Книги, научные публикации
163 Финансы, кредит и финансовое право ПРАКТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ОЦЕНКИ РИСКОВ В СДЕЛКАХ СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ РОССИЙСКИХ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ й 2011 И.В. Никитушкина кандидат экономических наук, доцент й 2011
И.И. Болотникова Московский государственный университет им. М.В. Ломоносова E-mail: nikitushkina
irina.bolotnikova@gmail.com Статья посвящена вопросам оценки рисков, возникающих на разных этапах в сделках слияния и поглощения российских компаний. Проведено эмпирическое исследование влияния риска на сто имость покупателя - публичной компании. Предложена методика оценки и инкорпорации риска при определении стоимости приобретаемого бизнеса.
Ключевые слова: слияния и поглощения, риск-менеджмент, методология исследования событий, оцен ка стоимости публичной компании.
Последствия мирового финансового кризи- Сравнивая вариант инвестиций в ценные бу са негативно сказались на российском рынке сли- маги на фондовом рынке и прямые инвестиции, яний и поглощений, существенно снизив склон- следует также отметить, что последние обычно ность инвесторов к риску. Общая сумма сделок в требуют большей доходности, поскольку подра 2009 г. составила 46,1 млрд. долл., что на 62,0% зумевают приобретение непубличного бизнеса с меньше показателя 2008 г., и стала фактически непрозрачной финансовой отчетностью и инвес сопоставима со статистикой по 2005 г.1 Однако тиционной историей. Это вызывает необходи постепенная стабилизация ситуации на миро- мость экспертизы рисков проекта и оценки их вых рынках на фоне роста цен на энергоресур- влияния на стоимость компании-покупателя на сы и повышения эффективности операционной всех этапах сделки.
деятельности бизнеса через сокращение расхо- При проведении эмпирического исследования дов и продажу непрофильных активов обеспе- перед нами стояла задача количественной оценки чила значительное оживление на рынке в влияния источников риска на стоимость покупа 2010 г.: общая сумма сделок слияния и погло- теля - публичной компании на российском рынке щения почти удвоилась по сравнению с преды- слияний и поглощений. В целях корректной ин дущим годом2. Сохранение оценочных мульти- терпретации полученных результатов перечислен пликаторов на относительно низком уровне ные ниже источники риска были ограничены толь практически во всех секторах экономики обус- ко теми категориями, которые способны проявлять ловило возвращение на российский рынок ино- себя в негативном новостном фоне и оказывать странных инвесторов. отрицательное влияние на котировки ценных бу Согласно статистике информационного агент- маг. В рамках определения понятийного аппарата ства AK&M по внутренним и трансграничным исследования была предложена классификация сделкам на российском рынке слияний и погло- источников риска исходя из того, на каком из эта щений, показатели первого квартала текущего пов сделки они могут возникнуть и каким обра года свидетельствуют об устойчивом росте объе- зом могут быть интерпретированы инвесторами ма иностранных инвестиций в российский биз- на фондовом рынке (табл. 1).
нес, что можно объяснить сохранившейся конку- Основываясь на сложившейся в современной рентоспособностью российской экономики и ин- теории корпоративных финансов системе подхо вестиционной привлекательностью российских дов к оценке стоимости, влияние источников рис активов3. Однако, помимо непосредственно ин- ка можно инкорпорировать в оценку приобрета вестиций в бизнес, иностранный инвестор все- емого бизнеса посредством:
гда может выбрать альтернативу в виде приобре- - повышения ставки дисконтирования;
тения ценных бумаг российской публичной ком- - корректировки ожидаемых денежных пото пании. ков.
