется в
его части, которая может быть профинансирована (остаточный принцип).
Пример:
Вариант В
инвестиции до 55.000.000 (проинвестировано 30.000.000, доходы - 6 11 13 и 12
ежегодно)
СС - 10%
В - до 90.000.000 (4 8 12 5) npv=2,68 pi= irr=15,6%
С - (12 15 15 15) npv=4,82 pi=1,121 irr=15,3%
D - (4 5 6 и 5) npv=1,37 pi=1,091 irr 13,9%
Рассчитать NPV и IRR и индексы рентабельности каждого проекта
По убыванию PI упорядочиваются:
Вариант В
Инвестирование до 55.000.000
Возможные сочетания:
А и В: 50.000.000, npv=5,19
А и D: 45.000.000, npv=3,88
B и D: 35.000.000, npv=4,38
C и D: 55.000.000, npv=6,19
Временная оптимизация
Общая сумма ремурсов, доступная для финансирования, ограничена сверху.
Имеются несколько доступных независимых проектов, которые ввиду
ограниченности ресурсов, могут быть реализованы в планируемом году
одновременно, а вследующем году оставшиеся проекты или их части могут быть
реализованы. Требуется оптимально распределить проекты по двум годам. В
основе методики составления оптимального портфеля закладывается следующая
идея: по каждому проекту рассчитывается специальный индекс, показывающий
относительную потерю NPV, есои проект будет отсрочен к исполнению на 1 год.
Проекты с минимальными значениями индекса могут быть отложены на следующий
год. Ключевую роль играет PI. В условиях предыдущего примера, необходимо
составить портфель на два года в том случае, если объем инвестиции на
планируемый год будет ограничен 70.000.000. Потери NPV составят:
NPV1 - NPV в первом году
DM - дисконтирующив множитель
NPV0 - NPV в нулевом году
PNPV - потери NPV
OI - величина отложенных инвестиций
IP - индекс возможных потерь
П NPV1 DM NPV0 PNPV OI IP
А 2,61 0,9091 2,28 0,23 30 0,0077
B 2,58 0,9091 2,44 0,24 20 0,120
C 4,82 0,9091 4,38 0,44 40 0,011
D 1,37 0,9091 1,25 0,12 15 0,008
IP показывает чему равна величина относительных потерь в случае откладывания
проекта к исполнению на 1 год. Из расчета видно, что наименьшие потери будут
при отложении проекта А, затем D, C и В.
П И ЧИ NPV
Инвестиции в 0 году:
B 20 100 2,68
C 40 100 4,82
D 10 67 0,92
Итог: 70 8,42
Инвестиции в 1 году:
D 5 33 0,41
A 30 100 2,28
Итог: 35 2,69
Итого: 11,11
Общие потери: 0,27 - min
----------
Оптимизация в условиях реинвестирования дохода.
----------
Все доходы от дополнительных проектов могут быть использованы для целей
инвестирования. На момент анализа доступны следующие проекты:
A -20 25 7
B -15 4 30
C -5 8 8
D --- -45 69
CC - 12%
Перед составлением портфеля необходимо рассчитать NPV и PI для каждого
проекта при CC=12%
П NPV PI
A 7,9 1,4
B 12,5 1,83
C 8,5 2,7
D 15,6 1,37
PI рассчитывается на конец года 0 с учетом оттоков и притоков.
Объем капитальных вложен й ограничен в 0 году 20.000.000, то встает выбор:
принять проект А или комбинацию B и C. С оценки PI, то B и C более выгодны.
-------------
Вероятностная модель рынка
-------------
Инвестор реализует все активы портфеля (превращает портфель в начальную форму).
Реализационная стоимость портфеля - W1. Покупка и реализация осуществляются по
рыночным ценам. Инвестор желает максимизировать конечную стоимость
инвестированного капитала, сто равносильно максимизации доходности R x P.
Процесс инвестирования сталкивается с трудностями ввиду неопределенности цен и
реализованных возможностей. Самое существенное, то что состояние определяет
цены и доходность активов на данном рынке. Состояние рынка изменяется не
определенным образом и инвестор не может точно представить будущ е цены и
доходности, тем не менее, на основе ретроспективной информации, он мог бы
заметить, что эти изменения повторяются с определенной частотой. Инвестор
замечает, так как состояние повторяется с определннной частотой, можно
сформировать вероятностную модель инвестиционного рынка. Данную модель можно
описать следующим образом: имеется некоторый рынок активов. Класс этих активов
- A, отдельный актив - а1, a2, a3, ... an. Класс невозможных состояний - S.