Вопросы экономики и права. 2011. № Таблица Классификация рисков в сделках слияния и поглощения исходя из их влияния на новостной фон компании Источник риска Этап Новостной фон Неверный выбор компании-цели Отсутствует Инициация сделки Направление предложения о приобретении Присутствует Юридические риски Отсутствует Due Diligence Налоговые риски Отсутствует приобретаемого бизнеса Финансовые риски Отсутствует Неплатежеспособность покупателя Этап структурирования Присутствует Потеря контроля над компанией сделки Присутствует Вывод активов компании Присутствует Переоценка стоимости приобретаемого бизнеса Присутствует Потеря ключевых сотрудников Отсутствует Отсутствие синергетического эффекта Отсутствует Несовместимость корпоративных культур Отсутствует Возникновение корпоративных конфликтов Присутствует Невыполнение операционных и финансовых планов Присутствует Потеря клиентской базы Отсутствует Этап интеграции Появление конкурентов в лице прежних приобретенного бизнеса собственников либо менеджмента Присутствует Политические риски Присутствует Необходимость досрочного погашения долга компании Присутствует Появление рисков, не устраненных на этапе Due Diligence и структурирования сделки Присутствует Обычно ставка дисконтирования отражает зателю, может быть использован при прогнози риск систематического, предсказуемого характе- ровании вероятности появления того или иного ра. В то же время такие риски, как потеря конт- риска наряду с другими широко распространен роля над активом после закрытия сделки или по- ными инструментами оценки вероятности, напри явление непредвиденных финансовых обяза- мер, методом сценариев, методом моделирования тельств на балансе приобретенного бизнеса, не случайных процессов и событий Монте-Карло.
могут быть адекватно отражены в ставке дискон- Обращаясь к вопросам выбора метода и со тирования и поэтому должны быть учтены либо ответствующего инструментария, при проведе как корректировка свободного денежного пото- нии эмпирического исследования использовалась ка, либо как дисконт к цене предложения методология исследования событий (Event Study (Enterprise Value). Подобный подход позволяет Methodology), введенная в научный оборот в учесть не только возможность появления того или 1969 г. Э.Ф. Фамэ с публикацией исследователь иного риска на каждом из этапов проводимой ской работы по динамике котировок акции при сделки, но и вероятность появления этого риска. появлении на рынке новой информации4. В ос В зависимости от результатов всесторонне- нове методологии лежит предпосылка об инфор го исследования деятельности приобретаемой мационной эффективности рынка, подразумева компании (Due Diligence) и профессиональной ющая, что котировки ценных бумаг практически экспертизы проектной группы по слияниям и по- мгновенно отражают оценку пулом инвесторов глощениям компании-покупателя определенным того или иного корпоративного события. Опти категориям рисков может быть присвоена коли- мальность методологии при этом заключается в чественная оценка. Она позволяет более точно том, что она на основе фундаментальных пока предсказать реакцию рынка на появление нега- зателей компании помогает провести достовер тивного информационного фона, вызванного, ную оценку влияния информационного потока например, непредвиденными потерями при ин- событий на доходность ценной бумаги.
теграции приобретенного бизнеса. Подобный Методология исследования событий широ УэкспертныйФ метод, предполагающий присвое- ко используется в современной теории корпора ние субъективного значения исследуемому пока- тивных финансов, поскольку позволяет избежать Финансы, кредит и финансовое право необходимости анализировать показатели финан- дежность и достоверность выводов, чем в слу совой отчетности и дает возможность количе- чае расчета на долгосрочный период. Следует ственно оценить влияние на стоимость компании сразу определить, что под краткосрочным пери дивидендной политики, структуры капитала, кор- одом мы понимаем период от 6 до 126 дн. после поративного управления и пр. Кроме того, она по- появления информации в прессе, а под долгосроч зволяет проверить гипотезу об эффективности ным периодом - от 24 до 70 мес. Основной при рынка применительно к ситуации с любой цен- чиной является то, что ежедневные ожидаемые ной бумагой через сравнение оценки стоимости доходности по ценным бумагам в течение крат методом дисконтированных денежных потоков и косрочного периода близки к нулю. Когда собы изменения котировок акций компании на фондо- тие представляет собой событие Убольшого мас вой бирже. штабаФ и доходность акций в ответ на него скон Изменение рыночной капитализации компа- центрирована в большей степени в периоде в не нии на фондовой бирже отражает не просто оцен- сколько дней, неправильно выбранная модель не ку влияния того или иного корпоративного собы- значительно влияет на результат исследования.
тия на перспективы роста компании, но и некую В частности, в слияниях и тендерных предложе консенсусную субъективную оценку этого собы- ниях средняя доходность акций для приобретае тия рынком. Если говорить более конкретно, то мой компании в диапазоне трех дней составляет инвесторы, которые сходятся во мнении, что по- 15 %, в то время как обычная величина средней еже купатель переплачивает за приобретаемый биз- дневной доходности акций - только около 0,04 %7.
нес, вероятнее всего, негативно отреагируют на Следует отметить, что исследование парамет новость, что приведет к падению котировок по- ров, структуры и перспектив развития россий купателя. С другой стороны, если покупатель ского рынка слияний и поглощений проводят в входит в актив на привлекательных условиях и основном консалтинговые компании, такие как высока вероятность реализации синергетическо- KPMG, Ernst&Young, Price Waterhouse Coopers и го эффекта, на рынке будет наблюдаться поло- Deloitte. Принципиальный интерес к вопросам жительная динамика котировок акций компании. менеджмента процессов в сделках слияния и по В качестве показателя, на основе которого глощения за пределами общего обзора тенденций строились выводы данного эмпирического иссле- рынка появился сравнительно недавно и был свя дования, рассматривалось отклонение доходно- зан с выходом многих российских компаний с сти ценных бумаг компании от среднего показа- первичным публичным предложением своих ак теля доходности в ответ на непредвиденные кор- ций на российские и иностранные фондовые пло поративные события в рамках процессов слия- щадки и необходимостью создания функции ний и поглощений. Эмпирическое исследование Investor Relations в рамках корпоративной струк было проведено на основе общедоступной ста- туры публичной компании.
тистической информации в пределах краткосроч- Всего в рамках проведенного нами исследо ного инвестиционного горизонта в последующие вания было рассмотрено 2177 сделок слияния и несколько дней после появления пресс-релиза. поглощения с участием российских компаний, Подобный выбор был обусловлен предположени- информация о намерении проведения которых ями об информационной эффективности фондо- появилась в прессе в течение рассматриваемого вого рынка и быстрой реакции цен акций на вновь периода (см. рисунок), в том числе:
появляющуюся информацию в краткосрочном - 789 сделок, где покупателем выступала пуб периоде. Последнее основано на ряде научных личная компания, ценные бумаги которой обра исследований5. Однако нужно также упомянуть щались на фондовой бирже;
о существовании позиции, согласно которой цены - 1388 сделок, где покупателем выступала акций, напротив, медленно реагируют на новую непубличная компания и, соответственно, не информацию и с целью получения надежных было объективной информации об оценке рын выводов инвестору следует брать за основу дол- ком вновь появившейся информации о компании.
госрочный инвестиционный горизонт в 3-5 лет6. Основные результаты исследования и реко Неверный выбор модели при расчете откло- мендации в отношении оценки стоимости при нения доходности ценной бумаги в краткосроч- обретаемого бизнеса основывались на информа ном периоде оказывает меньшее влияние на на- ции по результатам торгов ценными бумагами Вопросы экономики и права. 2011. № 151 116 Годы 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 1П Публичные сделки Непубличные сделки Рис. Сделки с участием российских компаний, 2005 - первое полугодие 2011 г.