Каждому состоянию припишем состояние: P(S)>0. Sum P(S)=1.
В модели Марковица это делается следующим образом:
Активу А ставится в соответствие случайная велисина R, которая показывает
доходность А для выбранного инвестиционного горизонта Т. Значение доходности
- r. Это значение инвестор может вычисдить по истечении инвестиционного
периода. Случайная величина - функция, определенная в пространстве.
Современное обозначение: Ra/S-R или ra=Ra(S). Распределение для дискретной,
т.е. принимающей конкретное значение дискрктной величины, строится следующим
образом:
перечисление всех возможных значений
Для каждого rk при к=1...m определяют вероятностное значение
Распределение дискретной случайной величины можно выразить таблицей.
----------------
!!! ПРОПУСК !!! (надоело писать)
----------------
распределение является функцией. нъНепосредственное использование таблиц при
большем количестве активов затруднительно. На практике вместо распределений
используются качественные характеристики величин: дисперсия, стандартное
отклонение и т.д. R принимается как случайная величина.
Инвестору доступен не весь рынок, а доступна только его часть, включающая
активы А2 и А3. Поэтому нельзя забывать, что мы выбираем наилучший актив по
двум критериям. А2 обладает более высокой доходностью, но и обладает большим
риском. Предположим, что инвестора удовлетворяет доходность от 2,5 до 10%%.
Но не устраивает такой риск по этим активам. Инвестор вместо одного актива
будет формировать портфель. Эта характеристика определяется следующим
образом:
cov(R1,R2) =
= SUM(R1(S)-MR2) x (R2(S)-MR2) x P(S). Для выделения меры связи между
случайными
величинами,прибегаюткнормированиюковариации.Такаянормированнаявеличинаназывае
тся коэффициентом корреляции.
cor(R1,R2)=cov(R1,R2) / DR1,DR2
--- П Р О П У С К Л Е К Ц И Й ---
Методы оценки недвижимости
1. Метод капитализации. Используется только при доходной недвижимости. Доходы
от владения недвижимостью могут поступать в виде текущих и будущих денежных
поступлений, периодических платежей, текущей и будущей экономии на налогах,
приргста стоимости недвижимости, полученных при ее продаже в будущем или
залоге под ипотечный кредит, в виде налоговых сбережений от продажи, обмена
или дарения этого имущества в будущем. Метод основывается на трех принципах
оценки недвижимости:
Ожидания. Характеризует точку зрения покупателя на будущее и
настоящую стоимость. Рыночная стоимость- текущая стоимость будущих выгод,
вытекающих из прав владения или других прав.
Спроса и предложения. характеризует точку зрения рынка на стоимость
обмена. Исходя из этого, можно определить как сами потоки денежных средств и
из отношение к стоимости так и тенденции их изменения.
Замещения. Характеризует точку зрения информированного покупателя,
который заплатит за объект сумму, большую стоимости аналогичного объекта
одинаковой полезности на том же сигменте рынка и которые при прогнозе будущих
доходов ориентируется на данные анализа соответствующих покупателей
аналогичных объектов.
Исходя из этого, норма прибыли, арендная плата и т.д. определяются
аналогичными показателями на рынке.
Методы перевода дохода в стоимость:
Метод прямой капитализации. Основан на использовании ставки
капитализации
Основные этапы:
1. Оценка потенциального валового дохода
ПВД - доход, который можно получить от недвижимости при 100% функционировании
без всех потерь и расходов. Зависит от площади и арендной ставки за 1 м2 (их
произведение).
2. Оценка потерь от неуплат и недогруженности объекта.
Проводится на основе анализа рынка, характера его динамики, применительно к
недвижимости. ПНН=ПВД-Скидки на неплатежи и недогрузы.
3. Расчет издержек на эксплуатацию. При этом исрользуется ретроспективный
анализ и прогнозный доход. Используют информацию до и после налогообложения.