публичных компаний, обращающихся на россий- сти предложенной за актив цены. В число анали ских и иностранных фондовых площадках. По зируемых корпоративных событий вошли объяв причине отсутствия информации о реакции рын- ление о намерениях, закрытие сделки, информа ка на объявление о намерении провести сделку ция о прочих существенных фактах, таких как непубличных компаний они не были включены в направление предложения в рамках тендерного расчет среднего отклонения доходности по кате- процесса, судебные иски, реструктуризация, гориям корпоративных событий. Оценка средне- сложности при интеграции и переоценка стоимо го отклонения доходности была рассчитана на сти приобретаемой компании. По каждому из основе информации о котировках при закрытии перечисленных выше источников риска была торговой сессии в течение каждого из пяти рабо- проведена оценка среднего отклонения - премии чих дней после появления информации о корпо- либо дисконта - от нормы в диапазоне в пять дней ративном событии. после объявления о событии. В табл. 2 представ Основным предположением модели служит лена статистическая оценка рисков по каждой из то, что колебание котировок связано исключи- наиболее распространенных категорий, рассчи тельно с появлением информации о корпоратив- танная на основе данных в период с 2005 г. по ном событии и отражает оценку рынком целесо- первое полугодие 2011 г. Выбор периода иссле образности той или иной сделки и обоснованно- дования обусловлен доступностью информации Таблица Средние показатели реакции котировок ценных бумаг на корпоративные события, 2005 - первое полугодие 2011 г., % Показатели 2005 2006 2007 2008 2009 2010 1П Инициация Направление предложения -0,4 -0,1 3,5 0,7 1,2 -2,1 -3, Структурирование Объявление о сделке 0,2 0,8 1,4 2,9 0,5 -0,6 0, Закрытие сделки 0,6 0,4 1,8 1,7 0,4 0,3 0, Срыв сделки -0,3 2,3 1,6 1,9 -1,3 -1,0 - Переоценка стоимости -1,7 1,1 1,0 -0,4 3,7 -1,8 2, Одобрение антимоно польными органами 1,1 0,1 3,8 2,6 1,42 1,6 -0, Интеграция Реструктуризация 1,0 1,2 2,3 2,5 1,1 0,3 - Непредвиденные потери -1,1 -1,4 -0,2 -0,7 -2,3 -0,2 - Продажа активов -3,9 -1,5 -2,8 -4,6 -1,9 -2,3 -2, Финансы, кредит и финансовое право о торгах ценными бумагами и наличием суще- номики и экономики других стран Азиатско-Ти ственной доли публичных компаний-покупателей хоокеанского региона;
на российском рынке в выбранный период вре- - большинство российских компаний стре мени. мятся если не полностью проводить размещение Полученные результаты позволяют прийти к на американской либо европейской фондовой следующим основным выводам относительно площадке, то предложить хотя бы часть разме влияния различных источников риска на сто- щаемого пакета иностранным инвесторам, что имость покупателя - публичной компании: позволит облегчить компании доступ к более де - обычно на информацию о планируемой шевым источникам финансирования впослед сделке рынок реагирует положительно, показы- ствии8;
вая отклонение от нормы примерно в 0,8 %;
- исследования реакции американского фон - объявление о продаже ранее приобретен- дового рынка на сообщения, в частности, о су ных активов генерирует отрицательную доход- щественных корпоративных событиях включа ность: рынок оценивал ценные бумаги компа- ют компании с развивающихся рынков, прошед ний примерно в 2,7 % ниже первоначальной шие листинг на американской фондовой бирже.
цены, причиной чего могли служить изначаль- Иными словами, восприятие инвесторами инфор но неясные перспективы или неудовлетвори- мации о компании в определенной мере не под тельные результаты продаваемой компании в вержено влиянию и не ограничено только ком рамках группы;
паниями, инкорпорированными и ведущими - на протяжении всего рассматриваемого пе- большую часть своей деятельности на террито риода рынок предлагал положительную премию рии США.
в 1,4 % в ответ на информацию о планируемой Возможность сопоставления полученных реструктуризации после закрытия сделки. При- оценок со статистикой по сделкам слияния и по чинами такой реакции могли быть недооценка глощения на развитых рынках зависит от анали инвесторами перспектив интеграции приобрета- зируемого периода и предположений, на основе емой компании в структуру покупателя и изме- которых строилась модель, в частности показа нение оценки фундаментальных показателей пос- теля средней доходности по ценным бумагам и ле приобретения в процессе непосредственно основной мотивации, лежащей в основе той или реструктуризации. иной сделки.
Вопрос эффективности сделок слияния и Если обратиться к сделкам слияния и погло поглощения - широко распространенный предмет щения на американском рынке, то следует отме исследования и в иностранной научной литера- тить следующее: несмотря на наличие значитель туре. Поскольку история американского рынка ного числа исследований по оценке эффективно слияний и поглощений берет свое начало еще в сти в сделках M&A в краткосрочном и долгосроч 1980-х гг., статистика по американским публич- ном периодах, основным предметом их внимания ным компаниям представляет собой обширную остается реакция рынка на две категории корпо базу для изучения закономерностей, прослежи- ративных событий - объявление о намерениях и вающихся на рынке на разных этапах его разви- сообщение о закрытии сделки. Остальным кате тия, и вызывает наибольший интерес с точки зре- гориям, например сообщениям о решении анти ния сравнения с аналогичными показателями по монопольных органов по сделке, о получении российским публичным компаниям. Несмотря на конкурирующего предложения от другой компа очевидные различия в фундаментальных харак- нии, о повышении цены предложения акционе теристиках бизнеса и недолгий период существо- рам приобретаемого бизнеса, сложностям при вания российского рынка M&A, подобное срав- реструктуризации либо потере контроля над ак нение обосновано в силу следующих причин: тивом не уделено должного внимания. В табл. - американский фондовый рынок остается приведены результаты этих исследований.
одним из наиболее привлекательных с точки зре- Данные результаты можно рассматривать как ния первичного публичного предложения ценных ориентир при сравнении с показателями по рос бумаг, только в последнее время несущественно сийским публичным компаниям и иностранным теряя свои позиции в пользу европейских и ази- компаниям, инвестировавшим в российские ак атских площадок на фоне роста китайской эко- тивы. Согласно выводам, к которым пришли Вопросы экономики и права. 2011. № Таблица Показатели отклонения доходности покупателя от нормы в ответ на объявление о намерениях в сделках слияния и поглощения на американском фондовом рынке Число Отклонение Авторы Период Диапазон оценки сделок доходности, % Jensen and Ruback (1983) 17-161 1958-81 20-60 дн. Jarrell and Poulsen (1989) 526 1963-86 31 дн. Jarrell, Brickley and Netter (1988) 405 1960-85 31 дн. Magenheim and Mueller (1988) 26 1976-81 1 мес. Bradley, Desai and Kim (1988) 236 1963-84 11 дн. Loderer and Martin (1990) 274 1966-84 6 дн. Schwert (1996) 564 1975-91 42 дн. до и 126 дн. после Loderer и Martin на основе информации по методологическую основу подхода составляет 274 публичным компаниям, акции которых тор- метод дисконтированных денежных потоков, по говались на NYSE и AMEX, среднее отклонение зволяющий инкорпорировать в оценку стоимос доходности от нормы в пределах шести дней со- ти компании стоимостное влияние новой инфор ставило порядка 1 %9. Следует принимать во вни- мации, релевантной для бизнеса компании. На мание, что данное исследование покрыло сделки пример, если в процессе всестороннего исследо во временном периоде с 1966 по 1984 г., периоде вания (Due Diligence) покупатель определил ве волны сделок с перспективами роста, и подоб- личину риска, связанного с переходом права соб ная мотивация при совершении сделок могла су- ственности на актив - возникновение непредви щественным образом повлиять на оценку фон- денных налоговых обязательств, необходимость довым рынком стратегии и стоимости публичных досрочного погашения долга, привлеченного по компаний. Если обратиться к российским публич- привлекательным условиям, - эта величина мо ным компаниям, то следует сказать, что россий- жет быть включена в денежные потоки от при ский фондовый рынок является достаточно мо- обретаемой компании и, соответственно, учтена лодым, а вопросы регулирования и оценки непуб- при формировании предложения о покупке. Од личных компаний - относительно непрозрачны- нако существует ряд рисков, и их достаточно ми, что часто служит причиной переоценки либо много, величину и вероятность реализации кото недооценки рынком перспектив той или иной рых невозможно достоверно оценить до приоб сделки на этапе переговоров. Однако этот факт ретения, например, титульные риски либо риски не исключает возможности сравнения результа- недовыполнения бизнес-плана. На основе исто тов исследования эффективности сделок M&A на рических данных по оценке рынком последствий американском рынке с результатами подобных появления подобных рисков можно оценить по исследований на российском рынке, если сохра- тенциальную величину ущерба для покупателя и няются тот же стратегический фокус и мотива- инкорпорировать ее в предложение продавцу, та ция участников совершать сделки. В условиях ким образом застраховав себя от непредвиденно глобализации и возможности доступа иностран- го падения котировок акций покупателя в буду ных инвесторов на российский фондовый рынок, щем. На основе этого подхода может быть разра а российских инвесторов - на иностранный раз- ботана комплексная методика поэтапной оценки личия в предпочтениях и оценке перспектив того стоимости публичной компании и может быть или иного M&A постепенно пропадают, приводя обеспечен рост рыночной стоимости для акцио к более или менее гармонизированному консен- неров в рамках процессов инициации и интегра сусу мнений в отношении того или иного корпо- ции приобретенной компании в сделках слияния ративного события и его влияния на стоимость и поглощения.