Единственное условие - потокииденежных средств для различных объектов
необходимо рассчитывать на одной основе, т.е. нельзя сравнивать доходы от
ретроспективных данных с прогнозными. Также надо сравнивать прогнозы
расходов. Периодические расходы, обеспечивающие нормальную работу объекта -
операционные расходы (условно постоянные, условно переменные и расходы на
замещение - имеют место 1 или 2 раза за несколько лет и серьезно варьируются
из года в год. Обычно это расходы на периодическую замену быстро
изнашивающихся компанентов улучшения). Если в период срока владения замена не
предусматривается, то расходы не учитываются, но необходимо учесть износ от
реверсии (перепродажи).
4. Определение итогового показателя доходов денежных средств (чистого
операционного дохода). Пересчитывается вмтекущую стоимость обхекта
несколькими способами и выбор способа зависит от качестваминформации на
рынке. ЧОД - действительный валовой доход за вычетом всех расходов, кроме
налогов, амортизации и долгов по кредитам.
5. Определение коэффициента капитализации R. Включает доход на капитал
(компенсация инвестору, которая должна быть ему выплачена с учетом фактора
времени, риска и т.д.) и возврат капитала (погашение суммы начального
вложения). R учитывает компенсации за безрисковые неликвидные инвестиции, за
риск, за низкую ликвидность, за менеджмент и поправку на корректировку
стоимости недвижимости. Способы определения R:
Метод рыночной выжимки. Наиболее простой, быстрый и точный для
недвижимости по данным на конкретном сигменте по сопоставимым продажам,
аналогичным по своим характеристикам и полезности объектов недвижимости.
Характеристики: мотивация, платежеспосолность, инвестиции и т.д. Стоимость =
Чистый операционный доход / Коэффициент капитализации. При преобразовании
чистого операционного дохода в стоимость, то R = ЧОД / Стоимость. Для более
точного расчета необходимо использовать больше данных. Стоимость = ЧВД х
Мультипликатор. Мультипликатор = Цена продаж / ЧОД
Метод коммулятивного построения (суммирования). Делит ставку на
части: проектная ставка (в %) и ставка возврата капитала. Проектная ставка
делится на: безрисковая, на дополнительный риск, компенсация за низкую
ликвидность, компенсация за менеджмент, поправка на повышение (снижение)
недвижимости. Безрисковая ставка - базовая, к которой добавляются остальные
составляющие. В случае использования среднеевропейских показателей, к
безрисковой ставке прибавляется премия за риск инвестирования (страновой
риск). В РФ берутся из ставок по депозитам высоконадежных банков. Безрисковая
ставка определяет минимальную ставку за инвестированный капитал с учетом
фактора времени. Недвижимость низколиквидна и поправка наинеликвидность -
поправка на длительную эксплуатацию при продаже объекта или поправка на время
по поиску нового арендатора. Компенсация за менеджмент - чем рискованнее и
сложнее инвестиции тем более компетентного уровня управления они требуют.
Нельзя путать с управлением недвижимости. Ставка возмещения капитала = 1 /
Число лет для возврата вложенного капитала.
Метод связанных инвестиций
Большинство недвижимости покупается с помощью заемного или собственного
капитала. Кредиторы должны предусматривать получение конкурентной ставки,
соизмеримой с предполагаемым риском капитальных вложений, иначе кредитор не
даст денег. Инвесторы собственного капитала должны предполагать получение
конкурентных доходов на вложенные средства, соизмеримые с ожидаемым риском.
Ставка капитализации на заемные средства называется ипотечной постоянной =
Ежегодные выплаты на обслуживание долга / Основная сумма ипотечной ссуды. ИП
- функция процентной ставки. Когда условия кредита известны, то ИП определяют
по финансовым таблицам (ИП=Ставка процента+Коэффициент фонда погашения).
Ставка, используемая для капитализации дохода определяется: СК = Денежные
поступления до вычета налога / Сумма вложений собственных средств. СК
сочетает в себе возврат вложенного капитала. Общая ставка капитализации
должна удовлетворять определенному уровню ипотечной постоянной для кредитора
и притока дохода для инвестора собственного капитала. Кредитная или долговая
доля в суммарных инвестициях в недвижимость = Величина кредита / Стоимость
недвижимости. Доля собственного капитала = 1 - Кредитная доля инвестиций в
недвижимость. При известной ипотечной постоянной (Кз) и ставке Капитализации
дохода на собственный капитал (Rc), то R=Кз х Мкр + Rc(1-Мкр). Мкр получают
на основе данных по сопоставимым продажам и рассчитывают: Rc= Денежные
поступления до налогообложения / Собственный капитал. Взвешанные ставки могут
быть рассчитаны при условии получения точных ставок для каждого из
компанентов и доли их вклада. Тогда R=L x R1 + B x R2. Не учитывает снижение
и повышение стоимости имущества в течение периода.