ценной бумаги анализируемой компании. Согласно глобальному исследованию эволю Приведенная выше статистика представляет ции методов управления рисками, проведенному собой отправную точку при оценке стоимости международной консалтинговой компанией приобретаемой компании в сделках слияния и КПМГ среди крупных российских и иностран поглощения российских компаний. Теоретико- ных компаний финансового и нефинансового сек Финансы, кредит и финансовое право тора, большинство респондентов признали важ- По итогам I квартала объем сделок на российс ком M&A-рынке увеличился в 2,4 раза // Информаци ность раскрытия информации относительно рис онное агентство AK&M: [сайт]. URL: ков при стратегическом планировании и приня www.akm.ru/rus/ma/stat/2011/03.htm.
тии решений. Помимо прочего, основными ба The adjustment of stock prices to new information / рьерами на пути эффективного управления рис E.F. Fama [et el.] // International Economic Review. 1969.
ками в иностранных компаниях в числе прочих № 10.
названы невозможность получения точной оцен- Brown S., Warner J. Using daily returns: The case ки рисков и низкая эффективность методики вы of event studies // J. of Financial Economics. 1985. № 14.
явления, оценки и управления рисками10. Все вы Sudi Sudarsanam. Creating Value from Mergers and шеперечисленное подтверждает необходимость Acquisitions: The Challenges. An Integrated and International Perspective // Financial Times. 2003. С. 90.
совершенствования существующих подходов к Там же.
оценке стоимости бизнеса в сделках слияния и Первичное публичное размещение возможно в поглощения и создания системной методики, по обход российских площадок в случае, когда холдин зволяющей проводить постоянный мониторинг и говая компания, которой принадлежат российские ак эффективное управление стоимостью публичной тивы, зарегистрирована за пределами Российской компании - активного участника рынка слияний Федерации, например на Кипре. В случае если хол и поглощений.
динговая компания зарегистрирована в РФ, она обя зана минимум 70 % от размещения предложить на Вартеванян Р. Основные покупатели - крупные российских фондовых площадках.
компании / КПМГ. 2010. Май. С. 1. URL: Loderer C., Martin K. Corporate acquisitions by NYSE ww w. k p m g. c om / RU/ r u / I s s u e s A n d I n s i g h t s / and AMEX firms: The experience of a comprehensive sample ArticlesPublications/Pages/RiRi-Management-Beyond // Financial Management. 1990. Winter.
Bureaucracy.aspx.
Риск-менеджмент: что лежит за пределами бю Рынок слияний и поглощений в России в рократии / КПМГ: [сайт]. [2010]. URL: году и I квартале 2011 года / КПМГ. 2011. Апрель. URL:
ww w. k p m g. c om / RU/ r u / I s s u e s A n d I n s i g h t s / URL: ArticlesPublications/Pages/RiRi-Management-Beyond ArticlesPublications/Documents/S_MA_r.pdf.
Bureaucracy.aspx.
Поступила в редакцию 05.04.2011 г.