Метод инвестиционной группы
метод Элвуда.
R = Rc x Mkр x C + Dep -app x SFF
C=Y+P x SFF - Ra
Rc - ставка дохода на собственный капитал
Мкр - отношение величины ипотечного кредита к стоимости (ипотечная доля в
суммарном капитале)
С - Ипотечный коэффициент
Dep - Уменьшение стоимости имущества за прогнозируемый период
App - повышение стоимости имущества за прогнозируемый период
SFF - Коэффициент фонда погашения по соответствующей ставке Y для
прогнозируемого периода
P - ставка для периода владения
SFF - Часть ипотечного кредита, которая будет погашена в прогнозируемом периоде
Ra - Ипотечная постоянная
Метод может быть рассмотрен в виде алгоритма:
1. Собирается информация об оцениваемом имуществе. Определяется Rc= Реальный
доход на капитальные вложения, который инвестор ожидает получить за весь
период владения имуществом. Включает прибыли от продаж и убытки.
2. Рассмотрение Мкр. В Mkp не рассматриваются льготные условия кредитования.
3. Определение типичностииусловий кредита и ставки по нему. Отношение инвестора
к ставке прогнозируемо. Если прогноз сделать нельзя, то нельзя применять
данный метод.
4. Горизонт расчета. Следует определить срок использования имущества. При
рассчете С с помощью таблиц Элвуда, в качестве типичного периода владения
недвижимостью возможен выбор: 5, 10, 15 и 20 лет.
5. Арр. Больштнство инвесторов считают, что стоимость имущества будет расти.
6. SFF. Определяется в таблицах Элвуда и фактически рассматривается в таблице
"6 функциях денег".
Учет возмещения капитальныз затрат в коэффициенте капитализации - R.
Потоки дохода на инвестиции, поступления которых прогнозируются равными
долями в течении неограниченного срока, а также если не прогнозируется
изменение стоимости влрженного капиталаЮ то эти потоки могут быть
капитализированы по ставке дисконта. В этом случае, возмещение инвестиционных
затрат происходит в момент реверсии (перепродажи) и весь поток доходов
является доходом на инвестиции. Если прогнозируется изменение стоимости
активов, то возникает необходимость учета возврата или вощмещения капитала в
коэффициенте капитализации.
Порядок расчета коэффициента капитализации, если:
1. Стоимость капитала не меняется
Если реверсия произойдет по цене, равной первоначальным инвестициям, то
доходы прогнозируются по стоимости: I/R
2. Снижается стоимость капитала
Сумма возмещений должна быть получена из текущего дохода. R должен включать
доход и возмещение ожидаемой потери. Способы возмещения:
Прямолинейный возврат (метод Ринга)
Предполагает, что возмещение суммы происходит ежегодно равными частями.
Возврат капитала по фонду возмещения и ставки дохода по инвестициям
(метод Инвуда)
Норма возврата инвестиции как составная часть коэффициента капитализации
равна фактору фонда возмещения при той же ставке процента, что и по
инвестициям. Часть суммарного потока доходов может составлять порядка сорока,
остаток обеспечивает возмещение или возврат. Если происходит 100% потеря
капитала, то часть доходов, идущая на возмещение капитала, реинвестированная
по процентной ставке вырастает ло первоначальной основной сумме, т.е.
происходит полное возмещение капитала.
Возврат капитала по фонду возмещения и безрисковой ставки процента
(метод Хоскольда)
Иногда инвестиции бывают очень прибыльными и возможность реинвестирования по
той де ставке процента, что и у первонрчального процента маловероятно. Для
реинвестированных средств возможно получение дохода по более низкой
безрисковой ставке процента. Обычно при вложении в недвижимость, типичный
инвестор расчитывает на рост стоимости вложенного капитала. Этот расчет
строится на прогнозе повышения цены зданий, земли, спроса на определенные
объекты недвижимости. Появляется необходимость учета прироста стоимости
капитальных вложений.
3. Повышается стоимость капитала
